五粮液风险分析

财务报表分析

---五粮液风险分析

小组成员：杨欢 2010201050252

张雅曼 2010201050258 刘巧丽 2010201050259 况秋平 2010201050260 陈蓉 2010201050263

杨艳涛 2010201050313

周洪 2010201050316

一、 行业风险

1、物价整体上扬对白酒行业的冲击

白酒行业是传统优势产业之一，从2007年年初到2009年上半年，粮食价格一涨再涨，加上其他原材料如煤、电、油、包材用纸的疯涨，导致白酒行业整体生产成本也大幅上升，行业企业都受到了极大的成本压力。而且在可预见的未来，物价的居高不下不会有明显改观，这给白酒行业的生产造成的压力不会短时间缓解。

2、消费者的消费偏好改变对白酒行业的影响

由于人们消费习惯的改变，白酒受到啤酒、葡萄酒、进口酒等产品的冲击，市场将进一步萎缩，相同价格下可买的替代礼品很多。通常白酒依靠广告来进行市场营销，但白酒广告宣传受到政策限制。另外，公款挥霍型消费减少和政府自身对高档酒的限制也会促进白酒消费减少。 3、白酒行业所处生命周期阶段

行业名称 高端白酒 中低端白酒 发展阶段 II—III II 03至08行业收入年复合增长率 15.80% 28.22%

白酒作为一类产品，其生命周期较长。受中国上千年酒文化的影响，甚至可以说白酒的生命周期可能无限延续。中国白酒业经由20世纪八、九十年代的大发展及过度竞争，应该说现在处于生命成熟期的中后期，表现为市场需求趋向饱和，稳中有降，潜在顾客越来越少，竞争逐渐加剧，市场呈现红海特征。促销费

用增加，整个白酒业的销售额及行业利润率都在缓慢下降。 4、国家政策的影响

时间 2001 政策 对粮食、薯类白酒从价征收消费税办法不变的前 影响 提下， 对每斤白酒按0.5 元从量征收消费税。 低端小酒厂遭淘汰，未来白2002 重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。 2009 酒产量呈常规性增长，厂家通过产品结构升级、提价来内部销售价如果低于对外销售价的70%，则需要减少消费税的影响，市场份重新核定税基；新的税基为对外销售价的50%-70%，名优酒企为60%-70%；并且如果未来3个月对外销售价上浮（或下调）超过20%，则重新核定税基。 额将向品牌名优的白酒集中。 国家政策调控白酒企业生产，对白酒供给产生影响，引导了行业发展方向。“开征白酒从量税”、“控制白酒总量”、“消费税调整”促使了白酒行业产品机构升级，向中高端路线发展。

二、市场风险 1、利率风险：

利率风险：由于利息率的变化导致损失的风险。

从现金流量表补充资料可以看出，财务费用的调节金额为0，说明利润表中的财务费用均为经营活动现金流量。财务费用年末为-109,954,267.43元，年初为-159,732,181.41元，下降了31.4%，系银行同期利率下调引起。从资产负债表可以看出，五粮液除了长期应付款—成都智溢塑胶制品有限公司1,000,000元外，没有短期借款和其他筹资活动，应付利息为零，说明五粮液主要使用内部借款，在各关联公司之间筹资并支付利息，依靠的是商业信用。应收利息项目年末为29,337,771.64元，年初为52,818,875元，下降了44.46% ，系银行定期存款利息收回所致。 2、汇率风险

汇率风险又称外汇风险，指经济主体持有或运用外汇的经济活动中，因汇率

变动而蒙受损失的可能性。

由于我国处在一个实行浮动汇率制的国际货币体系中，汇率风险严重地影响着我国的国际收支平衡和企业的经济收益，尤其是在我国目前面临人民币升值压力下，更需要对汇率风险加以关注。在分析五粮液的汇率风险时，我们将从贸易性汇率风险方面展开。

09年报表附注显示，五粮液在出口方面的收入占主营业务收入的比重并不大，仅为1.67%，但是绝对数量还是比较可观，如表所示：

地区 国内 出口 主营业务收入 10,901,360,989.78 185,590,860.71 主营业务收入同期增长 40.34% 12.26% 占国内外主营业务收入的比例 98.33% 1.67% 五粮液面临的贸易性风险主要是针对产品出口而言。早在05年，五粮液出口创汇就高达1.44亿美元，并且随着中国入世，国内的名优白酒出口量大大增加，而五粮液凭借免税店的渠道在中国白酒出口总量中占到90%以上。

2008年7月金融危机爆发以后，人民币再次转而与美元挂钩，汇率稳定在约6.83的水平，人民币升值几乎处于停滞状态。但2010年6月央行宣布推进人民币汇率机制改革，增加汇率弹性，人民币随之小幅升值，美元与人民币的汇率打开了僵持两年多的6.83的关口，出现了五年后的第二个升值周期。人民币升值的压力再次呈现，这也是投资者目前关注的重点之一，预测最近人民币的加速升值，将会使大量热钱重新流回中国，而这对于出口行业也将带来直接影响。

首先五粮液的出口量将因为外币的相应“贬值”而面临减少的风险，同时五粮液的出口所带来的外汇存款也将相应贬值。五粮液产品出口在酒类行业中占据绝大部分份额，国家汇率的调整，人民币升值的这一不可逆转的形式下，应引起管理当局的重视。 3、商品价格风险

2009年末，白酒行业呈现了整体提价的趋势，茅台，山西汾酒和泸州老窖等高端白酒企业纷纷举起涨价大旗。消费税的改革是直接的刺激因素，酒类生产企业期望通过涨价来转嫁白酒消费税调整压力，重新拉升利润率。在消费税改革的背后，主导因素是社会整体物价水平的上涨，带来的产品原辅材料、能源价格上涨以及经济形势转好，白酒市场的巨大消费总量和高端白酒市场的供不应求。

2009年末，白酒行业呈现了整体提价的趋势，茅台，山西汾酒和泸州老窖等高端白酒企业纷纷举起涨价大旗。消费税的改革是直接的刺激因素，酒类生产企业期望通过涨价来转嫁白酒消费税调整压力，重新拉升利润率。与竞争对手相比，五粮液产品价格上涨的

空间较大。2010年五粮液发布公告，决定自1月16日起对\"五粮液\"酒产品出厂供货价格进行适当调整，上调幅度约为8.5%～10.3%，这一提价幅度比贵州茅台13%的平均上调幅度却低了不少，基本符合市场预期，未来有持续提价的可能。下面来分析白酒价格预期持续上涨对五粮液的影响。

在白酒市场已形成高端白酒以品牌力竞争为主导，中低端白酒以品牌力与成本竞争为主导的格局，消费趋势逐渐向品牌化、中高价位产品集中。白酒价格的上涨主要是高端白酒，高端白酒品牌集中度高，供给缺口大，消费者对价格不太敏感，具有较强的提价能力。通过表1我们可以看出，高价位酒是五粮液酒类销售利润的主要来源，09年占主营业务收入的72.13%，毛利率为85.38%，远高于中低价位酒的34.91%。同时，五粮液公司从2004、2005年两年开始调整产品结构，压缩低价酒销量、提高高价酒比例。五粮液管理层不久前表示，计划2010年在高端产品“五粮液”白酒的销量实现同比增长20%～30%，两款中端核心产品五粮春和五粮醇2009年销量增长超过20%，预计2010年将保持这样的增长势头。

从国内和国外销售来看，目前国内出口的白酒中90%以上是五粮液的。虽然出口收入仅占五粮液主营业务收入的1.67%，但在国内白酒市场竞争激烈的情况下，五粮液通过开拓国际市场，在全球寻求市场，寻找资源，能够进一步增强产品竞争力。2009年五粮液在国际市场逆市实施提价成功，平均20％的价格涨幅，使五粮液酒供应量的下降不但没有侵蚀到“五粮液”品牌的国际影响力，反而通过价格的提升更进一步维护了五粮液高端白酒的品牌形象。因此，五粮液价格预期上涨不会对国际市场造成大的影响。

表1 2009年按主要产品列示的经营情况

类 别 高价位酒 中低价位酒 合 计 主营业务收入 7,216,601,002.04 2,788,871,507.79 10,005,472,509.83 主营业务成本 1,055,405,235.06 1,815,231,062.16 2,870,636,297.22 毛利率 85.38% 34.91% 71.31% 注：高价位酒，指公司含税销售价格在 120 元（含 120 元）以上的产品。

通过上述分析我们认为，随着五粮液中高端产品提价，公司的品牌价值将快速提升，盈利能力将大幅提高，这将会改变目前五粮液公司收入高、利润低的现状，公司在商品价格上不会存在大的风险。但是，从长期来看，白酒价格的上涨也会凸显五粮液存在的一些问题。

首先，在白酒产销两旺和高端白酒供不应求价格持续走高的情况下，如何协调与经销商的关系。五粮液在09年成立了自己的销售公司，但是大部分的销售仍然要依靠各地的经销商。高端白酒涨价，销售不会受大的影响。但二三线白酒品牌在白酒消费税提高后，所受的冲击程度相当大，消费者大多买这种酒自己喝，对价格较敏感同时选择余地大，一些经销商二三线白酒的销量下降了高达35%。同时，五粮液存在着一直为经销商所诟病的“先打款,后提货”制度，与茅台相比发货速度慢，大量占用经销商的资金。09年预收账款增加了4倍左右，而关联方之间的预售款项所占比重还不到0.1%，这很可能从一个侧面反映了五粮液对经销商资金占用的情况。因此，在五粮液价格上涨的情况下，有可能会出现经销商在高端白酒上拿不到货，在低端白酒上面临销量下滑的局面，经销商的利润空间被压缩。如果五粮液不能解决供货中存在的实际问题，做到厂商共建共赢，与竞争对手相比，将在销售终端上处于劣势，在利好的环境中没有得到应有的发展。

其次，五粮液未来的发展机会主要在于高端白酒市场的红火。但目前国内高端白酒笼统地定位为“政商务用酒”，价格上涨容易，但是如何把高端白酒蕴含的品牌价值传递给消费者并形成与洋酒竞争的实力，是五粮液所需要思考的。高端白酒市场的竞争会演变到品质，包装，品牌和文化各个层面上的竞争。居”安”思危，五粮液有必要加快整治营销渠道，抓住市场的机会，同时应对潜在的风险。

4﹑股票价格风险 1）、证券投资风险

五粮液股份公司控股子公司“四川省宜宾五粮液投资（咨询）有限责任公司”主要从事证券投资，作为集团的重要项目，通过对其所投资股票的分析，可以反映出公司在证券投资方面的盈利能力和风险。

根据公司2010年中期报告，子公司持有的股票投资（全部划分为交易性金融资产）有：栋梁新材（53,760股）、招商银行（1,037,408股）、中国联通（640,800股）、长江电力（120,000股）、闰土股份（1,000股）、龙星化工（500股），除增加招商银行的投资股份、增投闰土股份与龙星化工之外，其他股票均未发生变化。报告期已出售证券投资损益（出售未挂牌股票）323,794.87元。

自2010年以来我国股市大盘走向并不很好，沪市上证指数由3277.14点一路下跌，目前回涨至3001.85点（2010.10.19），公司投资的主要证券均在上海证据交易所上市；深市深证指数由13699.97点亦是一路下跌，目前回涨至12970.20点（2010.10.19），公司投资的只有栋梁新材、闰土股份、龙星化工为深市股票，且投资比例并不大。从大盘目前走势来看为上涨趋势，投资专家普遍看好。

具体个股，招商银行从年初的18.05元/股，跌至现今的15.49元/股；中国联通由年初的7.29元/股跌至5.61元/股；长江电力13.36元/股跌至8.54元/股；栋梁新材14.18元/股跌至13.06元/股。公司的股票投资均出现亏损，但是因为大盘目前走势看好，且公司所投资的为目前被市场低估的银行股票、发展前景看好的电信行业和国家重点扶持和关注的建材行业，个股的涨跌与大盘走势关联性较强，所以公司的投资项目在未来，虽然存在着风险，但是总体向好。而且，公司目前并未出现资金流问题，子公司所投资的证券并无紧急回收导致投资亏损的风险，另外，子公司作为专业的投资公司，有着丰富的投资经验和操作技术，故而，公司股票投资风险基本可控。 2)、股份公司上市股票价格风险

这一点主要结合我们上次的价值分析和这次的风险分析，进行综合分析和预测。五粮液股票年初为31.66元/股，一路跌至7月2日的23.56元/股，之后又不断上涨到现在的34.57元/股，较之年初还是涨了的，同期深证指数是跌的，

这在深市中算是涨的比较好的了。而且现在股票大盘正在持续上涨中，五粮液的价值又比较不错，预计后面应该还会继续涨。

三、财务风险 1、货币资金

2009年公司的流动比率为2.12，速动比率1.57，相比贵州茅台3.07的流动比率和2.24的速动比率，稍微较低，但是高于一般公认的流动比率（2），说明流动性有一定的保证。其中，仅货币资金7,543,588,700.03就远远高于应付账款239,072,532.94，说明偿付能力较好。不过较高的货币资金持有量使得相对应的价值降低，同时考虑通货膨胀和CPI不断上涨的风险，这一部分货币资金并没有被很好的利用，可能存在不断贬值的风险。 2、应收账款

2009年公司的应收账款周转率为206.23，相比贵州茅台344.06 的应收账款周转率显得较低。

应收账款 其他应收款 期末数（合并报表） 102,759,224.96 68,864,328.27 年初数（合并报表） 5,170,935.73 25,936,687.26 公司2009年应收账款的数额较年初增加了近20倍，其他应收款也增加了2倍多，根据国家统计局的数据，2009年我国的酒类行业总体呈现产销两旺的态势，白酒行业2009年产量达707万千升，同比增长23.8%。在这样良好的宏观环境下，五粮液大量增加的应收账款是一种潜在的风险，因为这可能预示着公司需要通过商业信用才能获得好的销售额销售，如果不是因为公司的议价能力低，就可能存在关联交易的应收账款，从而使得应收款项的可回收性大大减少。这使得应收账款是否真正可用，真正属于企业的资产，存在不确定性。

再看应收账款的构成：首先，应收账款余额前五名的客户列示如下：

单位名称 揭阳市中富化工有限公司 四川省宜宾五粮液集团 雅知味有限责任公司 成都康隆鑫塑业有限责任公司 宜宾市广通商贸有限公司 湖南浏阳河酒业有限公司 合 计 金额 38,616,702.81 6,788,819.82 年限 1 年以内 1-2 年 占应收账款比例 36.14% 6.35% 3,443,577.10 3,310,619.43 2,182,079.07 54,341,798.23 1 年以内 1 年以内 1 年以内 3.22% 3.10% 2.04% 50.85% 上表显示，前五名客户总共占了五粮液公司一半的应收账款，说明了应收账款风险集中并且销售依赖于几个主要客户，尤其是首位的揭阳市中富化工有限公司，应收账款所占比重为36.14%，如果对这位客户的回款出现问题，那么五粮液公司的应收账款和主营业务收入都将受到重大影响。同时，应收账款所占比重第二大的是关联方公司，虽然只占了6.35%，但是其账龄比其他公司的长，关联公司长期占有应收账款可能意味着这笔款项难以收回，被关联方无偿的占用了资金，那么对应的这一部分应收账款也是不可靠的。

其次，相比2008年的应收账款前五名客户，08年的欠款单位金额合计占应收账款总额的66.16%，并且货款均为应收印刷品货款。一是2009年的大额应收账款仍然集中在少数客户手中，相应的风险一直存在，公司并没能有效改进这一方面；二是原先的应收账款全是印刷品货款，而今年由于公司收购了集团的5家上游子公司，包括普什3D等公司，这些公司主营业务多为胶质、塑料包装材料等原辅材料，这使得2009年应收印刷品货款大大减少，这是收购业务减少关联交易风险的一面。

再次，2009年关联方占的应收账款达到12%，而报表中并没有披露这一部分应收账款的账龄，如果账龄长，则意味着这一部分应收账款的风险大，可能是关联方无偿占用资金并没有归还的意识。这使得应收账款的不确定性增加。

其他应收款也同样存在类似的问题，87.2%的应收款项集中在前5名客户，并且占近30%款项的欠款客户是公司的关联方而且账龄在3年以上。同时部门员工和公司的车间欠款也达到近10%，公司的内部控制在批准员工和部门预支款项时是否有效，有待商议。从一定程度上也显示出了公司内部控制的薄弱，内部控

制以良好的控制环境为基础。内部控制风险的影响是广泛的，如果控制失效，不仅仅是其他应收款一项可能存在问题，其他众多环节都会显示出较大的风险，因此这一点是值得关注的。

其他应收款余额前五名的客户列示如下：

单位名称 四川宜宾环球集团有限公司 瞭望东方传媒有限公司 酱酒品牌部（黄超） 公司部门（员工） 悦春梅 515 车间备用金 合 计 公司员工 公司下属车间 3,000,000.00 2,494,401.36 800,000.00 60,944,304.66 1 年以内 1 年以内 1 年以内 4.29% 3.57% 1.14% 87.20% 关联方 20,000,000.00 3 年以上 28.62% 与公司关系 关联方 金额 34,649,903.30 年限 1 年以内 占其他应收款比例 49.5% 另一方面，在其他应收款中，应收关联方的款项总计达到了总额的80.17%，风险较大。 3、应付账款

项目 应付账款 年末数 239,072,532.94 年初数 38,079,985.51 2009年公司应付账款增加了近7倍。其中：关联方之间的应付账款所占比重仅仅为0.34%（822,151.57元），而2008年末的时候关联方应付账款所占比重有31.17%，可见2009年公司对于关联方的交易确实做了很大改进，另一方面也说明了应付账款的增加绝大多数来源于公司的客户。不过考虑到2009年酒类行业的产销两旺的宏观背景以及公司收购上下游原辅材料子公司，大额的非关联方的应付账款却显示出一定的风险，产销两旺对应的原材料等供应应该是紧张的，但是五粮液公司仍可以大量拖欠这一部分账款，并且不是关联方之间的交易，又没有证据显示处长期的战略合作关系，使得这一部分应付账款呈现出较大的不确定性，并不能真正反映出公司议价能力的提高。 4、预收账款

预收账款也具有同样的风险。2009年预收账款增加了4倍左右。由年初的

1,052,920,496.85元增加到年末的4,376,268,193.67元，而关联方之间的预售款项却只有757,860.48元，所占比重还不到0.1%。大额的非关联交易方之间的预收款项也呈现出一定的风险。 5、固定资产

2009年公司的固定资产周转率仅为1.98，加上酒类行业存货的周转率普遍较低，总资产周转率为0.65，而贵州茅台的固定资产周转率却有3.61。2009年较低的固定资产周转率可能的原因是因为公司在年度内进行了2次大规模的资产重组，收购了5家原辅材料的关联公司，使得资产总额大幅增加，由年初的4,334,380,905.88元增加到年末的6,935,927,656.62元。

但是这些资产的增加不一定可以带来收益，以2月公司收购为例，这次收购为五粮液原材料采购形成高达59.3 亿元的账面资产，在消除关联交易之余，五粮液却在主营之外背上了包袱，因为收购这些市场是充分竞争的，这些服务也许可以公开招标进行外包，但是收购之后，这些资产的价值是否能用账面价值反映，还不确定。因为充分竞争的市场往往使得资产减值更容易发生，所以五粮液大规模的账面固定资产也是一个风险，如果不能把这些资产充分转换为产能的增加，那么这些收购就会使得今后的利润减少。 四、声誉风险

声誉风险是指：当企业的行为和决策成为众所周知时而带来的更为广泛的公共负面影响。声誉风险主要是二级风险，其产生的原因是企业未能有效地控制其他类型的风险。负面传闻或公共信息通常会导致声誉缓慢下滑，声誉缓慢下滑会对企业产生长远的影响。

五粮液自1998年上市以来，就一直是人所共知的绩优股，但也是一只多年为市场所诟病的“铁公鸡”：2009年度分配预案为，每10股派现金1.5元（含税）；2008年每股收益0.477元，同比增长23.26％，利润分配预案仅为每10股派发现金红利０.5元（含税）。2007年实现每股收益0.3877元，不分配；2006年，五粮液实现每股收益0.431元，每10股送４股并派发现金红利0.6元（含税）；2005年实现每股收益0.292元，每10股派发现金红利１元（含税）；2004年实现每股收益0.305元，不分配。在五粮液吝啬分红的同时，利益输送的问题却长期存在，引起投资者的强烈不满。

2009年7月28日证监会对五粮液涉嫌违法违规行为立案稽查，经初步调查，发现存在三方面违法违规行为：

1、没有披露较大投资行为和损失。五粮液控股子公司四川宜宾五粮液投资有限公司委托四川省五粮液集团进出口有限公司向关联方四川宜宾五粮液集团有限公司借款8000万元，与销售代理商合作以民营企业成都智溢塑胶制品有限公司的名义先后在成都证券和亚洲证券开立账户进行投资，并由五粮液投资公司负责具体操作。2007年亚洲证券破产，由此五粮液控制的账户中形成5500万元的损失。此前，五粮液投资还于2000年12月21日以关联方宜宾伏特加制酒有限责任公司名义投入2000万元进行证券投资，形成520余万元投资损失，为隐瞒亏损事实，五粮液投资将此投资事项虚构成与四川天富投资公司的借款，并于2002年12月25日从上述合作投资款项中划回2000万元用于冲账。五粮液未披露其子公司的上述资金借贷及重大证券投资行为，也未纳入财务报表进行核算，在证券投资资金因证券公司清理和破产被限制、扣划后，未调整利润，导致财务报表存在虚假记载。

2、未如实披露重大证券投资损失。2000年7月20日，五粮液投资投入1.3亿元在中科证券宜宾营业部开立证券账户用于投资，至2005年底资金余额8761.79万元。2007中科证券破产，五粮液投资随后申报债权，2008年8月1日中科证券清算组将第一次破产财产分配资金458.81万元划给五粮液投资。五粮液在2006、2007、2008年的中期报告和年度报告中均将上述资金作为正常的货币资金予以反映，并未计提相应的减值准备，涉嫌虚增利润。

3、披露的主营业务收入数据存在差错。2007年度五粮液控股子公司四川省宜宾五粮液供销有限公司主营业务收入72.5亿元，但五粮液在其2007年年报中，披露该子公司的主营业务收入为82.5亿元，导致财报中披露的主营业务收入数据与实际数据不符，但五粮液未对上述重大差错予以及时更正公告。

2009年9月30日，五粮液选择了正面回应证监会的调查结果。五粮液方面承认，在2007年年报中，所披露的下属子公司宜宾五粮液供销有限公司主营业务收入数据有差错，披露数据多了整整10个亿；但对证监会提及的其他违规行

为——上市公司偷漏税、挪用公司资金炒股“血本无归”及上市公司与集团公司的“关联交易、利益输送”等指控均未做答复。

这些负面新闻都将对五粮液产生不良影响。