上市公司并购股价效应的实证分析——微软收购诺基亚

上市公司并购股价效应的实证分析　～微软收购诺基亚　◆蒙宛璐　（对外经贸大学北京１０００２９）　【摘要】为了研究上市公司并购前后股价波动的情况，本文以２０１３　济，企业并购能够带来市场、生产、技术和管理协同，增加了企业的　年９月的微软并购诺基亚事件展开案例研究，通过计量的手段，利　竞争和盈利能力。根据科斯的企业交易成本理论，企业并购可以　用指数模型估计微软和诺基亚的个股收益，进一步估计事件研究　内化交易，从而降低企业经营成本，提高企业的谈判能力和生产销　　窗口区间内股票日收益率进而计算累积非正常收益的方法进行实　售的连续性，产生纵向一体化效益。证分析。本文发现，公司股票价格的变动与公司并购消息的宣告有　（２）财务协同效应理论。该理论认为，通过利用亏损企业的递　　很大的相关性，短期内并购事件的宣告对并购目标公司的股东有　延税款，以及并购产生的商誉的摊销，主并企业能合理避税。另外，利，对并购公司的股东不利。同时本文还运用了有效市场假说理　论，认为美国股票市场处于弱势有效和半强势有效之间。本文所得　结论对于并购中的目标企业选择、投资者的投资方法、有效市场假　说研究等有一定的帮助。　【关键词】有效市场假说指数模型回归收购日前后双方股价效　应　一、引言　随着全球经济～体化时代的到来，企业为了在激烈的市场竞　争中立于不败之地，纷纷选择并购重组等方式来壮大自己。纵观各　国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场　上，已经经历了五次并购浪潮。在中国，资本市场经过了１４年的蓬　勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次　大的发展阶段，如今方兴未艾　并购重组活动何以如此频繁，市场　何以如此之大呢？究其原因可知，证券市场的主要功能是进行资源　配置，而其中的两个主要环节是首次公开发行（ＩＰ０）上市和并购重　组。一个公司只有一次ＩＰＯ上市，而上市后的并购重组却可能经常　发生。公司ＩＰＯ上市后，迟早会有通过并购重组对股权结构和存量　资产进行再次资源优化配置的需要。由此可见，并购重组市场的效　率对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。　微软，目前全球最大的电脑软件提供商，于２０１３年９月３日　正式宣布斥资３７．９亿欧元收购诺基亚手机业务，同时以ｌ６．５亿　欧元收购其专利组合，收购诺基亚业务及资产的费用总计达到了　５４．４亿欧元（约合７１．７亿美元）。该交易预计将在２０１４年第一季　度完成，诺基亚股东、监管部门已经批准该项交易。而在本次收购　完成后，诺基亚“设备与服务部门”将被收归微软所有。通过此次收　购诺基亚手机业务和专利组合，微软成功填补了自己当前所欠缺　的部分关键元素。同时，微软在本次收购后将获得十分巨大的发展　中国家市场份额，以及相当可观欧洲市场移动份额。由于，诺基亚　在全球范围内都仍然是一个被人们所熟知和喜爱的品牌，因此微　软或许会因此而最终放弃在移动设备上继续使用Ｗｉｎｄｏｗｓ品牌。　并且本次收购将为微软带来更加出色的硬件研发工艺。　根据历史并购案例可知，上市公司并购重组的消息会影响股　价波动。本文主要通过微软并购诺基亚的案例来研究，上市公司并　购的股价效应。　二、文献综述　到目前为止，西方国家总共经历了五次并购浪潮，相关对并购　事件对当事公司股价影响的研究也非常多。其中，认为并购事件能　够提升公司股价的理论主要有三种：　（１）经营协高效应理论。　该理论认为由于范围经济和规模经　内部资本市场的建立，能充分利用企业的自由现金流，优化资产结　构，从而提高资本效率，降低资本成本。　（３）代理人理论。该理论也说明企业并购能提高被并企业的价　值。　然而，有一些理论认为，企业并购不能增加主并企业的价值。　并购可能是经理主义或经营者过于自负而造成的。在上述两种情　况下，并购不是企业理性经营的结果，并购方企业的市场价值应保　持不变，甚至略微下降。　相关的实证研究国内外都有很多。但是就结论来看，国内外的　结论都大为不同，甚至出现迥异的情况。Ａｓｑｕｉｔｈ（１９８３）发现，目标　企业股东在并购事件中的异常报酬大约为２０％，而并购方股东同　期的异常报酬几乎为零。Ｊｅｒｒｅｌｌ和Ｐｏｕｌｓｅｎ（１９８７）对１９６０年到　１９８５年间美国发生的６６３起购并事件进行研究发现，目标企业股　东的平均异常报酬大于２０％，而并购方股东的异常报酬为１．１４％，　在８０年代甚至为－１．１０％。本文则利用最新的数据以及案例对并　购事件中的异常收益做进一步探究。　而国内这方面的研究得出的结论则大为不同。例如，周瑞凌、　陈宏民（２００５）以２０００年到２００３年沪深两市控制权转移并购案为　样本，结果表明公司股价未对并购产生显著反应。但仍能在并购公　告当日及后几日，观察到股价“偏离”公司正常经营预期的积极反　应，这种积极反应逐渐减弱并从并购公告日后第１５天起转为消　极。并购公告日附近的股价正偏离和后来的回归暗示着市场对上　市公司并购存在炒作行为。陈信元和张田余（１９９９）和余光、杨荣　（２０００）的研究发现，在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企　业的价值不会上升，基本维持不变。宋希亮（２ＯＯ８）进一步研究发　现，在长期，大多数并购公司股东遭受了显著的损失。而与此结论　相反，李善民和陈玉罡（２０Ｏ２）对沪深两市的３４９起并购事件进行　研究后得出，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而目　标公司股东财富的影响不显著。而杨晓萍（２００６）以及李靖霞、王毅　刚（２ＯＯ９）的两篇论文都得出结论，目标公司的公司价值在并购公　告日后短期内有显著增加，但从整个事件窗来看，未能获得显著的　价值增殖。本文将通过计量的手段，计算出并购前后２０天的累计　异常收益，以更为准确的方法对并购案中的累积异常收益做研究。　本文的结构安排如下：第一、二部分为引言和文献综述：第三　部分为计量部分。搜集微软并购诺基亚案例相关数据，利用计量手　段得出累积异常收益，并对该累积异常收益作出分析。第四部分为　结论。得出本文研究问题的结论，并对并购企业和投资者提出一定　建议。　三、计量部分　（一）数据搜集和方法构建　（１）数据选取。第一步，我们从ＮＡＳＤＡＱ官网上搜集了微软和诺　１镧翻　表１事件窗口期间Ｉ￣ｂｋｉ　ａ和Ｍｃｒｃ６ｏｆｔ　泊勺收益率。以及市场收益率　ｄ　ｔｅ　Ｒｉ－Ｎｏｋｉａ　Ｒ１．－脯　ｒｏ　Ｒｍ（ＮＶＳ日　Ｒｍ（ＮＡＳＤＡＯ．）　ｄａｔｅ　Ｉｉ！－Ｎｏｋｉａ　Ｒｌ—Ｐ，ｔｉｃｒｏ　Ｒｍ哪Ｙｓ日　Ｐ，ｍ（ＮＡＳＯＡＣ￣　２Ｏ１３一　Ｓ　Ｏ．Ｏ３９４　．。．ｏｏ｛５　∞．ｏｏ１９　Ｏ．ＯＢＯ９　２Ｏ１　３—９—３　０．２７２２　－０　Ｏ４６６　Ｏ．ｏ０５８　Ｏ．ｏｏ５≥　２Ｏ１３一　６　一Ｏ．Ｏ１９５　一。．００３８　．ＯＯ５９　．ａ．ｏ０７４　２Ｏ１　３—９－４　０　０４０２　∞，Ｏ２１７　Ｏ．ｏ０７２　０＿ｏ１Ｏ１　２Ｏ１３．８＿７　Ｏ．ｏ０７４　ａ．Ｏ１　２　∞．ｏｏ４８　∞．ｏ０３２　２Ｏ１　３－９－５　Ｏ　０２９６　０．ｏｏ１３　Ｏ．ｏ０２１　Ｏ＿ｏＯ２７　２Ｏ１３．参８　Ｏ．Ｏ１２２　Ｏ．Ｏ２ＳＳ　Ｏ．ｏｏ５９　Ｏ．ｏｏ４１　２０］３—９－６　－０．０２２１　．Ｏ０２７　Ｏ．ｏ０２１　Ｏ＿ｏＯＯ３　２Ｏ１３．　９　Ｏ．０ｏ７２　一Ｏ　００Ｓ８　∞．ｏｏ　３　．。．ｏ０２§　２Ｏ１　９—９　Ｏ．０Ｚ７Ｓ　Ｏ．Ｏ１６　Ｏ．Ｏ１Ｏ６　ＯＩｏ１２５　２Ｏ１３一　１　２　Ｏ．ｏｏ２４　０．０ｏＳ２　．ｏ０ｌ４　０．ＯＯ２７　２０１　９　１Ｏ　Ｏ．０２Ｓ　ａ．Ｏ２３　Ｏ．Ｏ０８Ｓ　Ｏ伽６２　２Ｏ１３．　１　３　－０．ｏ０４８　－０　０１９７　Ｏ　ｏｏ２２　Ｏ．ｏｏ３９　２Ｏ１孓９．１１　Ｏ．ＯＳ　Ｏ．Ｏｊ０７　Ｏ．ｏ０３６　＿ｏＯ１１　２Ｏ　３．　１４　Ｏ．ＯＯ４８　ｏ．００３７　∞　ｏｏ３８　－０　ｏｏ４１　２Ｏ１≥９．　２　Ｏ．　６６６　∞．ｏ０１５　∞．Ｏ０５　－０．ｏｏｚ４　２０　３一孓１　Ｓ　－０．０１５９　∞．０ｌ７５　∞　Ｏ　Ｏ９　－０．Ｏｌ７２　２０１｝９—　３　Ｏ．　ｌ０７８　０．Ｏ１ｏ３　Ｏ．ｏ０２９　Ｏ＿ｏｏ１７　２Ｏ１３．８－１６　Ｏ．ｏ０７３　Ｏ．ａ眨　０３　∞．ｏ０２Ｓ　－４３．ａ嘲　２　ｏ１孓　６　－０。Ｏ２５９　－０．ｏ０７　Ｏ．ｏ０７２　１０＿。Ｏ１２　２Ｏ１３．　１９　∞．ｏ０２４　－０．Ｏ１２９　－０．ｏ０８４　－０．ｏ。３８　２Ｏ１　３．９—１７　Ｏ，ｏｏ４８　Ｏ．ｏ０３９　Ｏ．ｏ０３Ｓ　Ｏ由Ｏ７５　２０１３一　２０　．Ｏ１７１　Ｏ．Ｏ０７２　Ｏ．ｏ０３８　Ｏ．∞６８　２Ｏ１　３—９－１８　Ｏ　Ｏ６７８　Ｏ．Ｏ１１　８　Ｏ．Ｏ１５三　Ｏ＿ｏ１０１　２０１３．弘２１　－０．００７４　－０．ｏｌ　０３　－０．００８７　－０．ｏｏ３８　２Ｏ１　３—９—１９　ｏｏ３　Ｏ．Ｏ∞晤　＿ｏ．ｏ０３３　Ｏ＿伽１Ｓ　２Ｏ１　３．咎２２　Ｏ．Ｏ２２１　Ｏ　Ｏ２４４　Ｏ．ｏｏｇ３　Ｏ．Ｏ１Ｏ８　２Ｏ１　３．９—２ｏ　∞．ｏ１５６　Ｏ２Ｓ６　．｛３０８６　一Ｂ＿ｏＯ３９　２Ｏ１３一　２≥　０．ＯＯ９７　０　Ｏ７Ｏ３　Ｏ．ｏｏＳ２　Ｏ．ｏ０Ｓ２　２０１孓９—２３　Ｏ．Ｏ１　３６　∞　ｏ０１｛５　∞　ｏ０３８　－。＿０Ｏ２５　ＺＯ１　３　拳２６　０．。０２４　铂．０１７４　．ｏ０４Ｓ　－０．００Ｏ１　２Ｏ１｝９—２４　．Ｏ１３６　．ｏ．ｏ０８７　．ｏｏ１８　ＯＩ。０Ｏ８　２Ｏ１　３．＆２７　－０．０４４１　－０。Ｏ２６４　∞．ＯｌＳ３　－０．０２１５　２Ｏ　３—９—２　０．ｏ０７６　Ｏ．ｏ０１　Ｓ　－０．０ｌ０　７　－ｏ＿ｏＯ１９　２Ｏ１　３．８・２８　．ｏ　ｏ０Ｓ　－０．Ｏ０７２　０，００２２　Ｏ．∞４１　２０１　３一ｇ—Ｚ６　Ｏ，ｏ０１　Ｓ　Ｏ．ｏ０８１　Ｏ．ｏ０２８　Ｏ∞７　ＺＯ１　３．　２９　Ｏ．ｏ０７Ｓ　Ｏ．　１５９　Ｏ．ｏ１０Ｏ７　Ｏ．ｏｏ７５　２Ｏ１　３—９—２７　Ｏ．ＯＯ３　Ｏ．０１　Ｓ１　．ｏ０４３　＿。＿ｏ０　Ｓ　２０１３．８．３０　．Ｏ２Ｓ≥　－０．００４５　－０．ＯＢ４８　∞．ｏ０８４　２０１　９—３Ｏ　∞．Ｏ２２９　０．００Ｏ３　－０　ｏ０６Ｓ　＿ｏＯ２７　表２预测区间№ｋｉ　ａ和Ｍｃｒｏｓｏｆｔ的收益率和市场收益率　ｄａｔｅ　曼｝ｂｌｏｋｉａ　黜　ＲＩＴＩＩＮ１ｒＳ日　Ｒｒｎ（ＮＡＳＯＡ￣Ｏ　ｄａｔｅ　酚Ｎｏｋｉａ　Ｒ　Ｍｉｃｒｏ　Ｒｌｌ’《Ｎ｜ｒｓ日　Ｒ￣ＮＡＳＯＡＯ．）　２Ｏ１３．１－３Ｏ　．ＯＺ８９　∞．００Ｓ７　－０　ｏｏ３Ｓ　—Ｏ＿ａＯ　２Ｏ　３一Ｓ一１Ｏ　口ｊＯＳ　Ｏ．Ｏ　∞　０．ｏ０３５　Ｏ．０ｏ８　２Ｏ１３—１—３１　－０．ａ嶂２Ｓ　－０．Ｏ１４５　－０　ｏｏ１１　一。＿ａＯＯ１　２Ｏ１三一Ｓ　１　３　Ｏ　４８　Ｏ．Ｏ１０３　－０．ｏ。Ｏ６　Ｏ　ｏ００６　２Ｏ１３—２－１　０．０２０２　０．Ｏｌ７３　Ｏ．ｏｏ７９　Ｏ　１１８　２Ｏ１３一孓１４　国Ｓ３Ｓ　Ｏ　Ｏ１Ｓ　。．ｏＤ８３　Ｏ．ｏ０６９　２０１３—２＿４　－０．０４８７　∞．Ｏ１７７　－０．Ｏ１　２Ｓ　—Ｏ∞１　Ｓ１　２Ｏ１３一孓１　５　Ｏ　２９８　０．ｏ０９４　０，ｏｏ３７　Ｏ．ｏｏ２５　ＺＯ１　３．２．５　Ｏ．Ｏ３６ｌ　Ｏ．ｏ０２　Ｏ　ｏｏ７６　０　１２９　２Ｏ１３一孓１石　＿。１６１　０．Ｏ０６９　－０．ｏ０６Ｓ　∞．ｏ０１８　２Ｏ１３．２．６　０．０４２１　心．《ＩｏＳ７　Ｏ．ｏｏ１右　一。　Ｏ１　２Ｏ　３一　１　７　０　１Ｏ８　０．０２２９　Ｏ．ｏ０９２　Ｏ．００９７　２Ｏｌ３一　７　．Ｏ１４７　－０．ｏｏ２１　∞．００４５　一。　Ｏ１１　２Ｏ１　３一孓２Ｏ　Ｏ　Ｏ８　Ｏ．ｏｏ　Ｏ．ｏ０１Ｚ　－０．ｏ０Ｏ７　２Ｏ１３—２—８　Ｏ　ｏ０２５　Ｏ．ｏ０９７　Ｏ．００４７　Ｏ＿。０９１　２Ｏ１　３－Ｓ一２１　—Ｏ＿ｏ０ｓ３　－０．００《　日．ｏＤ１１　０．Ｏ０１５　２Ｏ１３一　１　１　Ｏ．Ｏ１９５　Ｏ．Ｏ１１２　－０．ｏ０１８　∞ｍＯＯ６　２０１　３一孓２２　－口２７１　．０．Ｏ０６９　－０．ｏｏ９４　．０．ｏ１１　２Ｏ１３—２．１　２　－０．ｏ０９７　Ｏ．ｏｏ０７　０．ｏｏ４３　—Ｏ＿００１７　２Ｏ１３一孓２３　．Ｏ由１１　．Ｏ１　３４　．ｏｏ４４　．ｏ．ｏ０ｌ１　２Ｏ１３．２—１３　－０．Ｏ３２１　Ｏ．ｏｏ５４　－０．ｏｏＯＺ　０　０３３　２Ｏ１　３一孓２４　Ｏ＿。１３８　Ｏ．ＯＯ　Ｓ　－０．００２Ｓ　．ｏ０Ｏ１　２Ｏ１３．２－１４　Ｏ　Ｏ．ｏ００４　ｏ００　Ｏ∞０Ｏ６　２Ｏ１　３　孓２８　由１６６　Ｏ．Ｏ２　７　０．ｏ。５５　Ｏ．ｏ０８６　２０ｌｊ．２．１　Ｓ　Ｏ．ＯＯ２５　∞．ｏ０１１　．。．Ｏ０２２’　—　舶２１　２Ｏ１　３一Ｓ一２９　Ｏ　０ｓ６　－０．ｏｏ４　．ｏ．ｏ０７Ｓ　－０．ｏｏ６１　２Ｏ１３—２．１　９　一Ｏ．Ｏ１５２　Ｏ．ｏ０１　２　０．ｏ０８　Ｏ＿ｏＯ５８　２Ｏ１　３一孓３０　＿ｏ＿ｏ３９右　０．Ｏ０４３　０．∞４　Ｏ．ｏｏ右９　２Ｏ１　３一　２Ｏ　ＪＯ．０２８４　－０．ＯＯ右３　－０。Ｏ１３４　∞母１　Ｓ３　２Ｏ１３・５＿３１　．ｏ－ｏｏ８７　．００３７　．Ｏ１６７　－０．０１０１　２Ｏ１３—２—２１　－０　Ｏ１８Ｓ　－０．０１　３７　－０．ｏｏ８３　。１０４　２Ｏ１３矗３　Ｏ．Ｏ１１右　０．Ｏ１９６　０　ｏｏＳ９　Ｏ．ｏ０２７　２Ｏ１　３—２—２２　Ｏ．ｏｏ８　Ｏ．Ｏ０９８　Ｏ．ＯＯ９５　０－０Ｏ９７　ＺＯ１３舌４　０＿ｏ１７１　－０．ｏ１　７　－０．ＯＯ４　．ｏ０Ｓ８　２Ｏ１　—２—２Ｓ　－０．０４０５　一。．　４１　＿ｏ．Ｏ１９７　＿。１　４４　２０１３－６．５　一。＿ｏ２２９　－０．Ｏｏ６　．０　Ｓ２　－０．Ｏ１２７　２Ｏ１　３　２．２６　－０．Ｏ１５７　Ｏ　Ｏ．０ｏＳ４　Ｏ＿ｏＯ４３　２ｏ１　３—毛－卜６　Ｏ＿ｏ２　Ｏ．ｏ０Ｓ２　Ｏ．０。８９　Ｏ．ｏｏ５６　２Ｏ１３—２＿２７　Ｏ．ＯＳ４§　Ｏ．Ｏ１Ｓ９　Ｏ．Ｏ１　２Ｓ　Ｏ＿ｏ１０４　２Ｏ１３辱７　０盘０Ｚ８　Ｏ．Ｏ２０１　Ｏ．Ｏ１Ｏ３　０．０ｌ　２　２Ｏ１３一ｚ．２８　．ｏ．Ｏ３２３　国．ｏ０Ｏ４　－０．ｏ００７　—Ｏ＿。ａ　７　２Ｏ　３一昏１Ｏ　Ｏ＿ｏ１１２　－０．００５６　Ｏ．Ｏ０Ｏ≥　Ｏ　Ｏ０１　３　２Ｏ１３．　１　－ｏ．Ｏ１６６　０．ｏ０Ｓ４　Ｏ．ｏ０Ｏ６　Ｏ　Ｏ３　２Ｏ１３一昏１　＿ｏ＿ｏ　１　２　．Ｏ．Ｏ１７９　∞．Ｏ１１　－０　Ｏ１ａ｜５　２０１３　３－４　－０．Ｏ３４　Ｏ．ｏｏ７１　Ｏ．００３　Ｏ　Ｏ　９　２Ｏ１３一昏１　２　０＿ｏ０５７　Ｏ．ｏ０４６　．ｏ０７１　－０．Ｏ１Ｏ６　２Ｏ１　３—３—５　Ｏ　Ｏ１７　０．　ｌ０７１　Ｏ．ｏ０８７　Ｏ．Ｏ１　３２　２０１３　昏１　３　Ｏ＿ｏ１１４　－０．０ｏ８２　０．Ｏ１　Ｓ４　０．Ｏ１　３２　２Ｏ１３—３－６　Ｏ．Ｏ２Ｓ２　－０．ｏｏ９２　Ｏ．ｏｏ２１　．０＿ｏＯＯＳ　２Ｏ１３矗１４　Ｏ＿ｏ２Ｓ２　－０．００９ｌ　．０ｏ７３　旬．ｏ０６３　２Ｏ１３．三一７　Ｏ．Ｏ１　９２　Ｏ．ＯＯ１８　Ｏ．ｏｏｌ８　Ｏ－ａ０３　２Ｏ１３一昏１　７　Ｏ＿ｏ１９２　Ｏ　０１７３　０．ｏ０８　Ｏ．ｏｏ８３　２Ｏ１３—３．８　－Ｏ．ｏ０２７　－０．ＯＯＳ　Ｏ．ｏｏ４Ｓ　Ｏ－ｏ０３８　２Ｏ１３—暴１　８　Ｏ＿。４５　－０．ｏ０Ｏ６　０．ｏｏ６６　Ｏ．ｏ０８７　２Ｏ１３．｝　１　．Ｏ　６４　∞．ｏ０４７　ａ．∞３　Ｏ＿ａＯ２５　２Ｏ　３矗１９　．ｏ－。ａ２６　－０．０１１２　国．ｏ１Ｓ≥　－０．Ｏ１１　２　２Ｏ１３　１　２　．Ｏ　１１　Ｏ．ｏｏ１４　－。．ｏｏ２Ｓ　∞＿ａＯ３２　２Ｏ　３—５　２０　。Ｏ＿。０５２　－ｏ．Ｏ３２３　－０　Ｏ２８１　＿ｏ∞２２８　２　基亚自２０１３年初到１０月份的股价，以其收盘价为标准，利用公式　表４　Ｍｃｒｏｓｏｆｔ回归结果　Ｒｉ＝Ｌｎ（Ｐｔ／Ｐ　）计算每股当天实际收益率；第二步，由于微软是在纳　斯达克交易所上市，而诺基亚在纽约证券交易所上市，因而我们从　锐思数据库分别搜集了纳斯达克综合指数和纽约交易所综合指数　日收益率，以其作为市场收益率计算。收集的数据如表ｌ所示：　（２）研究方法。异常收益率计算。首先，将微软收购诺基亚的公　告日（即９月３日）作为事件日，即ｔ＝Ｏ；选取事件公告日的前后各　２Ｏ天作为事件研究窗口，即［－２０，＋２０］；之后，以事件窗口前ｉ００　天，即［一１３０，一３１］为估计窗口，选择市场模型Ｒ　＝Ⅱ＋Ｂ　＋ｕ　估　计微软和诺基亚个股期望收益，以此期间观察数据作为模型中的　各项参数；进一步，利用市场模型估计事件研究窗口区问内股票日　收益率Ｅ（Ｒ　）＝ｎ＋Ｂ　Ｒ毗，以实际收益Ｒｉｔ减预期收益Ｅ（Ｒｉｔ）作为　，＿＿—　脚　日非正常收益ＡＲｉｔ，进而计算累积非正常收益：　＾ＣＡＲｌ，一２０＝ＡＲｉ，一２０　ｌ＿　ＣＡＲｌ，ｔ＝ＣＡＲｉ，ｔ－Ｉ＋ＡＲｉ，ｔ　（ｔ一２０，一１９，…．，＋１９，＋２０）　信息的提前泄露和内幕交易效应度量。信息的提前泄露是指　信息公告在正式发布之前，市场就有所感知并通过股票价格反映　Ｊ　出来，信息的提前泄露可以用公告信息披露日到披露日后１天的　．　累积非正常收益率占事件窗口期左端点到披露日后ｉ天的累积非　ｆ　＿　。—　正常收益率之比重来刻画，指标ＤＥ计算公式如下：　黜　寓暑　＝。：窖　●　∞２　＝：２　是　：ｇ　札　ｏ　■　ｔ　●　０一甘　该比值越大，说明事件窗口期左端点（公告日前２０天）到公告　图１事件期间Ｎ：）ｋｉ　ａ异常收益率　日后Ｉ天的累积非正常收益ＣＡＲ（一２０，１）中大部分是由公告信息　披露产生的，信息提前泄露的可能性就越小；该比值越小，说明信　息在公开披露前市场就已获悉。　０，１　内幕交易指掌握未公开而对证券价格有重大影响的内幕信　Ｏ．司瞎　……々　｝　……　＊　、　ｆ…　…　…；　‘　｝　息的人，利用该信息从事证券交易或指使他人从事证券交易的行　０．０６　为。内幕交易效应一般由事件窗口期左端点到披露日的前１天累　Ｏ　『＼＾　积非正常收益率ＣＡＲ（－２０，－ｉ）占事件整个窗口期内日ＣＡＲ中最　高值之百分比ＩＥ来度量，该指标测算的是股价变动总幅度中有　Ｏ　…　……………　ｌ　多大的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易效应越大，说明内　幕交易存在的可能性越大，其计算公式如下：　枷　…　…　…　Ｔ　一ＣＡＲ（一２０，～１）　‘‘　ＭＡＸ（ＣＡＲ）　｝　，　（二）实证结果与分析　憾　（１）将［一１３０，一３１］的数据利用Ｅｖｉｅｗｓ进行回归，由此得到　ａ、Ｂ的估计量，计算出Ｎｏｋｉａ和Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ的日异常收益率如　图２事件期间Ｍｃｒｏｓｏｆｔ异常收益率　根据事件研究方法，得出事件期间Ｎｏｋｉａ和Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ的累　图Ｉ、图２。　积日常收益率如下图３。如图３所示，对于收购目标公司Ｎｏｋｉａ而　表３№Ｉ（ｉ　ａ回归结果　言，其整个窗口期内市场的反应都是正面的（ＣＡＲ＞Ｏ）。在宣告日前　２０天内，ＣＡＲ有整体的轻微上升趋势，但并不明显。由统计结果可　失口ＤＥ（ＮＯＫ）　ｔ　＝０．８２９７５５，ＤＥ（ＭＩＣＲＯ）＝　＝２．　１７０４２５，该　比值很大，说明事件窗口期左端点到公告日后１天的累积非正常　收益ＣＡＲ（一２０，１）中大部分是由公告信息披露产生的，信息提前　泄露的可能性比较小，这与我们的实证结果也是相符的。我们进一　步计算ＩＥ（ＮＯＫ）＝　＝０．１０９０４５，ＩＥ（ＭＩＣＲＯ）＝　０・６０８９９７，表明诺基亚股价变动总幅度中只有　０．１０９０４５的比例是发生在信息披露之前的，内幕交易存在的可能　性相对较小，虽然微软股价变动总幅度中有０．６０８９９７的比例是发　３　翎　生在信息披露之前的，但是如下文所描述的一样，此处最大的ＣＡＲ　是发生在一６天时由于另一事件的宣告引起股价向上波动，所以发　生内幕交易的可能性也比较小。在信息公告日当天，Ｎｏｋｉａ的累积　收益率有了明显的上升，大部分的信息已经反应在了价格里面，并　购信息对诺基亚的股价产生了较大的正向影响。根据有效市场假　说，半强势市场的价格变动应该反应全部的公开信息，但如上图所　示，在０天之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的　持续上涨，其价格的调整是逐渐进行的，这与我们的有效市场假说　不符，可视为半强有效市场的异象。对于微软而言，显然０日收购　诺基亚的消息的公布对其造成了负面影响，股价的大跌使得投资　微软的累积非正常收益率由此前的正数变成了负数。但是，此前微　软累计非正常收益率的增长也可能并非是收购信息泄露所致，而　图４事件期间Ｉ￣ｂｋｉ　ａ，Ｍｃｒｏｓｏｆｔ，（￣ｏｇｌ　ｅ以及榔Ｉ　ｅ的累积异常　四、结论　是因为在８月２２日，微软关闭了Ｗｉｎｄｏｗｓ　Ｌｉｖｅ游戏商店，由于此　（１）从总体来看，短期内并购事件的宣告对被并购公司的股东　前这项业务分散了微软很多的注意力但是并未能够给微软带来客　观的利润，所以微软砍掉这一业务的消息使得人们对于微软股票　有利，对主并购公司的股东不利。微软并购诺基亚事件的宣告，使　股东累计收　价值的预期变好，微软股价上涨导致累计非正常收益率呈现一个　得诺基亚公司股票价格大幅上涨，公司价值迅速增加，上涨的趋势。对于收购消息公布使得资本市场看空微软以致微软　益率明显上升；相反，主并购公司微软的股票价格呈下降趋势，股　　市值的蒸发，主要是因为广大的投资者并不看好这两大公司的整　东收益减少。（２）从具体公司来看，对于诺基亚来说，其整个窗口期内市场　合：微软在近年来的技术发展速度就比不上苹果、谷歌等公司，现　在它又收购了一家比自己更加落后的传统手机制造商诺基亚，虽　的反应都是正面的，累计非正常收益均大于０，并且在宣告日及以　然以７２亿美元收购一个曾经的“巨头”很便宜，但资本市场更多考　后的２０天里累计非正常收益率持续上涨；而微软公司在宣告日及　虑的是两家公司合并后的前景，交易可能使两家公司在移动端比　以后的２Ｏ天内累计非正常收益率由正转负，并购事件的宣告对微　　以前更加被孤立。如果两家联合后，不能推出让人眼前一亮的新产　软股票造成极大的负面影响。（３）有效市场假说包括强式有效、半强式有效和弱式有效，美　诺基亚公司股价在０曰累计非正常收益率的迅速上涨是由于微软　国股票市场处于弱势式到有效到半强式有效之间。根据有效市场　半强势股票价格的变动应该反应全部的公开信息，但在宣告　宣布它即将收购诺基亚的消息所引起的，我们选择了与诺基亚和　假说，微软属于同一行业领域的公司苹果和谷歌在０日前后的累计非正　日之后，诺基亚的累积非正常收益率仍出现了一段时期的持续上　其价格的调整是逐渐进行的，并不是消息宣告后股票价格迅速　常收益率作为一个参考基准如图４所示。从图中我们可以看出在　涨，品，亏损的诺基亚以及庞大人员负担将拖垮微软。为了进一步证明　０日左右，苹果和谷歌的ＣＡＲ波动幅￣Ｈ／Ｊ，，并且在整个事件研究的　调整的结果。这可视为处于弱势有效和半强式有效之间的效应，股　窗口期内，这两个公司的ＣＡＲ均保持在一个比较平稳的状态，这说　票价格并没有完全包含公开信息。　明整个市场和这两个公司并未有影响大的事情发生；而在０日，诺　参考文献：　基亚公司的ＣＡＲ有特别大幅度的向上波动，微软公司的ＣＡＲ也有　【１］Ａｓｑｕｉｔｈ　Ｐ．Ｍｅｒｇｅｒ　ｂｉｄｓ，ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，ａｎｄ　ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒ　ｒｅｔ￣ｍｓ［１］　明显的向下波动趋势。如果是整个行业或者是整个市场的波动，必　ｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８３，（１）．　然会导致四个公司呈现比较一致的波动趋势，但是现在波动趋势　Ｊｏｕｒ［２］Ｊａｒｒｅｌ　Ｇ　Ａ，Ｐｏｕｌｓｅｎ　Ａ　Ｂ．Ｓｈａｒｋ　ｒｅｐｅｌｌｅｎｔｓ　ａｎｄ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅｓ：Ｔｈｅ　相差巨大，说明造成０日诺基亚和微软公司ＣＡＲ剧烈波动的因素　ｅｆｅｃｔｓ　ｏｆ　ａｎｔｉｔａｋｅｏｖｅｒ　ａｍｅｎｄｍｅｎｔｓ　ｓｉｎｃｅ　１９８０Ⅱ１．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　就是０日微软宣布收购诺基亚的消息引起的。　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１　９８７，（１）．　［３周瑞凌，陈宏民．上市公司并购股票价格反应实证研究叫．３１　价格理论与实践，２００５，（８）．　［４】陈信元，张田余．资产重组的市场反应——１９９７年沪市资产　重组实证研究Ⅱ１＿经济研氪１９９９，（９）．　【５】余光，杨荣．企业购并股价效应的理论分析和实证分析　当代财经，２０００．　ｆ６宋希亮，张秋生，初宜红．我国上市公司换股并购绩效的实　６１证研究Ｕ］．中国工业经济，２００８，（７）．　［７】李善民，陈玉罡．上市公司兼并与收购的财富效应卟经济研　究，２００２，（１１）．　［８］杨晓萍．上市公司并购股价效应的实证分析【Ｄ］＿湖南大学，　２００６．　圈３事件期间Ｎ：ｌｆｃｉ　ａ和Ｍｃｒｏｓｏｆｔ的累积异常收益率　【９］李靖霞，王毅刚．上市公司并购的股价效应一来自２００７年　沪深Ａ股市场的经验证据Ⅱ１．财经理论与实践，２００９，（５）．　、４