我国A股市场股票回购市场效应

我国A股市场股票回购市场效应的研究

孙　云　　杭州电子科技大学

摘　要：本文对我国2005年6月之后发生的A股市场股票回购事件进行了实证研究，发现股票回购因素中的回购比例因素、现金流量因素、财务杠杆因素与市场效应显著相关。

关键词：股票回购　市场效应影响因素一、文献综述

国外学者Grullon等(2004)研究发现,回购公告的市场效应与回购规模成正相关,而与市账比和总资产负相关。Louis和white(2007)研究了1981至2007年间美国股票回购的样本，发现固定价格要约回购的市场效应显著大于荷兰式回购公告，并且认为资产负债率高的公司的回购传递的信号更强烈。

我国学者孙伟（2008）实证研究表明回购比例、市盈率、股利政策和行业竞争程度对股票回购市场效应都有影响。李斌（2011）探讨了影响我国上市公司股票回购市场效应的各种因素,发现不同的回购类型和回购支付方式产生的市场效应具有显著的差异,并且财务指标、公司治理、持股结构等因素对股票回购的市场效应皆具有显著的影响。罗怿琨（2012）研究得出影响事件期内市场效应的主要因素有:回购价格比、回购比例。

二、实证设计

1.提出假设。回购比例是回购的股票数量与总股本的比值。回购的股票占比越高表明股价被低估的越多，因此企业才会不惜回购更多的股票来提升股价,市场所接收到的正面信息也就越强。

假设1 (H1):股票回购比例（HGBL）越高,股票回购的市场效应越大。己有研究结果表明,回购规模的高低确实与回购公告市场反应的强弱有关联关系，回购公告市场反应的程度与回购规模正相关。

假设2 (H2):股票回购规模（RMB）越大,股票回购的市场效应越大。当公司公告股票回购的上限价格和目前的股价差距越大，可以表明公司的回购溢价越高，此次股票实施所释放出的公司价值被低估的信号强度也越强。

假设3 (H3):股票回购公告的回购价格上限与公告前一季度末收盘价之比值（JGB）越大，股票回购的市场效应越好。

股改的实施有助于消除我国制度上的弊端，促进证券市场健康发展起到了积极作用。因此“股权分置改革公告+定向回购”一起发布被市场认为是一个利好信号

假设4(H4): “股改+回购”的公告对股票回购的市场效应有积极影响。

2.样本选取与数据来源。本文选取 2005 年 6 月至 2012 年 12 月期间我国 A 股市场发生的股票回购公告事件作为研究对象。研究对象在公告前后的数据信息来自巨潮资讯网、国泰君安数据库，通过筛选，最终样本量为 59。

3.实证分析。通过EVIEWS的相关性分析可知，各解释变量之间的相关系数r均未超过 0.6，因此可以认为各解释变量之间不存在较为严重的多重共线性。　(Constant)HGBLRMBJGB预期符合+/-+++模型一0.194*** (0.003)0.002* (0.071)　　-0.082* (0.056)模型二0.167* (0.062)　　0.008 (0.322)-0.108** (0.011)GG样本量调整R2P值+　　　-0.029 (0.329)590.329 0.001 -0.007 (0.803)590.296 0.001 注：表中的数字为系数，括号中为P 值，***，**，* 分别表示在1%，5%，10%的水平上显著

被解释变量为异常绩效指标API[-3,1]，即回购公司i的股票在事件窗口[-3,1]的异常绩效指标。其计算方法：（1）每只股票在[-3,1]的窗口期内每一天的实际报酬率；（2）市场实际日收益率；（3）每只股票在[-3,1]内每日的异常报酬率。（4）所有样本股票在[-3,1]内每日的平均异常报酬率（5）将事件发生期间的平均异常收益累乘计算API。

解释变量为各个股票回购因素：回购比例（HGBL），回购规模（RMB），回购价格比（JGB），股改公告（GG）；控制变量为成长性因素主营业务增长率（YZL），盈利性因素净资产收益率（ROE），现金流量因素闲置资金（XCASH）、经营现金流量比（LXB），股价低估指标市盈率（SYL），财务杠杆指标资产负债率（LEV）。

从表中可以看出，两个模型的 P 值都为0.001，在 1% 水平下显著，证明整个回归方程显著。

回购比例（HGBL）对API[-3,1]的影响在1%水平下显著为正，与预期一致，证明了假设 1。通常认为，市场会根据回购比例来判断股票回购信号传递的强弱，因此回购比例越大，市场接受到的利好信息越多，市场反应也越积极。

回购规模（RMB）对API[-3,1]的影响不显著，与预期符号一致，未能证明假设2。回购规模对市场效应不显著可能是因为市场还是比较看重回购比例，即使回购规模较大，但是如果回购规模相对于公司总体规模来说不大时，投资者会认为股票回购只是管理层为了误导投资者而放出的烟雾弹。

回购价格比（JGB）对API[-3,1]的影响显著为负，与预期符号不一致，未能证明假设3。股票回购有很大一部分是股权分置改革时进行的，这部分回购为定向回购，此时若回购价格与股价相差较大，意味着公司把过多的利益传输给了定向回购的股东，这对市场来说是不利的消息。

股改公告（GG）对API[-3,1]的影响为负，与预期符号不一致，并且不显著。原因可能是单独回购受政策性影响小，而“股权分置改革+定向回购”受政策性负面影响较多，因此“股权分置改革+定向回购”不利于回购提高市场预期作用的发挥。

三、结语

本文通过实证方法研究了股票回购影响因素，发现股票回购因素中的回购比例因素、现金流量因素、财务杠杆因素与市场效应显著相关，其他因素不显著。因而得出，上市公司在宣告股票回购时应考虑到股票回购因素（股票回购比例）、现金流量因素（闲置资金与经营现金流量比）、财务杠杆因素（资产负债率）对股价的影响，尽量避免因回购造成的股价下跌。

经营管理者　Manager' Journal200