论ohlson模型的成立条件

内容摘要：根据奥尔森（Ohlson）1995年给出的RIV模型，公司股票市值等于帐面净值加上未来预期超常收益的贴现值，因此对公司股票的估值只需预测其未来的盈利而不用考虑现金流和股息政策。我们发现该模型的成立是有条件的，通过研究不同的股息分配政策，利用会计理论模型，推导出了该模型的成立条件。我们的研究表明该模型在许多正常的经营情况下并不成立，因此股票定价模型并不能够回避掉未来现金流和股息的影响。 关 键 词：股票定价，奥尔森模型，股息政策 中图分类号：F272.5 文献标识码：G

Abstract： According to the RIV model given by Ohlson in 1995, the market value of a firm equals to the present value of expected abnormal earnings (or residual income value RIV) of the firm, so to estimate the value of the firm, it is no longer necessary to forecast cash flow and dividends. We find that there exists a theoretical fault in the Ohlson model RIV. We have studied different dividend policies, find that the RIV model works only under some specific conditions, and in ordinary business operation the RIV doesn’t work. So to estimate the market value of a firm, we still have to take into account the influence of cash flow and dividends.

Key words: market value, Ohlson model, dividends 一、引言

奥尔森1995年发表了著名的《股价估值中的盈利、帐面价值和股息》（Ohlson,1995)一文。根据该文的RIV模型，公司股票的市值等于其帐面净值加上未来预期超常收益的贴现值，因此对公司股票的估值只需预测其未来的盈利而不用考虑未来现金流和股息政策，实现了会计报表数据和公司股价估值的直接对接。这种股价估值的简洁性使得该文一发表，立即在西方会计、证券学界引起了强烈反响。伯纳德（Bernard，1995）指出“奥尔森（Ohlson，1995）和费森－奥尔森（Feltham-Ohlson 1995）的成果是近年来资本市场研究领域最重要的进展之一。他们的成果为重新定义（估价）研究的合适目标奠定了基础”。劳和劳埃兹（Lo&Lys，2000)在其论文《奥尔森（Ohlson，1995）模型：对估值理论的贡献，局限性与实证应用》中认为“奥尔森（Ohlson,1995)和费森-奥尔森（Feltham－Ohlson,1995)的成果对90年代的会计研究产生了深远的影响”。

奥尔森（Ohlson,1995)论文发表后的十多年中，西方会计理论界发表了大量

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的基于奥尔森（Ohlson,1995)模型，尤其是其中的剩余收入模型（residual income valuation model ）RIV的实证研究文章，其中比较有影响的有戴求等（Dechow et al ，1999) ，李等（Lee et al ，1999)，沃克和王（Walker & Wang ，2003）等；国内会计学界也出现了相关的介绍或研究文献，如汤云为、陆建桥（1998）、张人骥等（2002）等。从一种意义上，奥尔森（Ohlson,1995)模型开创了有关股价估值的全新研究模式，成为近年来实证会计研究领域的主流研究热点之一。不过，我们的研究发现，在奥尔森（Ohlson,1995)模型中RIV模型的推导过程中还存在着一定程度的理论缺陷，基于会计报表数据对公司股价的估值可能还不是像RIV模型所表述的那么简单。因此构建在奥尔森（Ohlson,1995)模型上的理论体系的合理性还值得进一步探讨。

本文的论述将如下展开：第二部分简要回顾了奥尔森模型体系及有关的研究文献；第三部分通过一个特例说明该模型在应用中产生的问题；第四部分通过查找问题的原因发现奥尔森RIV模型的成立是有条件的，通过构造不同的股利政策找到了该模型成立的条件并研究了这些股利政策的影响；第五部分对这个理论缺陷及相关问题进行了分析，对RIV模型在实证研究中的表现给予了解释性的说明；第六部分是对下一步的研究的展望。

二、奥尔森模型回顾

奥尔森在其著名的《股价估值中的盈利、帐面价值和股息》（Ohlson,1995)一文中利用干净盈余关系（clean surplus relation, CSR）研究了股票估值与盈利、账面价值和股息之间的关系，建立了奥尔森模型体系。

奥尔森模型体系基于三个基本假设：

假设1. 股票价格等于其未来期望股息的贴现值。（present value of expected dividends，PVED）

假设2. 会计数据和股息满足干净盈余关系，即导致权益变化的净利润等于利润表中的净利润。（clean surplus relation，CSR）

假设3. 作为随机变量的超常收益，其时间序列运动满足线性自回归关系。 根据以上假设，奥尔森（Ohlson,1995)按照如下步骤推导出了一个关于股价估值的模型体系。

先给出模型中所用的各个变量的定义，如无特别说明，以下变量均是对每股取值。

Ptt时刻公司股票的市场价格。 dtt时刻发放的净股息

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r=无风险利率

Rf=无风险利率加1

Et[]=根据t时刻的信息对随机变量取期望值 xt=时间区间（t-1, t）内产生的盈利 ytt时刻的净帐面价值

xta=时间区间（t-1, t）内产生的超常收益或剩余收入(abnormal earning AE

或 residual income RI)，即该时间区间内产生的盈利减去当期开始时的净帐面价值所要求的无风险收益。

[~]=某一变量对应的随机变量表示。

于是根据上面的定义和前面的三个假设，奥尔森建立如下等式：

~PtREt[dt] (PVED)

f1⑴ ⑵ ⑶ ⑷

ytyt1xtdt (CSR)

xtaxt(Rf1)yt1xtryt1 由⑵⑶可得：

dtxtaytRfyt1

将⑷代入⑴，整理后可得：

Et(yt)PtytREt(x)lim(1r)

1fat⑸

奥尔森给定：

Et(yt)lim0 ⑹ (1r)于是，⑸变成：

a~PtytRE(xftt)

1⑺

这就是著名的奥尔森模型中的超常收入模型或剩余收入模型RIV。该模型

a中，yt是t时刻的净帐面价值，RfEt(xt)是未来超常收益的贴现值，因此，

一个公司的市值等于其帐面净值加上其预期的未来超常收益（剩余收入）的贴现

1 3

值，而与现金流和股息无关。

另外，根据第三个假设，奥尔森（Ohlson，1995）还导出了一个线性自回归信息动态模型LIM：

aat1t~xxVt1t1~Vt1Vt2t1

⑻

此模型假设的是超常收益的时间序列行为，Ⅴt为与公司价值有关但未包含在xta中的“其他信息”，ω、为小于1的固定正常数。

模型⑺RIV、⑻LIM构成了完整的奥尔森（Ohlson,1995)模型体系OM。 在后续研究中，由于Ⅴt很难把握，绝大部分相关文献都是基于RIV模型的研究，理论界对奥尔森（Ohlson,1995)模型的赞誉也主要是针对RIV模型的。

奥尔森（Ohlson,1995)模型发表之后，研究人员进行了大量的基于这一模型的实证研究，早期的有伯纳德（Bernard，1995），戴求等（Dechow et al, 1999) ，李等（Lee et al ，1999)，斯普维和麦克米兰(Spivey M. F. & J. J. McMillan, 1997)，弗兰克和李(Frankel, R., and C. M. C. Lee, 1998)，彭曼和苏基安尼斯(Penman, S. and T. Sougiannis, 1997)，汉德和兰斯曼(Hand, J. R. M., and W. R. Landsman, 1998)，弗兰西斯等人（Francis, J., et al, 2000）等，他们的研究显示，相比较最早的现金流贴现模型，奥尔森模型对于股价的解释能力有明显的提高。

国内学者也利用奥尔森模型对我国证券市场数据进行了实证分析。 陈信元、陈冬华、朱红军（2002）运用Ohlson模型考察了上海证券市场1995、1996和1997年度会计信息的价值相关性,研究结果发现:1.收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性。2.与Ohlson的模型预测一致,股票价格与收益(净资产和剩余收益) 呈正相关；3.市场对剩余收益的定价乘数低于对收益的定价乘数。党建忠、陈军、褚俊红(2004)基于Feltham-Ohlson模型利用1993－2001年中国上市公司的数据建立了实证模型，分析了上市公司的会计数据如何影响股票价格，研究发现会计收益、净资产、公司盈利能力成长性、公司核心资产盈利能力、公司规模、流通盘规模是中国股票市场中影响上市公司股票价格的因素，它们不但与股票价格存在着相关关系,而且还对股票价格具有解释能力，而资本结构虽然与股票价格存在着相关关系,但是并不具备显著的解释能力。曹国华、赖平(2006)在Ohlson提出的剩余收益模型的基础上，利用1996-2003年在上海和深圳两大证券交易所上市的A股公司的年度财务报表，对其中的每股净资产和每股收益与股票价格的相关性进行了详细的实证检验,结果发现每股收益和每股净资产都与股票价格显著正相关，而且每股收益对股票价格有较强的解释能

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力。

虽然很多对Ohlson模型的实证检验都声称支持该模型，但这种支持仅仅是因为它的实证解释能力较以前使用的股利贴现模型和现金流贴现模型高。例如，伯纳德（Bernard，1995）用四年的数据对股价进行回归，现金流贴现模型的拟合优度R2为0.29，而RIV模型的拟合优度为0.68。另外，弗兰西斯等人（Francis, J., et al, 2000）对股利贴现模型、自由现金流模型和奥尔森模型的实证检验效果进行研究，发现当增长率设为4％时，股利贴现模型的预测误差为69.1%，自由现金流模型的预测误差为41.0%，奥尔森模型的预测误差为30.3%。

对于解释能力的提高，许多学者有不同的看法。劳和劳埃兹（Lo K. & T. Lys, 2000）分析了许多实证研究文献，发现这些研究在进行横截面回归分析时，没有对公司的规模和必要贴现率进行调整，因而受规模效应（scale effect）的影响，其结果是有偏的（biased），劳和劳埃兹认为，“实证经济学家们对于奥尔森模型的赞扬为时过早”。

不仅存在对奥尔森模型的实证研究上的质疑，而且还要学者从理论推导上得到了与奥尔森模型相悖的结果。黄志忠（2004）以奥尔森模型和资本资产的随机定价模型为基础，推导出了新的基于基本价值的股票定价模型——动态自回归定价模型，并实证分析了股利政策与股价的关系，发现二者是价值相关的，并非奥尔森模型所显示的股价与现金流和股利无关。

那么，股价与现金流和股利到底是什么关系呢，我们下面从一个极端的例子开始分析。

三、奥尔森模型RIV存在的问题：一个示例

按照传统的财务理论，一个公司的股票的内在价值是其未来提供给股东的现金流，即股息的贴现值，而股票的市场价格是其内在价值的无偏估计，即PVED：

~PtRE[dftt]

股息的发放直接取决于三个层次的因素：第一是公司的盈利情况；第二是公司的现金流状况；第三是公司的股利政策。会计报表可以直接提供当期的第一项内容，间接计算第二项内容，但无法主观设定第三项。因此，传统的定价研究中，股息问题因其复杂性而被彭曼（Penman，1992）贴上了“股息谜局”的标签（the dividends conundrum）。

伯纳德（Bernard ，1995）分析了传统会计定价研究的困境。面对“股息谜局”，研究人员的对策是利用有效市场假设加以回避，即假设“在一个有效市场中，股价自动地、真实地反映了未来股息预测的贴现值”，研究的对象不再是通

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1过预测股息来给股票定价，而是假定市场有效的前提下，去解释市场的价格行为。问题变简单了，但代价是巨大的，因为这一研究思路从一开始就排除了通过研究发现市场的偏差或者是市场尚未反应的信息的可能性。然而当市场有效性不足的证据越来越多时，这一代价直接导致了对其合理性的怀疑。

恰逢其时，奥尔森模型出现了。根据这一模型，对股票定价不用考虑现金流，不用考虑股息，仅仅根据基期的帐面价值并预测未来的收益就可以计算股票的内在价值了。“股息谜局”解决了，问题变得可控，研究变得简洁而可行，从而引起了会计学界的极大的兴趣。如伯纳德（Bernard ，1995）对该模型的评价“这一模型从起点出发，为未来的研究奠定了坚实的基础”“提供了这一领域实证研究的合适的出发点。”

然而问题真这么简单吗？现金流、股息真的可以从股票定价中排除吗？让我们来研究下面这个例子。

假设某公司原始投资为y1。该公司是空壳公司，不做任何业务。为了应付证券市场的投资者，该公司每年通过与关联公司的应收帐款制造帐面利润[注1]。由于没有现金流，该公司从不派发股息。即dt=0（ t =1，2，……），又假定该公司是每年按年初报表上的帐面净值的固定（一定）比例r′(r′> r )制造报表利润，同时假设该公司没有营运费用、没有债务，那么在不考虑税收的情况下，按照财务报表和干净盈余的关系有：

ytyt1xtdtyt1xt

xtryt1， xta(rr)yt1，r>r

ai=0（0）E(xd在t=1时刻，E1，11)(rr)E1(y) 1按现金流贴现模型PVED，P1RfE1d10

)y1R按奥尔森模型RIV，P1y1RE1(xf(rr)E1(y)0

a1'很明显，P1=0即PVED是对的，按RIV给出的定价P10是错误的。

1f11由此可见，由于不考虑股息和现金流，奥尔森（Ohlson,1995)模型中的RIV对这一空壳公司给予了错误的定价。那么奥尔森（Ohlson,1995)模型的问题出在哪里？

四、奥尔森模型中RIV的成立条件

让我们顺着奥尔森模型中RIV的推导过程来查看股息、现金流量是如何消失的。

在（4）中股息dtxtaytRfyt1 将（4）代入（1）得到（5）：

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aPyRE(xttftt)lim1Et(yt)

(1r)对于算式（5），奥尔森给出了一个未加以论证的、并且所有后续研究都似是而非地默认了的命题⑹：

limEt(yt)0 (1r)⑹

但是，这一命题在现实中真的能够成立吗？ 假设某公司存在收益超常，即：

xtaxtryt10

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不失合理性，设xtryt1，也就是说，该公司在t期的收益与其t-1期净资产存在一定的比例关系。

因（9）可知rr，于是设rrr，r0，即xt(rr)yt1 （10） 将（10）代入（2）CRS

ytyt1xtdt

yt1(rr)yy1dt

(1r)yt1ryt1dt

1若公司将超常收益部分全部分配，则公司的股息政策是：

（11）

在以上假设的基础上，我们根据公式（11）来讨论以下几种股息政策：

dtryt1，

（12） （13） （14）

将（12）代入（11）得：

yt(1r)yt1

于是yt(1r)yt，Et(yt)(1r)yt 结果：

将（14）代入（8），由此我们可以看到与奥尔森（Ohlson,1995)命题不同的

Et(yt)(1r)limlimytyt0 （15） (1r)(1r)2dtxt即所有的收益全部分配完毕。

此时，ytytEt(yt)ytlimlim于是(1r)(1r)=0

即（6）式RIV成立。

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3dtxt(01)即公司按照收益的一个固定比例分红

ytyt1xtxtyt1(1)xtyt1(rr)(1)yt1[1(1)r(1)r]yt1

E(yt)代入命题（8），令(1r)

1r(1)rryt 于是1r当r时，yt，limytrrr时，lim0

rr

当1当0r时，lim，此时，yt的增长率大于1+r，而xtaryt，

rrat于是超常收益xaRE(xtt)也不一定收敛，p增长率也大于1+r，f1t变

形成为的极限形式。

除了上面的数学推演以外，让我们再从经济学的逻辑来讨论命题（8）中的极限项。对于许多持续经营的企业来讲，通过经营保持帐面净值的增长也是其经营的目标之一，而且这个增长率保持与无风险利率同步或高于无风险利率都是很普通的情形，因为如果净值的增长还赶不上无风险利率，这个企业似乎已没有存在的必要。因此，从一般分析来讲，

Et(yt)lim0。 (1r)由此看来，命题⑹式的成立是有条件的，更重要的是，这一条件依赖于股息政策。在大多数正常的情况下，命题⑹是不成立的，⑸式就不可能变成⑺式这样的简洁的形式。

由上面的分析可知，实际上⑸式中最后一项无法消掉的极限项恰恰包含了现

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金流、股息的信息，这说明在更多的实际情形中，奥尔森1995年给出的股价定价模型并不能够回避掉未来现金流和股息的影响！

五、奥尔森模型的实证分析与股票定价

在上一节中，我们分析了命题⑹成立的条件，并说明在正常的经营假设下命题⑹是不成立的。因此，根据命题⑹推导出来的命题⑸的简化形式命题⑺，即奥尔森RIV模型：

a~PtytRE(xftt)

1在较为一般的条件下是不成立的。而且在我们的分析中，能够使命题成立的

条件其实与股息密切相关。因此从长期来看，股票定价与股息政策关系密切，而非奥尔森模型所称定价与股息无关。

既然RIV模型的公式是不成立的。那么如何看待这一理论的重大影响力？其实这一理论模型的影响力来自于奥尔森模型发表之后有大量的基于RIV的实证研究文献的支持。劳和劳埃兹[21]对此有过精辟的分析。“关于RIV模型产生了大量的研究文献，然而这些文献的研究目的并不是对RIV进行正式的检验，而是研究在证券估值中RIV有多大用处。之所以不对RIV进行正式的检验是因为无法确定一个检验RIV的合适的基准（benchmark），因此绝大部分的研究都是分析RIV模型相对于其他模型（对股价）的超强解释能力。”那么这“其他模型”是什么呢？主要是股息贴现模型PVED。例如伯纳德（Bernard ，1995）所做的实证分析中，在有限时间内（1,2,4）用股息贴现模型回归的平均R2系数是0.29，而用RIV回归平均R2系数是0.68。这一结果说明在有限时间内，股息贴现模型对股价几乎没有解释能力，而RIV模型的解释能力比股息贴现模型要强，这并不是RIV模型成立的确证。

其实我们不难发现，这一点也很好从直观上理解。在有限时间内，只要企业有盈利，那么这些盈利是否以股利分配给股东在短期内对股票价值的影响不大，只要是真正赚到的盈利既使不分配，仍然是公司价值的一部分，人们并不会因为分红的多少而对公司的估值有大的调整。因此在短期内，股息对股价的解释能力远远不如盈利的解释能力，这一解释能力的提高是自然而然的，并非是RIV模型本身带来的改善。

基于奥尔森模型的实证研究表明，奥尔森模型对股票的定价与股票的实际定价的拟合度很高。但在发现了该模型推导中的理论缺陷之后，我们认为这说明市场价格相对于基本价值存在系统性高估。

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根据经典的基本定价模型，股票的基本价值PB可由下式表示：

Et(yt)PBytREt(x)lim(1r)

1fat令：

Et(yt)alimV'yRE(xtftt)VOhlson ，(1r)1于是：

VOhlsonPBV'

实证研究表明VOhlson的股票估值与股票的市场价格有着良好的拟合优度，因此我们可以认为VOhlson是股票市价PM的近似代表，即VOhlsonPM，于是,

PMPBV'

即股票市价PM相对于股票基本价格PB存在着系统性的高估，高出的部分即

V'。

股票定价的基本分析派认为股票价格是其价值的无偏估计，拒绝承认股票价格会对内在价值有系统性的偏离，本文的研究说明市场价格对基本价值有系统性的高估，有许多研究认为股票价格中应包含流动性溢价，本文的研究可以作为佐证。我们猜想高估的部分不仅包含流动性溢价，还包含重组期权，即

PMPBLPFR

其中，LP为流动性溢价，FR为重组期权。这些都有待后续的实证研究加以验证。

六、研究展望

前面曾经提到，通过预测股息来进行股票定价是困难的，奥尔森模型的RIV让我们以为可以成功的回避了这个“股息谜局”，但我们现在又不得不重新回到原点来面对这一难题。奥尔森模型带来的定价研究的改善是明显的，而其自身存在的理论缺陷又是不容否认的。我们的研究给出了该模型的成立的条件，而且说明在一般条件下该模型并不成立，但我们认为下一步的研究并不是应该抛弃和否定这一模型。在存在重大理论缺陷的前提下，该模型仍然带来了解释能力的巨大改善，通过我们的分析说明了股票的市场价格相对于基本定价存在着系统性的高估，高估的部分包括流动性溢价，但是否还包括其它内容，例如重组期权等，这有待于进一步的研究来确定。

因此，揭示RIV模型存在的理论缺陷实际上是在每一个研究人员面前重新

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开启了一个新的研究领域，奥尔森模型没能解决的问题还有待于研究人员去探索和发现，以期通过更为深入的努力去真正解决“股息谜局”问题，最终建立一个充分利用财务报表数据和合理的股息政策假设以及市场交易信息的股票定价综合模型。 参考文献：

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