中国上市公司资本结构行业内差异影响因素研究

宄（双月刊）　２００６年第５期（总第２４期）　中国上市公司资本结构行业内　差异影响因素研究　口刘寿先　（山东大学管理学院，山东济南２５０１００）　摘要：本文研究了中国上市公司资本结构行业内差异的影响因素，对行业内　差异的影响因素进行了实证分析，发现：资本结构的行业内差异程度与行业内技　术差异程度、公司间盈利能力的差异程度、行业经营风险及行业增长机会成正　比，与行业内长期资产的流动性和平均公司规模成反比；技术效应能够有效解释　中国上市公司资本结构的行业内差异现象；资产流动效应不能解释中国上市公　司资本结构的行业内差异现象。　关键词：上市公司；资本结构；行业内差异　中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７１—９３０１（２００６）０５～０００８—０６　一、引言　行业属性对公司资本结构具有重要影响是显而易见的，大量学者对资本结构　的行业间差异问题进行了广泛深入研究，证实了资本结构具有比较显著的行业间　差异。然而，许多实证研究在发现存在资本结构的行业间差异的同时，也发现资本　结构行业内的差异现象；而且，不同行业的行业内差异程度也不同，这种现象无法　用传统的资本结构理论来解释¨　。直到２Ｏ世纪九十年代资本结构行业均衡模　型的出现，才对资本结构的行业内差异现象给出了理论解释和深入分析。　Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｚｅｃｈｎｅｒ首次建立行业均衡模型，对资本结构的行业内差异现　象给出了解释　Ｊ。他们的模型认为，由于采用具体生产技术的差异，在行业均　衡时具有两种均衡资本结构，采用不同技术的公司间资本结构具有差异；尽管行　业整体具有最优债务水平，但对单个公司来说，一定范围内资本结构与价值无　收稿日期：２００６—０７—１９　作者简介：刘寿先（１９７８一），男，山东潍坊人，山东大学管理学院博士研究生。　一８一　维普资讯 http://www.cqvip.com

ＮＤＵＳＴＲＩＡＬ　ＥＣｏＮｏＭＩＣＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　关。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ考虑到公司资产的二手市场流动性，也建立模型证明了在行业达到均衡时，采　用不同策略的公司价值相等，即行业中同时存在高负债的公司和低负债的公司　Ｊ。此外，Ｗｉｌｌｉａｍｓ、　Ｒｏｓｅｌｌｏｎ也都建立行业均衡模型，对资本结构行业内差＿异的现象给出了理论解释　。　Ａｌｍａｚａｎ和Ｍｏｌｉｎａ首次专门对资本结构的行业内差异现象进行了实证研究，发现当行业集中程　度较高、公司治理结构较不完善、资产较易转移、公司间产品差异程度较高时，行业内的资本结构差异　程度较高，这些证据支持资：本结构的代理效应，也证实了竞争者的清偿条款对公司资本结构决策有影　响　”　。Ｍａｃｋａｙ和Ｐｈｉｌｌｉｐｓ对资本结构的行业均衡模型进行了全面的比较分析，发现除标准的行业固　定效应外，公司资本结构还取决于其自然对冲程度、行业中其它公司行为、以及公司身份　。　二、理论分析与假设　以下我们将分析各种基于不同理由来判断行业变量影响公司资本结构的理论，考察其所预测的　不同行业内的资本结构差异程度，并将之转化为可检验的假设。　（一）技术效应　笔者将Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｚｅｃｈｎｅｒ　所首次提出的用行业中多种生产技术可选择使用来解释资本结　构行业内差异的理论称为技术效应，Ｗｉｌｌｉａｍｓ也推导出类似的结论　］。根据这两个理论预测，应该具　有以下假设：　假设１：如果行业中公司所使用的生产技术差异性较大，那么行业内公司间资本结构差异程度就　较高。　根据Ｗｉｌｌｉａｍｓ所提出的技术效应，在均衡时资本密集型公司可获得超额利润，而劳动力密集型公　司仅获得平均利润或亏损。也就是说，技术效应在导致资本结构行业内差异的同时，也导致盈利能力　的行业内差异，资本结构和盈利能力两者的行业内差异程度之间应该是成正比的。因此有假设２：　假设２：行业内公司间资本结构的差异程度与公司间盈利能力的差异程度成正比。　（二）资产流动效应　笔者将Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ所首次提出的用公司资产二手市场流动性来解释资本结构行业内差异的　理论称为资产流动效应。在资产流动性较好的行业中，生产性资产可以较容易在竞争者之间进行转让，　行业均衡时公司将使用不同的财务杠杆：一些公司选择高负债并在破产时出售资产，另一些公司选择低　负债并在竞争者破产时提供流动性。而在资产流动性较差的行业中，生产性资产在竞争者之间进行转　让的成本很高，公司进行资本结构决策时就很少考虑同行业竞争者的负债水平，因而在行业均衡时会形　成相似的资本结构。因此资产二手市场流动性与公司资本结构差异程度成正比。此外，资产流动效应　理论还意味着行业内技术的：不同会通过降低资产二手市场流动性来降低公司间资本结构的差异程度，　这与Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｚｅｃｈｎｅｒ所提出的技术效应是相矛盾的。即资产流动效应意味着以下假设：　假设３：生产性资产容易在同行业公司之间转让的行业中资本结构的公司间差异程度较高。　假设４：公司使用相似生产技术的行业中资本结构的公司间差异程度较高。　三、变量、样本与实证检验　．　（一）研究变量　研究指标包括因变量、行业特征变量和控制变量三类，其中因变量为行业内资本结构差异程度；　行业特征变量为行业均衡资本结构理论所预测的影响行业内资本结构差异程度的因素，包括行业内　技术差异程度、行业内盈利能力差异和行业内生产性资产的流动性三个因素；控制变量为资本结构文　献中被学者们普遍接受的对行业资本结构有重要影响的一些因素，本文考虑以下三个因素：行业经营　风险、行业增长机会、行业内公司平均规模。　行业内资本结构差异程度使用两个指标来表示行业内资本结构的差异程度。第一个指标是每　个样本行业负债比率的变异系数（ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　ｏｆ　ｖａｒｉａｔｉｏｎ），这一指标可以避免不同行业规模和公司数　９一　维普资讯 http://www.cqvip.com

刘寿先　中国上市公司资本结构行业内差异影响因素研究　量不同所造成的差异，用ｃＶ　表示。第二个指标是每个样本行业内规模最大５家公司负债比率的标　准差，公司规模以总资产来衡量。仅考虑行业内最大的公司是因为行业的竞争在大公司间表现最为　明显，能体现竞争对手问的资本结构差异性；根据行业均衡模型，行业内的资本结构均衡正是在公司　问竞争条件下达到的。指标以ｓＤ　来表示。　行业内技术差异程度行业内公司间生产技术的不同包括所使用生产要素的不同和产品的不同　两方面，生产要素的不同表现为劳动力和资本的配置比例不同，可以用人均收入或资产、不同资产类　别的比例来表示，笔者用行业内所有公司人均销售收入的变异系数作为表示指标，以避免不同行业规　模和公司数量不同所造成的差异，用ＣＶ　…　表示。　行业内生产性资产的流动性根据流动性效应，生产性资产在同行业公司问转让的方便程度影　响行业内公司问资本结构的差异性，这可以用行业中每年发生转让的长期资产占总长期资产的比例　来表示。由于中国上市公司财务报表中并不直接报告转让长期资产获得的收入，我们以现金流量表　中处置长期资产收回的现金来近似代替，首先计算每个公司长期资产转让收入占总长期资产的比例，　然后计算行业中所有样本公司的平均值，以ＰＰＥ　表示。　行业内盈利能力差异程度　以营业利润ＥＢＩＴ占公司总资产的比例表示公司盈利能力，以行业　中所有公司盈利能力的变异系数表示行业内盈利能力差异程度，以ＣＶ删Ⅳ烈来表示。　行业经营风险很多学者的研究结果表明公司的经营风险与公司负债水平显著相关，尽管具体　关系如何尚无定论。Ｂｒａｄｌｅｙ等发现两者具有负相关关系［３１，Ｋａｌｅ等发现两者的关系是ｕ型曲线¨　。　既然行业经营风险显著影响行业资本结构水平，那么很可能也将影响资本结构的行业内差异程度，因　此应将其作为控制变量。本文使用ＥＢＩＴ的变异系数（ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　ｏｆ　ｖａｒｉａｔｉｏｎ）这一指标，因为它能够避　免方差指标带来的规模不同问题。我们先计算各行业每年的总ＥＢＩＴ，再计算其５年中的标准差和均　值，从而得到变异系数，以ＲＩＳＫ来表示。　行业增长机会由于多方面的原因，行业的增长机会可能影响行业内资本结构的差异程度。首　先，增长机会常与公司内幕者和市场之间的信息不对称程度相关联，这将提高公司再融资的成本，最　终导致行业内公司间资本结构差异较大。其次，如果增长机会在行业内公司间的分配不均等，那么公　司间股权价值的差异就会较大，也将导致公司间资本结构差异较大。因此，可以预计，如果行业的增　长机会较大，或者行业内公司问增长机会的差异较大，都会导致较高的行业内资本结构差异。　与Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ　１３／相一致，笔者使用公司资本支出与总资产的比例来表示公司的增长机会，　然后计算行业平均值作为行业增长机会的指标，以Ｉｎｖ／ＴＡ来表示。　行业内公司平均规模许多学者发现公司规模与资本结构有关，例如，Ｔｉｔｍａｎ和Ｗｅｓｓｅｌｓ（１９８８）　发现小公司使用更多的短期负债　．笔者以行业内公司规模作为控制变量，以确保行业内资本结构　差异程度不是由于公司规模不同引起的，用公司总资产的行业平均值来表征公司平均规模，在回归中　使用其自然对数值来避免数值差异过大引起的误差，即指标为：ｌｏｇ（Ａｓｓｅｔｓ）。　（二）研究方法　本节使用多元回归分析来研究行业内资本结构差异程度的影响因素，如前所述，因变量为样本行　业负债比率的变异系数和行业内最大５家公司负债比率的标准差，自变量和控制变量共六个：行业内　人均销售收入的变异系数、行业内每年转让长期资产比例的平均值、行业中公司盈利能力的变异系　数、行业经营风险、行业增长机会和行业内公司平均规模。不同因变量的两个具体回归方程如下：　ＣＶ出　＝卢０＋卢１ＣＶ　。ｆ　ｐ　。　＋卢２ＰＰＥ　。　＋卢３ＣＶＥ日，∥　＋　ＲＩＳＫ＋卢５Ｉｎｖ／ＴＡ＋卢６ｌｏｇ（Ａｓｓｅｔｓ）＋　（１）　ＳＤｄ出：　０＋　１ＣＶ　。ｆ　／　，　。　＋　２ＰＰＥ　。ｆ　＋　３ＣＶＥ日，Ⅳ　＋　４ＲＩＳＫ＋　５Ｉｎｖ／ＴＡ＋　６ｌｏｇ（Ａｓｓｅｔｓ）＋　（２）　一１０—　维普资讯 http://www.cqvip.com

ＮＤＵＳＴＲＩＡＬ　ＥＣｏＮｏＭＩＣＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　其中，　和　为截距，｜８　和　为回归系数，　１～６，　和　为误差项。根据假设１，有　＞０和　１＞０；根据假设２，有　３＞０和　３＞０；根据假设３，有卢２＞０和　２＞０；根据假设４，有　１＜０和Ｙ】＜０。　（三）数据与样本　本节使用上市公司的横截面数据来对资本结构行业内差异程度的影响因素进行实证分析，因为　如果使用较长时期内的平均数据，可能会由于不同行业和不同公司发生的变化不同而影响研究结果。　但行业经营风险这一指标必须使用时间序列数据，因此用１９９９～２００３年五年的数据计算，其它指标　都使用２００３年上市公司的年报数据，原始财务数据的来源为《利多证券投资分析系统》。所使用的　几个财务数据中国上市公司的财务报表中并不单独列出，笔者用最相近的指标来近似代替：用现金流　量表中处置长期资产收到的现金来代替公司所转让的长期资产，用经营利润来代替ＥＢＩＴ，用现金流　量表中购建长期资产所支付的现金来代：替公司的资本支出。　笔者选取１９９８年底前上市的Ａ股上市公司７２０家为原始样本，根据中国证监会《上市公司行业　分类指引》将其分为９１个行业大类，剔除了金融业上市公司，缺乏数据的公司，以及已被摘牌退市的　公司，此外剔除了显著变更主营业务的公司，又剔除了无行业特征的综合业公司，最后剩余上市公司　共５９４家，分别属于３８个行业大类。根据１９９９年至２００３年５年的上市公司年报数据计算各行业的　经营风险指标，根据２００３年数据计算其余指标，然后根据计算的各样本行业数据进行回归分析。　四、实证研究结果　（一）回归方程的适当性检验　由于回归方程中的自变量较多且都来自于财务报表，有可能自变量间存在较高的相关性，即回归　方程可能存在多重共线性问题。为此，笔者计算了六个自变量两两之间的Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数，并进行　了显著性检验，结果列于表１中。可见，全部Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数均小于０．５，且没有一个在９５％的置信　水平下显著，即没有任何两个自变量间显著相关。因此，回归方程不存在多重共线性问题。　表１　回归模型中六个自变量两两之间的Ｐｅａｒｓｏｎ相关系数｛Ｐ值）　此外，笔者分别计算了两个回归方程的Ｄｕｒｂｉｎ—Ｗａｔｓｏｎ统计量，其中公式１的Ｄ—ｗ统计量为　１．５７９，公式２的Ｄ—ｗ统计量为２．１００，均在２附近。因此，两个回归方程均不存在自相关问题。　（二）回归分析结果　根据表中数据对公式１进行回归分析的结果列于表２中。可见，回归方程公式１的Ｆ统计量在　９９％的置信水平下显著，即：号程整体解释力高度显著。Ｒ平方为０．４７８，也比较高，说明近一半的因　变量波动可由回归方程解释。六个自变量系数中，两个在９９％的置信水平下显著，两个在９５％的置　信水平下显著，其余两个不显著。下面逐个分析各自变量的回归分析结果。　ＣＶ　。　。　。　的系数　＞０，与假设１相符合，说明行业内资本结构差异程度与技术的差异程度成正比，这　证实了技术效应的存在，即行业中同时有多种生产技术可选择使用导致了资本结构的行业内差异。同时，　在９９％的置信水平下显著：不为零，说明行业内技术差异这一因素对行业内资本结构差异的解释力非常　显著。因此，技术效应对于中国上市公司客观存在的资本结构行业内差异现象具有较强解释作用。　ＰＰＥ　的系数　＜０，与假设３所预计的相反，且在９５％的置信水平下显著，即行业内生产性资　产的流动性与资本结构差异程度成反比，这在理论上无法得到恰当的解释，因为根据资产流动效应，　一１　１—　维普资讯 http://www.cqvip.com

刘寿先　中国上市公司资本结构行业内差异影响因素研究　生产性资产在同行业公司间转让的便利性将导致行业内公司间资本结构的较大差异。这说明中国上　市公司资本结构的行业内差异不能用资产流动效应来进行解释。　ｃＶ聊∥　的系数　＞０，与假设２相一致，说明行业内公司间盈利能力差别越大，行业内资本结构　的差异程度也越高，这符合Ｗｉｌｌｉａｍｓ（１９９５）的行业均衡模型，即技术效应在导致资本结构行业内差异　的同时，也导致盈利能力的行业内差异　。同时，　，在９９％的置信水平下显著不为零，说明行业内盈　利能力差异这一因素对行业内资本结构差异的解释力非常显著。这进一步证实了技术效应对于中国　上市公司资本结构行业内差异的较强解释作用。　两个控制变量ＲＩＳｋ和Ｉｎｖ／ＴＡ的系数都大于零，说明随着行业经营风险和增长机会的增加，行业　内资本结构的差异程度也会变大。这与前面所讨论的理论的预测相一致。但两个系数都不显著异于　零，说明这两个因素不能有效解释行业内资本结构的差异。　ｌｏｇ（Ａｓｓｅｔｓ）的系数　＜０，且在９５％的置信水平下显著，说明行业内公司的平均规模与资本结构　差异程度负相关，即公司规模大的行业内具有较低的公司间资本结构差异，而且行业内公司规模的不　同能够有效解释行业内资本结构的差异程度。　公式２的回归分析结果列于表３中。由表中结果可知，公式２的解释力很差，Ｆ统计量不显著，Ｒ　平方也仅为０．１０１，且六个自变量的系数没有一个显著异于零。这说明用行业内最大５家公司负债　率来表征行业内资本结构差异程度时，其行业间波动无法由六个自变量来进行解释。这可能是因为　在中国，很多大公司未上市，所以最大六家上市公司的行业代表性不强，不能表示行业内主要竞争对　手间的竞争关系。因此，资本结构行业内差异程度的影响因素分析对于因变量的表征指标敏感，进行　实证分析时必须慎重选择表征指标以及解释研究结果。　表２　回归模型公式１的回归分析结果　表３　回归模型式公式２的回归分析结果　注：表中，　和　分别表示在９５％和９９％的置　信水平下显著。　五、结论　本文研究结论如下：　第一，以总负债率的变异系数来表征资本结构行业内差异程度的回归方程解释力显著。中国上　市公司资本结构的行业内差异程度与行业内技术差异程度、公司间盈利能力的差异程度、行业经营风　险及行业增长机会成正比，与行业内长期资产的流动性和平均公司规模成反比。其中，技术差异程　度、盈利能力差异程度、长期资产流动性和平均公司规模四个因素具有较强解释能力。　第二，技术效应能够有效解释中国上市公司资本结构的行业内差异现象，即由于行业中同时有多　种生产技术可选择使用导致了资本结构的行业内差异。这与Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ和Ｚｅｃｈｎｅｒ、Ｗｉｌｌｉａｍｓ的研究　结果相一致。　第三，本研究结果与Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ所提出的资产流动效应（ａｓｓｅｔ—ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ｅｆｆｅｃｔ）相违背，说明　资产流动效应不能解释中国上市公司的资本结构行业内差异。这是因为中国上市公司长期资产的流　一１　２—　维普资讯 http://www.cqvip.com

ＮＤＵＳｌＴＲＩＡＬ　ＥＣｏＮｏＭＩＣＳ　ＲＥＳＥＡＲＣＨ　动性非常低，资产流动效应非常小，因而不是导致资本结构具有行业内差异的主要原因。　第四，用行业内最大５家公司负债率来表征行业内资本结构差异程度时，回归方程无法对其进行　解释。因此，资本结构行业内差异程度的实证分析对于因变量的表征指标敏感，在选择表征指标以及　解释研究结果时必须慎重。　参考文献：　［１］ＲＥＭＭＥＲＳ　Ｌ，ＳＴＯＮＥＨＩＬＬ　Ａ，ＷＲＩＧＨＴ　Ｒ，ＢＥＥＫＨＵＩＳＥＮ　Ｔ．Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ａｎｄ　ｓｉｚｅ　ａｓ　ｄｅｂｔ　ｒａｔｉｏ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｉｎ　ｍａｎｕｆａｃ．　ｔｕｒｉｎｇ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｌｙ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９７４，Ｓｕｍｍｅｒ２４—３２．　，［２］ＣＯＬＬＩＮＳ　Ｊ　Ｍ，ＳＥＫＥＬＹ　Ｓ．Ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ　ｏｆ　ｈｅａｄｑｕａｒｔｅｒｓ　ｃｏｕｎｔｒｙ，ａｎｄ　ｉｎｄｕｓｔｙ　ｒｃｌａｓｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｔｏ　ｉｆｎａｎｃｉａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｆｉ．　ｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９８３，Ａｕｔｕｍｎ，４５　１．　［３］ＢＲＡＤＬＥＹ　Ｍ，ＪＡＲＲＥＬＬ　Ｇ　Ａ，ＫＩＭ　Ｅ　Ｈ．Ｏｎ　ｔｈｅ　ｅｘｉｓｔｅｎｃｅ　ｏｆ　ａｎ　ｏｐｔｉｍａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ：ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ］．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８４，３９（３）：８５７—８８０．　［４］ＲＡＪＡＮ　Ｒ　Ｇ，ＺＩＮＧＡＬＥＳ　Ｌ．Ｗｈａｔ　ｄｏ　ｗｅ　ｋｎｏｗ　ａｂｏｕｔ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ？Ｓｏｍｅ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　ｄａｔａ『Ｊ］．Ｊｏｕｒ－　ｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９５，５０（５）：１４２１—１４６０．　［５］郭鹏飞，孙培源．资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究［Ｊ］．经济研究，２００３（５）．　［６］ＭＡＫＳＩＭＯＶＩＣ　Ｖ，ＺＥＣＨＮＥＲ　Ｊ．Ｄｅｂｔ，ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ　ａｎｄ　ｉｎｄｕｓｔｙｒ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９１，４６（５）：　１６１９—１６４３．　［７］ＳＨＬＥＩＦＥＲ　Ａ，ＶＩＳＨＮＹ　Ｒ　Ｗ．Ｌｉｑｕｉｄａｔｉｏｎ　ｖａｌｕｅｓ　ａｎｄ　ｄｅｂｔ　ｃａｐａｃｉｔｙ：Ａ　ｍａｒｋｅｔ　ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ　ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ－　ｎａｎｃｅ，１９９２，４７（４）：１３４３－－１３６６．　８］ＷＩＬＬＩＡＭＳ　Ｊ　Ｔ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ　ｗｉｔｈ　ａｇｅｎｃｙ［Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，１　９９５，８（２）：　４３１—ｑ７４．　［９］ＲＯＳＥＬＬＯＮ　Ｍ．Ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ　ｉｎ　ａｎ　ｉｎｄｕｓｔｙ　ｅｑｕｉｒｌｉｂｒｉｕｍ　ｗｉｔｈ　ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ　ｌｉｑｕｉｄａｔｉｏｎ　ｖａｌｕｅｓ［Ｊ］．Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｒｅｖｉｅｗ，２０００（４）：２７９—＿２９９．　１０］ＡＬＭＡＺＡＮ　Ａ，ＭＯＬＩＮＡ　Ｃ　Ａ．Ｉｎｔｒａ－－ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｒｔｕｒｅ　ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ：ｈｏｗ　ｄｏ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅｓ　ｄｉｆｆｅｒ　ａｍｏｎｇ　ｃｏｎ—　ｐｅｔｉｔｏｒｓ［Ｒ］．Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｔｅｘａｓ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，２００２．　ｌ１］ＭＡＣＫＡＹ　Ｐ，ＰＨＩＬＬＩＰＳ　Ｇ　Ｍ．Ｈｏｗ　ｄｏｅｓ　ｉｎｄｕｓｔｙｒ　ａｆｆｅｃｔ　ｆｉｒｍ　ｆｉｎａｎｃｉｌａ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ？［Ｒ］．ＮＢＥＲ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ａｕｇｅｓｔ　２９，２００３．　１２］ＫＡＬＥ　Ｊ　Ｒ，ＮＯＥ　Ｔ　Ｈ，ＲＡＭＩＲＥＺ　Ｇ　Ｇ．Ｔｈｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ｒｉｓｋ　ｏｎ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃａｐｉｔｌａ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ：ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　ｅｖｉｄｅｎｃｅ　［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９１，４６（５）：１６９　３—１７１５．　［１３］ＴＩＴＭＡＮ　Ｓ，ＷＥＳＳＥＬＳ　Ｒ．Ｔｈｅ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｃｈｏｉｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８８，４３（１）：１—１９．　（责任编辑：千　山）　Ｔｈｅ　Ｆａｃｔｏｒｓ　Ｗｈｉｃｈ　Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　Ｉｎｔｒａ－ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ　ｏｆ　Ｃｈｉｎｅｓｅ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ：Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｓｔｕｄｙ　ＬＩＵ　Ｓｈｏｕｘｉａｎ　（Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｄｏｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｊｉｎａｎ　２５０１００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｓｔｕｄｉｅｓ　ｔｈｅ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｄｉｆｅｒｅｎｃｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｆａｃｔｏｒｓ　ｗｈｉｃｈ　ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｙ　ｒｃａｐｉｔｌ　ｓｔｒａｕｃｔｕｒｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ．Ｔｈｅｎ　ｔｈｅ　ｆａｃｔｏｒｓ，ｗｈｉｃｈ　ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｒｕｒｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ，ａｒｅ　ｅｍｐｉｉｒｃａｌｌｙ　ｓｔｕｄｉｅｓ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｐｒｏｖｅｄ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｒｙ　ｃａｐｉｔｌ　ｓｔａｒｕｃｔｕｒｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ　ｐｏｓｉｔｉｖｅｌｙ　ｃｏｒｒｅｌａｔｅｓ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｙ　ｔｅｃｈ—ｒ　ｎｏｌｏｇｙ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ，ｔｈｅ　ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒ・ｆｉｍ　ｐｒｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙ，ｔｈｅ　ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ　ｏｐｅｒａｔｉｏｎ　ｒｉｓｋ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｐａｃｅ　ｏｆ　ｉｎｄｕｓｔｉｒａｌ　ｄｅｖｅｌｏｐ—　ｍｅｎｔ；ａｎｄ　ｎｅｇａｔｉｖｅｌｙ　ｃｏｒｒｅｌａｔｅｓ　ｗｉｔｈ　ｉｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｙ　ｌｏｎｇ—ｔｅｒｒｍ　ａｓｓｅｔ　ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ａｖｅｒａｇｅ　ｆｉｒｍ　ｓｉｚｅ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ａｒｅ　ｃｏｎｓｉｓｔ—　ｅｎｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ｅｆｆｅｃｔ，ｂｕｔ　ｃｏｎｔｒａｄｉｃｔ　ｗｉｔｈ　ｔｈｅ　ａｓｓｅｔ　ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　ｅｆｆｅｃｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ；ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｕｃｔｕｒｅ；ｉｒｎｔｒａ—ｉｎｄｕｓｔｙ　ｄｉｒｆｆｅｒｅｎｃｅｓ