聚焦｜股权众筹的生存现状与监管动向分析

聚焦｜股权众筹的生存现状与监管动向分析

发布时间： 2014-11-02 13:21:21 作者：本站编辑 来源： 金杜说法 我要评论(0)

摘要：

作者：金杜律师事务所 王鹏 陈少珠

股权众筹在现行法律框架下的生存空间

与P2P网贷相类似，股权众筹也属于众筹的一种具体类型。股权众筹是集资人以一定比例的股权为回报向公众募集资金，投资者希望未来能获得股权增值的回报型众筹。众筹即向公众募集资金，自然要受到有关集资的法律法规，如《证券法》、《刑法》以及最高人民法院等部门关于审理或办理非法集资案件的解释、意见等（以下统称“集资法规”）的调整。但是，因为股权众筹还涉及公司股权的转让，因此还要受《公司法》等相关法律法规（以下统称“公司法规”）的规制。

1.集资法规下的生存空间

可以说，直接划定股权众筹红线的法律规定是《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）的第6条，该条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的„擅自发行股票、公司、企业债券‟。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚”。《解释》第6条的规定来源于《证券法》第10条[1]对公开发行证券的界定。因为资金提供者以获得投资收益为目的提供资金，在理论上属于证券法的管辖范围，[2]向不特定对象转让股权或向特定对象转让股权超过200人的，属于公开发行证券，需要获得国家有关主管部门的批准。当然，由于《刑法》第179条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪中的构成要件之一是数额巨大、后果严重或者有其他严重情节，基于习惯上用来处理非法集资活动的七个罪名之间的关系[3]，不满足数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成要件的擅自发行股票、公司、企业债券的行为可能构成《刑法》第176条规定的非法吸收公众存款罪。

在我国，公开发行证券的资质要求和审核标准均十分严格，中小企业和创业企业基本没有获得公开发行证券核准的可能。另外，公开发行证券的成本非常高昂，远非中小企业和创业企业可以承担，且与其希望获得的融资规模不成比例。因此，无论从客观上还是主观上来看，中小企业和创业企业都不可能严格按照公开发行证券的要求来募集资金。由此，“经国家有关主管部门批准”的条件便不能满足。为避免非法集资的法律风险，股权众筹就不能采用公开宣传的方式，且不能针对社会不特定对象，而只能选择非公开发行，即是向特定对象发行累计不超过200人。

2.公司法规下的生存空间

股权的转让还要受《公司法》等法律法规的调整。《公司法》第24条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，即有限责任公司的股东数量不能超过50人的上限。投资者受让股权之后，自然就会获得公司股东的身份。因此，如果募集资金的公司是有限责任公司，即使其以私募方式募集资金，最终投资者的数量也不应超过50人。

3.小结

基于上述法律限制，真正的股权众筹在我国现行法律框架下是没有生存空间的，向累计不超过200人的特定对象转让股权以筹集资金已经背离了众筹的核心内涵。众筹的本意是向众多的人募集较小额度的资金，每个人出资的额度则更小。依法公开发行证券以募集资金的可能性不大，那么中小企业和创业企业希望通过转让股权以募集资金的方式只有两种，一种是依法通过私募募集资金，另一种是非法公开发行证券募集资金。如果两种方式同样能满足中小企业和创业企业的融资需求，那么在合法和违法之间，理性行为人自然会选择合法的途径。问题在于，私募发行并不能满足中小企业和创业企业的融资需求。

股权众筹平台在现行法律框架下的生存方式

如第一节所述，中小企业和创业企业通过公开发行证券募集资金存在现实困难，私募发行是股权众筹唯一的合法生存空间。私募发行，在宣传方式、募集对象和发行对象的数量上都要受到严格限制。首先，要采取非公开宣传的方式。其次，不能向社会公众吸收资金，只能针对特定对象募集资金。再次，只能向累计不超过200人的特定对象发行。如果募集资金的是有限责任公司，基于股东不能超过50人的限制，该股权众筹只能针对累计不超过50人的特定对象发行。

1.宣传方式和募集对象限制条件的规避

对于非公开宣传方式和向特定对象募集的限制，目前多数股权众筹平台采取的方式是会员制，即只有通过投资者审核，获得该网站的投资人身份后，才能查看项目信息。只是各网站的投资者资格审查严格程度不同。

2.发行对象数量限制条件的规避

对于只能针对累计不超过200人的特定对象发行以及有限责任公司股东人数的规定，多数股权众筹平台采取的是通过特殊目的载体（即SPV）持股的形式。与私募投资基金不同，私募投资基金针对的投资人具有一定的财富基础、投资经验和风险承担能力，而中小企业和创业企业的投资者多数是普通民众，其闲置资金、投资经验和风险承担能力均十分有限，能够和愿意投资的金额也比较小，即使中小企业和创业企业的融资规模不大，在严格数量限定下的投资人也很难满足其融资需求。[4]因此，许多众筹平台采用SPV持股的方式规避《解释》、《证券法》和《公司法》等法律法规的限制。具体操作方式参见下图：

股权众筹平台操作方式的法律风险评析

如第二节所述，针对宣传方式、募集对象和发行对象数量的限制，股权众筹平台相应采取两种方式规避，本文也主要针对这两种操作方式进行法律风险评析。

首先，为满足以非公开方式宣传和向特定对象募集的要求，多数股权众筹平台采取会员制，以实现不特定对象向特定对象的转变。但什么标准可以实现特定化的目的，《证券法》没有规定。从各国经验来看，界定私募中交易对象的范围主要包括三个标准：（1）投资经验；（2）与发行人的特殊关系；（3）财富标准。[5]且不论上述三个标准的具体要求，目前也很少股权众筹平台依据上述三个标准来设置会员资格门槛。部分股权众筹平台的投资人审核形如虚设，只要投资人填写姓名和身份证号即获得通过，姓名和身份证号的信息是否有经过真实性审核都难以确保，很难说符合了以非公开方式宣传和向特定对象募集的要求。

其次，通过SPV持股的问题。证监会2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）中的相关规定有助于我们把握监管部门的态度。《暂行办法》第13条第2款规定，“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数”。另外，《解释》的起草者也表明，《解释》第3条关于非法吸收公众存款罪人数的规定，“实践中大量存在以人传人等多层次的情况，对此，一般应当将不同层次的人累加计算”。[6]由此可见，通过SPV持股是需要穿透核查最终投资者并合并计算投资者人数的，因此通过SPV持股的方式并不可行。当然，将来监管部门如果对中小企业和创业企业进行股权众筹实施小额豁免，那么对投资者的数量限制自然会被放宽或完全放开，但目前通过SPV持股形式规避对投资者的数量限制应当说是违法的。 股权众筹的监管动向分析

2014年9月20日，广东互联网金融协会会长陈宝国在该协会第二批会员单位颁发仪式上透露，央行互联网金融指导意见（以下简称《指导意见》）年内一定会发布。陈宝国告诉《每日经济新闻》记者，央行的《指导意见》比较宽泛，是针对整个互联网金融行业的框架性指导，并不具体针对P2P、众筹、第三方支付等出台细则政策；也不会对P2P等进行定义，细则定义留给银监会和各地金融办。陈宝国表示，“从目前来看，央行的《指导意见》对互联网金融创新是持支持和扶持态度的”。[7]虽然监管部门持支持和扶持的态度，但是监管细则一再推迟出台也使股权众筹迟迟没有获得法定的、明确的豁免，而只能受现行法律规定的制约。互联网金融监管细则长期处于酝酿状态，除了监管部门难以拿捏监管力度之外，可能也基于《证券法》、《公司法》等基本法尚未修改的考虑，因为监管细则如与基本法相矛盾是不合理的。对于未来的具体监管方向，我们认为，《证券法》层面上应该给予股权众筹小额豁免，即在限定最高募集金额的前提下，放开发行核准和严格信息披露义务的限制。

与股权众筹相比，公开发行证券募集的资金数额相对较大。为了保护投资者，《证券法》规定了公开发行证券的一系列规则，包括发行条件和持续信息披露义务等。而股权众筹募集的资金数额相对较小，不可能承受公开发行证券的巨大成本。另外，公众投资者的风险控制也可以采用核准发行和严格的信息披露规定以外的方式。毕竟，在众筹项目公司中，所有权与管理权的分离程度远远低于公开发行证券的公众公司。另外，由于众筹中每个人的出资金额均较小，风险自身是相对可控的。因此，为了给中小企业和创业企业开辟一条可行的融资渠道，将来法律法规应当设置众筹豁免制度，即放开股权众筹的限制，既不施以发行核准和严格信息披露的义务，也不将其定性为非法集资。但是，为了把控风险，应当限制豁免的最高金额，在人数上则不加限制，以实现多人小额的优势，分摊风险。基于发行条件和严格信息披露义务的缺失，可以代之以较为宽松的信息披露要求、对股权众筹平台加以监管并施以监督义务等。[8] 注释：

1.《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”

2.参见彭冰：“股权众筹的法律构建”，载于北京大学金融法研究中心微信平台。

3.具体参见王立新、王鹏等：“私募法律风险防范——划清与非法集资的边界”，载于“金杜说法”微信平台，2014年9月1日。

4.参见杨晓荃、张博文：“互联网金融——„众筹‟的主要法律问题和法律风险”，载于金杜中国法律期刊，2014年8月第77期。

5.参见彭冰：“非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释”，载于《法学家》2011年第6期。

6.刘为波：“《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的理解与适用”，载于《人民司法•应用》2011年第5期。

7.参见“央行互联网金融指导意见年内出台业内称不含具体监管内容”，载于每经网，网址：http://www.baidu.com/s?ie=utf-8&f=8&rsv_bp=1&tn=baidu&wd=每日经济新闻&rsv_enter=1&rsv_sug3=21&rsv_sug4=902&rsv_sug1=15&rsv_sug2=0&inputT=5640，2014年9月25日最后访问。

8.参见彭冰：“股权众筹的法律构建”，载于北京大学金融法研究中心微信平台。

王鹏：证券部顾问。 陈少珠：证券部实习生。