基于经济增加值的川酒企业价值评估研究

基于经济增加值的川酒企业价值评估研究

【摘 要】 随着我国资本市场的运行效率和规范性得到进一步提升，为了实现股东财富最大化，价值管理及价值投资的理念和方法日益为人们所推崇，企业价值评估问题成为关注的核心。经济增加值价值管理型业绩评价方法克服了传统业绩指标的不足，在计算中扣除包括股本资本成本、债务资本成本在内的全部成本费用，反映公司在一定时期内为股东创造的价值。白酒行业是我国的传统行业，地位重要而特殊。文章尝试运用实例分析来探究EVA理论在川酒企业价值评估中的运用，以完善川酒企业价值评估体系，提升公司内在价值，培养企业可持续生存和发展能力，提高投资者的决策能力，推动企业价值管理。

【关键词】 经济增加值； 川酒企业； 价值评估

一、引言

随着我国资本市场的运行效率和规范性得到进一步提升，为了实现股东财富最大化，价值管理及价值投资的理念和方法日益为人们所推崇，企业价值评估问题成为关注的核心。传统业绩指标由于没有考虑股本资本成本等固有缺限，不能衡量新创造的价值，不能准确反映股东财富的变化，无法评估企业的真实价值，建立能对价值增值进行科学评价的业绩考核体系就显得尤为迫切。由美国Stern Stewart咨询公司创立的经济增加值（Economic Value Added，EVA）价值管理型业绩评价方法，克服了传统业绩指标的不足，在计算中扣除包括股本资本成本和债务资本成本在内的全部成本费用，反映公司在一定时期内为股东创造的价值。经过推广和应用，基于EVA指标和传统的贴现估价模型衍生EVA价值评估模型应运而生，使从股东财富增长角度评估企业价值成为现实，并在西方如可口可乐一些著名企业中取得显著成效。

白酒行业是我国的传统行业，地位重要而特殊。目前，虽然各路洋酒大军及国内的啤酒、黄酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市场份额，但是川酒仍能驰骋全国市场。将EVA引入川酒企业的价值评估中，对于管理及投资决策的实践有重要意义。因此，如何针对我国资本市场、会计准则、商业运作环境、川酒企业具体特征等，完善EVA价值评估模型，探究在川酒企业价值评估中的应用方式，对于完善川酒企业价值评估体系，提升公司内在价值，培育企业可持续生存和发展能力，提高投资者的决策能力，推动价值管理，促进资本市场中内在价值决定市场价值的传导机制的建立具有重要的现实意义。

二、方法与模型

（一）EVA的计算公式

公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润减去资本成本。其中资本成本包括债务资本成本和股本资本成本。这就与传统的会计利润有差别，考虑了权益资本成本，也就是说EVA是对真正“经济”利润的评价，或者说，是表示净营

业利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。用公示表示为：

EVA=NOPAT-NA×WACC

=营业净利润-资本成本×企业的加权平均资本成本

上式中，“营业净利润”及“资本成本”的数据均是对会计报表相关项目进行调整后所得到的。

（二）EVA价值评估模型

由EVA的计算公式可知，当EVA大于零时表示企业获得的利润在扣除成本费用后还有剩余，股东的财富得到增加；反之则表示股东的财富减少了。由此可见EVA同股东价值呈同方向变化，股东价值是企业价值的重要组成部分，所以将EVA引入企业价值评估，在EVA的基础上计算企业价值。

1.EVA价值评估假设条件

假设企业持续经营：认为企业在现有的管理水平、生产效率和技术水平等内部因素基本不变的前提下保持平稳发展。

假设外部环境不变：假设企业在可预测期内所面临的市场竞争环境、存款利率、国债、汇率、通货膨胀率等外部环境稳定，以确定资本成本和贴现率。

假设企业资本结构不变：假设在预测期内企业不再进行股本融资，在债务到期后仅举借同等规模的新债，保持企业的债务水平不变，企业投资和开发使用企业留存收益作为资金来源。

2.EVA价值评估法

企业价值=投资资本+预期EVA的现值

如果企业每个周期的净利润等于加权平均资本成本，企业价值正好等于最初的投资资本。投入资本的变化幅度相当于其相对于加权平均资本成本的变化幅度。故，投入资本的溢价或折扣等于公司未来EVA的现值。预计EVA表示明确的预测期结束时公司投入资本增加的价值。所以公司的价值总额计算公式为：

企业价值=预测期之初的投资资本+预测的预测期期间EVA现值+预测的明确预测期之后EVA现值

用EVA估算公司价值的基本原理相似于现金流贴现法，由于预计EVA称为连续价值，故主要讨论两阶段EVA估价法。

两阶段的EVA估价法将连续价值分为高速增长期和稳定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的假设。两阶段EVA估价公式可表示为：

未来EVA现值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

=■■+■

两阶段EVA估价公式可表示为：

企业价值=I0+■■+■

式中：EVAt——高速增长期第t年的EVA值

EVAn+1——稳定增长期第一年的EVA值

WACC——加权平均资本成本

n——高速增长阶段年数

t——高速增长期第t年

g——永续增长率

I0——期初投资资本

（三）基于EVA的企业价值评估的优势

与传统的财务指标相比，EVA价值评估的优点主要表现在其考虑了权益资本成本，是完全站在股东利益角度考虑的，更真实地反映了企业所创造的价值。运用EVA指标衡量企业价值，能弥补企业管理者长期使用的传统财务指标中存在的缺陷，让管理者树立新的利润观念。与传统的财务指标相比，EVA价值评估的优势主要表现为以下几点。1.能真实反映企业创造的价值

EVA改变了过去股东变更的钱可以免费使用这个错误的观点，因为股东将资本投入这个项目就失去了将其投入其他项目的机会，即机会成本。只有当企业的税后经营利润超过机会成本才能说管理者为股东创造了价值；反之则是在减少股东财富。

2.尽量剔除会计失真的影响

由于我国会计准则的不完善、财务人员素质和管理者操控企业利润等方面的原因，使会计利润存在失真的现象。EVA站在股东的角度，对会计利润进行多项调整，避免了制度及人为因素对于利润的影响。

3.对扩大公司价值产生影响

由于公司价值是对管理者业绩评估的一个重要指标，所以管理当局会通过多种途径使企业价值最大化。例如加速资产周转、提高资产报酬率、通过更有效的筹资方案减少资本成本等。这些措施都与企业目标一致，有利于公司价值最大化。

4.注重企业可持续发展

EVA财务指标促使管理者注重企业的长远发展而非短期的利益，使管理者更重视更新技术、研发产品、开拓市场、人才培养等。而这些也是符合经济时代的要求，让企业可持续发展。

5.显示了一种新型的企业价值观

EVA业绩的改善与提高企业价值、增强竞争力、增强影响力密切相关。为了不断提高EVA，企业经营者需要不断努力做得比资本竞争者更优秀。只有这样才能让股东得到的资本报酬率比其他相同风险资金需求者提供的高。这些都能使企业价值增加、股东财富增加、股价上升。

三、基于EVA的川酒企业价值评估

本文将通过对宜宾五粮液股份有限公司进行价值评估的案例来具体阐明前文介绍的经济增加值EVA的计算原理与公司价值评估的实际应用。

（一）五粮液集团EVA计算

1.税后净营业利润计算（表1）

2.资本总额计算（表2）

3.计算加权平均资本成本

（1）计算资本结构（见表3）

债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款

权益资本=资本总额-债务资本

（2）计算权益资本成本（表4）

股权资本成本=（息税前利润-利息费用）×（1-所得税税率）/股票账面价值

由于五粮液集团债务成本为零，故股权资本成本即为加权平均资本成本（WACC）。

（3）计算五粮液集团历史EVA（表5）

（二）预计未来五粮液集团EVA

白酒品牌的建立不同于一般消费品，很难在较短的时间内形成。现有名优白酒品牌无不是在一定的物质和文化基础上才形成的。白酒品质是白酒品牌的基础，但目前市场上认可的白酒品质只有在独特的不可复制的自然环境下，通过独特的生产工艺才能形成。每一个知名白酒品牌都有自己独特的个性文化，这是由其悠久的历史所形成的沉淀。白酒品牌形成的长期过程决定了美誉度高的白酒品牌一旦形成，就很难被竞争对手模仿，进入壁垒比较高。品牌白酒生产企业由于品牌价值突出，通常都有高于行业平均的毛利率水平，能够获得超额利润。从这个角度看，龙头白酒公司仍然处于成长期，品牌白酒企业以其稳健快速成长的特点应该获得市场“溢价”。

在历史EVA的基础上，假设2011年开始进入稳定增长阶段，并会持续4年，预计2015年以后的年份，公司将进入永续增长阶段。

1.相关项目预测

各项目的增长率均取2007—2010年对应项目增长率的平均数，基数均定为2010年的对应数据（表6）。

2.计算未来的资本总额（表7）

3.计算未来的税后净利润（表8）

4.计算未来的加权平均资本成本（表9）

5.计算权益资本成本（表10）

股权资本成本=（息税前利润-利息费用）×（1-所得税税率）/股票账面价值

由于五粮液集团债务成本为零，故股权资本成本即为加权平均资本成本（WACC）。

6.计算五粮液集团未来EVA（表11）

（三）五粮液集团的企业价值

假设2014年以后，公司将进入永续增长阶段，其加权资本成本保持2014年水平不变，永续增长率保持5%。2009年12月3日，“2009年度中国最有价值品牌”在美国纽约发布，“五粮液”品牌价值472.06亿元。在此基础上对企业进行价值评估。（表12）

企业价值=12 359 313 254.96+■+■

+■+■

=12 359 313 254.96+1 694 584 313.89+1 476 142 194.85

+1 310 973 576.16+14 808 568 140.90

=31 649 581 480.76

（四）结论

通过EVA估价模型对五粮液的价值进行评估，可以看到运用EVA估价模型对上市公司股东创造经济价值的理念对当今资本市场很有积极意义。这一结论的理论依据来源于EVA倡导股东价值最大化的理念，它将从企业公开的财务报表中获得的信息作相应的加工补充，创造出符合股东利益的新财务指标，并且通过这样的补充加工，使投资者拥有比传统财务指标能更加客观的信息供其清楚分析企业是否值得投资。这也是EVA价值评估方法给我们提供的一条新的思路。

对企业未来EVA的预测都是很复杂和专业的工作，要求分析师不仅具有丰富的预测经验，而且需要很高的专业水平。而EVA值的计算需要有一定经验的专门组织负责计算，因为其涉及到很多会计项目的调整，而笔者由于学识和经验有限，对五粮液的分析和未来的预测可能都做得比较粗略。

笔者在收集数据的过程中发现，大量白酒公司采用极低的负债率（甚至有息负债为零），使净利润指标在降低债务利息开支的情况下得以保证。但权益资本比负债资本的成本高许多，这些公司显然是忽略了资本成本的作用和资本结构的优化，因此也不能使企业价值得到最大程度的增加，这也从另一方面体现了采用经济增加值来评估企业价值的迫切性。

四、结语

通过本文以上研究，认为企业引入EVA，可以使经营者像投资者一样思考，这对很多国有企业非常有利，可以促进国有资产保值增值。另外随着企业资产重组、并购频繁发生，对企业整体进行价值评估日显重要。EVA价值评估在中国越来越有其发展的必要性。本文的研究结果证实EVA对传统利润指标有一定的新增信息含量，但还不能完全依赖EVA，还应结合传统利润指标来进行分析，不同行业还应根据本行业具体情况完善EVA估价模型。随着我国资本市场的逐渐完善以及EVA在我国研究的进一步发展，相信EVA在我国将有广泛的应用前景。●

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