上证指数的主要影响因素分析

上证指数的主要影响因素分析

从1990年12月上海证券交易所成立以来，我国股票市场在20年左右的时间里，取得了长足的进步，越来越来的股民参与其中，股票投资已成为我国投资者必不可少的投资手段之一，股市的涨跌变得与人们的生活息息相关。对我国股票市场而言，最常用的也是最重要的指标就是上证指数，对这一指数进行分析，有利于深入了解股票市场的动态。运用实证分析法，对我国1990年至2008年的上证指数作了实证分析，探寻影响上证指数的主要宏观经济因素，试图提高对我国股票市场行情变化的预见性，为个人投资者特别是机构投资者进行投资决策提供参考。

标签：上证指数;GDP;人民币基准利率;消费者价格指数

1 理论概述

对于金融市场和宏观经济波动之间关系的讨论，要追溯到金融对于真实经济的作用这一争议问题上来。就这一问题的讨论，西方学者从不同的角度和研究方法上得到的答案并不一致，可以分为“否定论”和“肯定论”两种观点。“否定论”如Robinson（1952）把金融发展看作是企业扩张被动的随从。相反，“肯定论”认为在没有充分理解经济增长的情况下就不能完全否定金融对于经济增长的作用。

其中，Schumpeter（1912）阐述了企业融资的来源，强调了金融市场对投资项目的甑别所起的作用，以及金融服务对于刺激技术创新和推动未来经济增长的重要作用。来自芝加哥大学的EugeneFama（1990）利用美国1953-1987月度、季度和年度数据进行的回归分析发现股市收益率和未来产出的增长率之间存在明显的正相关关系，他认为这是投资者对于公司上市未来现金流的预期在现期股价上的反应，股市在美国确实起到了经济晴

雨表的作用。Rochester大学的WilliamSchwert（1990）在Fama的基础上利用1889-1988年整整100年的数据进行的实证检验同样证实了这一结论的可靠性。世界银行经济学家Levine等人（1996）通过实证检验发现人均GDP较高的国家，其证券市场发展程度也较高。按照Chen，Roll和Ross（1986）提出的所谓“简单而又直观的金融理论”，一个国家的证券市场指数受到来自经济增长，实际利率和通货膨胀率等宏观经济因素影响。Harris（1997）对发达国家和发展中国家的上述关系进行了分析，结果表明，在发达国家中证券市场与宏观经济之间存在相互促进的正向关系，但是在发展中国家两者之间关系表现的比较弱。因此认为当证券市场波动与宏观经济波动之间存在明显正相关时，证券市场趋于成熟；反之如果两者关系不明晰时认为证券市场依然不成熟。与之相对应，Binswanger（2000）对20世纪90年代以来经济，利用子样本滚动回归的方法研究发现证券市场波动与宏观经济波动之间关系不成立。

国内学者也在这方面进行了一些检验。郑江淮和袁国良（2000）研究发现宏观经济对中国证券市场的作用并不明显。于长秋（2003）通过理论和实证的分析指出股票价格波动与宏观经济波动存在相关性，股票价格作为宏观经济的先行指标，已成为影响货币政策的外部因素，从而中央银行在制定货币政策时不得不关注股票价格波动。赵振全（2005）研究指出，从长期看来，上证综指与消费物价指数、货币供应量m

2正相关，与财政收入、

利率负相关；从短期来看，上证指数受到自身财政支出、国内生产总值、固定资产投资、汇率、消费物价指数、m2、财政收入、存款利率的波动影响。

2 变量的选取以及样本数据空间的确定

被解释变量采取了上证指数的每年最后一个交易日收盘价，解释变量选取了国内生产总值、一年期银行存款利率和消费者物价指数。国内生产总值（Gross Domestic Product,简称GDP）是指在一定时期内（一个季度或一年），一个国家或地区的经济中所生产出的

全部最终产品和劳务的价值，常被公认为衡量国家经济状况的最佳指标，本文中国内生产总值采用的是国家统计局公布的历年统计年鉴中的数据；利率又称利息率，表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示。利息率政策是西方宏观货币政策的主要措施，政府为了干预经济，可通过变动利息率的办法来间接调节通货。本文中利率选用了央行网站上公布的六个月以内（含六个月）金融机构人民币贷款基准利率；消费者价格指数（consumer price index ，简称CPI）指的是衡量所选定的一篮子消费品购买价格的指数，它是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。

样本数据的空间范围从上证指数可获得年份1990年开始至2008年。

根据上证指数的主要影响因素，建立了如下的回归模型：

Szzz=β·+β1gdp+β2rate+β3cpi+u。

Szzz表示上证指数，gdp表示国内生产总值，rate表示一年期国内存款利率，cpi表示消费者价格指数，u表示为预测到的误差项。

以下截图是通过R软件对数据做OLS回归得到的一系列参数：

3 上证指数的实证分析

下表是从1990年到2008年的上证指数及其主要影响因素的相关数据（部分数据略）：

通过对以上回归数据的分析得出，从系数上看上证指数与GDP正相关,上证指数对于利率具有明显的负相关性，与消费者物价指数呈现明显的正相关；从t-value和p值上看，

同时考虑到自由度只有15，这个模型是合适的。

时值今日，上证指数已经历了19个春秋。再回首，中国股市的暴涨暴跌依旧历历在目，清晰可见。1990年底，上证指数从100点起步，伴随着中国人民对新鲜事物的热情，股市迎来了第一轮市，1992年5月26日，上证指数狂飙至1429点的顶峰后，开始大落，1992年11月16日，上证指数回到400点下方。1992年底上证指数从400点起航，迎来了第二轮行情，1993年初快速窜至1536点，之后开始下跌，1994年7月上证指数跌至这一轮行情的最低点333点。由于三大救市政策，1994年8月，新一轮行情再次启动，仅用一个多月时间就猛窜至1053点，随后开始了漫长的下跌，直至1996年1月，上证指数跌至这一轮最低点512点。1996年初，一轮新的大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起，上证指数从500点上方启动，暴涨至1510点，1999年5月经过两年左右的调整后跌至1047点，随后大盘继续井喷，中途短暂休息之后2001年6月14日，上上证指数冲向2245点的历史最高峰，自此本论牛市结束，上证指数开始了长达五年的慢慢熊途，2005年6月6日，上证指数跌破1000点，最低为998.23点，上证指数推倒重来。伴随着改革开放以来中国经济的强势增长，大盘开始了新一轮行情，大盘从998点启动狂奔至2007年10月16日的6124.04点，两年多的时间上涨5倍至多，人人为之疯狂，然而暴涨的结果是暴跌，在美国次贷危机和外围市场快速下跌的情况下，上证指数一路暴跌，2008年10月28日跌至最低点1664.93点，死伤遍地。随后在政府大规模的经济刺激计划和减息等一系列振兴股市的措施刺激下，大盘又重新发力，现在在3000点附近盘整。

4 政策建议

针对前面的实证分析结果，本文得出以下方面的结论和建议：

（1）我们的实证研究表明股指在一定程度上反应我国经济发展的整体趋势及水平，但

是就整体而言，上证指数与GDP之间联系较弱，所以他们仍然不能充当我国经济发展的“晴雨表”。这意味着我国股市目前的发展还不够成熟，股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范非经济因素的噪音干扰较大。

（2）中国股市的结构性矛盾是其不能与国民经济同步发展的症结所在。理论上，应该先解决结构性矛盾，建立符合国际规范的资本市场，应放慢短期扩张速度并以结构性调整为主注重股市长期发展。政府应积极推动国有股和法人股的流通，提高股市流动性，调整其对股票市场的功能定位，将着眼点放在流通股上，只有流通股才代表了中国股市的真实有效规模。

（3）适时采取利率作为货币政策的中介目标。到目前为止，我国利率还没有实现市场化，从总体来看央行还不能通过短期利率的变动来影响整个利率结构，同时合理的利率风险结构和期限结构也还没有形成。因此应加快利率市场化的改革步伐，打破货币市场和股票市场的分割状态，消除资本流动的制度性壁垒，强化两个市场的沟通和联系，通过利率水平的市场调节，保持间接融资和直接融资的适当比例，促使资金流动的均衡分布，提高利率变化对金融资产价格变化的传导效应。

（4）政府监管部门应采取更多的市场化取向政策调控股票市场，减少政府这只“看得见的手”的直接干预。在完善各种外部条件的基础上，积极进行股市中的制度创新，同时，完善和完备相关的法律、法规。完善监管机制，增大违规者的违规成本，将投资者赔偿机制提上日程，并加强新闻舆论监督的作用，形成社会化和制度化的监督。还有就是要提高券商和其他投资者的自律意识。

参考文献

［1］谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证分析［J］.经济研究，1999，（10）.

［2］英定文.减息与金融体制改革对证券市场的影响［N］.上海证券报，2002，（2）.

［3］于长秋.股票价格波动与宏观经济波动［J］.辽宁财专学报，2003，（2）.

注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”