控制权私利与上市公司现金持有的关系研究

性和预防性现金需求，认为由于企业的现　金收入和支出在时间和数量上不同步，导　致现金收入和支出之间存在一定的缺１３，　为弥补现金缺口，满足企业曰常交易需求，　企业需要持有一定数量的现金资产，以避　免由于现金短缺而发生的交易成本。但是，　现金持有具有较低的预期收益率，使得持　有现金存在机会成本。因此，追求股东财　富最大化的管理者，应该根据增量现金的　控制权私利与　上市公司现金持有的关系研究　■　周李（重庆大学经济与工商管理学院重庆４０００３０）　◆　中图分类号：Ｆ２７５　文献标识码：Ａ　我国正处于经济体制转轨过程中。由　内容摘要：本文基于控股股东与中小　于历史和体制的原因，我国上市公司大部　股东之间的代理问题，以及公司现金　分是在政府主导下，由国有企业改制而来。　持有三大理论，分析了我国上市公司　为维持公有制地位，普遍采用国家控股的　的治理现状，进而分析了控制权私利　与公司现金持有的关系，指出我国不　所有权模式，这使得我国上市公司的股权　完善的投资者法律保护助长了大股东　结构比较集中，加上非流通股的存在，形成　的侵占行为和壕沟抵御效应，导致公　了“一股独大”的股权模式。余明桂、夏新　司现金持有价值被市场低估。　平（２００４）以及柳建华、魏明海等（２００８）　关键词：控制权私利现金持有投资　以我国上市公司为样本，研究表明，控股　者保护　股东通过关联交易转移公司资源，侵占小　控制权私利　股东利益，进而最大化控制权私利。这说　明控制权私利在我国上市公司普遍存在。　自Ｂｅｒｌｅ＆Ｍｅａｎｓ（１９３２）作出开创性　既然我国上市公司普遍存在控制权私　研究后，在很长时间里许多学者对公司治　利，那么控制权私利获取的途径有哪些？　理的研究都集中于股东与管理者之间的代　控制权私利怎样影响企业财务行为？　理问题上。然而股东与管理者之间的代理　邓建平和曾勇等（２００７）研究表明，股　问题主要是因为公司股权分散的治理结构　利分配和直接资金占用是控股股东获取控　所导致的。　制权私利的两种重要途径，二者有较强的　近年来，关于公司治理的研究越来越　互补关系。余明桂和夏新平（２００４）、李增　多地开始关注控股股东的影响。所有权集　泉等（２００４）、陈晓和王琨（２００５）都发　中使得控股股东有能力也有动机对公司经　现关联交易是控股股东侵占小股东利益的　理层进行监督，进而缓和管理者和所有者　重要途径，而在股权集中和存在控股股东　之间的代理问题（ＬＬＳＶ，１９９８　ｏ但与此　的公司中关联交易更可能发生。　同时，大股东会利用其控制地位最大化自　由此可见，控制权私利可以影响企业　身的福利，损害中小股东和雇员的利益　的股利分配、关联交易与融资决策等财务　（Ｓｈｉｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｎｖ，１　９９７　ｏ在股权集中的　行为。而对于控制权私利与企业现金持有　治理模式下，控股股东常采用金字塔式、交　的关系的研究，已有文献很少涉及。　叉持股的股权投资，以及追求自利目标而　非效率目标的资源性投资扩张，获取并独　现金持有综述　占大幅超过现金流价值的控制性经济资源　公司持有大量现金资产非常普遍。彭　（Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等，２００２　ｏ于是在既定资源　桃英和周伟（２００６）发现，我国上市公司　约束下，控股股东通过转移定价、非关联　普遍持有大量现金资产，这些现金资产的　交易等转移公司资源，攫取高于其所持股　价值构成了公司价值很大一部分。对于公　比例的额外收益，即控制权私利。因此，控　司现金持有行为，目前有三种理论：传统　股股东与小股东之间的矛盾成为现代公司　权衡理论、融资优序理论和代理成本理论。　利益冲突的主要来源，控股股东对小股东　（一）传统权衡理论　的利益侵占问题成为公司主要的代理问题　根据ＯＰｌｅ　ｒ等（１９９９）、Ｄｉｔｔｍａｒ等　（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ等，１９９７　ｏ　（２００３）人的研究，传统权衡理论基于交易　边际收益等于边际成本的原则来确定公司　的最优现金持有水平。　（二）融资优序理论　现实中资本市场并非完美，由于信息　不对称成本和代理成本的存在，外部资金　也不再是内部资金的完全替代品，外部资　金成本要高于内部资金成本（Ｆａｚｚａｒｉ等，　１９８８　ｏ为了最小化信息不对称成本，公司　应首先利用内部资金，然后才以外部资金　（首先是债务资金，最后是权益资金）为投　资项目进行融资（Ｍｙｅｒｓ，１９８４　ｏ而现金　及现金等价物作为企业内部资金的重要部　分，也就被企业关注并足额持有，以降低　外部融资成本。　（三）代理成本理论　传统的代理理论认为，管理者和股东　之间的代理冲突源于公司所有权和控制权　的分离。管理者有动机持有大量的现金储　备和自由现金流，因为这些现金持有量能　够满足管理者在以牺牲股东利益为代价的　基础上追求自身的利益，自由现金流是管　理者可以自由处置的唯一资产，可以满足　管理者进行“帝国建造”或追求“在职消　费”的偏好（Ｊｅｎｓｅｎ等，１９８６；Ｏｐｌｅｒ等，　１９９９）。另外，较高的现金持有量能够减少　公司外部融资的需要，因而能够使得管理　者避免由于外部融资而不得不接受外部投　资者的严格监督（￣ｚｋａｎ，２００４　ｏ　传统的代理理论是在股权分散的治理　结构下成立的。而在股权集中的治理结构　中，控股股东对中小股东的利益侵占问题，　成为现代公司主要的代理问题。当控股股　东获得公司的大部分控制权时，他们偏好　于获取自身的控制权私人收益，而这种控　制权私人收益是其他中小股东所无法分享　的（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ＆Ｖｉｓｈｉｎｙ，１９９７；Ｆａｃｃｉｏ等，　２００２　ｏ因此，控股股东可能具有动机增加　公司现金持有量，以便从较高的现金持有　量中获取他们的控制权私人收益。　以上分析表明，增加现金持有是控　股股东获取控制权私利的途径之一，文　章接下来分析控制权私利与公司现金持　《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊６３　有之间的关系。　股权集中的治理模式。在这种模式下，控　股股东可以通过转移定价、非关联交易等　小投资者利益的侵害。但是，所制定的法律　控制权私利与现金持有的关系　转移公司资源，以攫取控制权私利，包括　股权集中对企业的影响有两种情况，　即利益协同效应和壕沟防御效应。终极控　股股东对公司现金持有量会产生影响，如　果较高的现金持有量能够为终极控股股东　带来私人收益，存在终极控股股东的公司　法规也存在不太适应现实的情况，或者缺　乏好的法律执行力，导致控股股东侵害中　小股东利益的事件屡屡发生，我国上市公　司的控制权私利水平仍然较高。Ｌａ　Ｐｏｒｔａ等　（１９９８）认为，一个强有力的法律法规执行　对企业现金资产的侵占。尤其是在我国市　场法律制度还不完善、投资者保护较差的　情况下，现金价值被低估，进而公司资产　被低估，这对于企业的长远发展不利。就　我国上市公司整体而言，公司持有现金的　制度可以替代虚弱的法律法规。因此，本　文认为：国家在制定相关法律时，也应保　就会持有较高的现金余额（Ｏｚｋａｎ等，　２００４）。控股股东更愿意对流动性资产进　行投资，甚至是过度投资，因为流动性资　产比固定资产更容易被控股股东用于攫取　私人利益（Ｍｙｅｒｓ等，１９９８）。股利分配、　直接资金占用以及关联交易（如关联购销、　资产重组、融资往来以及担保、租赁）等　价值小于账面价值，而且公司的国有股权　性质降低了持有现金的市场价值，国有控　证法律的执行力度；另外，随着股权分置　改革的完成，股份全流通时代即将到来，　股公司持有的现金价值低于非国有控股公　司（杨兴全等，２００８）。　大股东获取控制权私利的方式也在发生变　化，对这一问题尚需进一步研究。　控股股东对上市公司资金的违规占用，　侵犯了上市公司法人财产权，损害了上市　公司和中小股东利益，影响上市公司的健　康发展。因此应尽快建立和调整合理的股　权结构和外部制度（如投资者法律保护、媒　１余明桂，夏新平．控股股东、代理　行为，是控股股东攫取私人收益的重要途　径（邓建平、曾勇，２００７；余明桂、夏新　问题与关联交易：对中国上市公司的实　证研究［Ｊ］南开管理评论，２００４　２．罗琦，秦国楼．投资者保护与公司　现金持有［Ｊ】．金融研究，２００９　３邓建平，曾勇，何佳．利益获取：　股利共享还是资金独占【Ｊ】．经济研究，　２００７　平，２００４）。无论控股股东通过何种方式侵　占上市公司的利益，上市公司是否有足够　的现金，通常都是控股股东能否实现其控　体监督等），以抑制控股股东对中小股东的　利益侵占。自建立股票市场以来，我国先后　出台多部保护中小投资者利益的法律法规，　这在一定程度上限制了控股股东对保护中　制权私利的重要前提（李增泉等，２００４）。　投资者保护水平也会对控制权私利和　公司现金持有产生影响。在投资者保护水　平较差的国家，控股股东更容易侵占公司　资源以获取和独占控制权私利，当制度较　差时，控股股东会选择持有更多的现金以　便较容易地攫取这些现金；而制度较差的　到这个群体，体验网络购物的低价高质。网　“失业”等危机效应大范围显现，如今虽然　危机最坏的阶段已经过去，但是，随之而　来的经济调整仍使不少企业处于危机中，　络购物的健康发展和不断完善是纯网络营　销的有力保障。在美国、英国等西方国家，　网络购物已成为一种消费习惯，大多数　国家１美元现金的价值要低于制度较好的　国家，即制度较差国家的公司持有大额现　缩减消费还是消费者考虑的主要问题。这　时，网络购物在价格方面的优势容易被放　Ｂ２Ｃ网站都是纯粹的网络化经营，而我国　纯网络营销才刚刚起步。因此在后危机时　代形势下，促进网络购物的大发展，对纯网　金不是最大化公司价值的结果，而是最大　化控制权私利决策的结果（Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ等，　２００３）。当公司积累大量现金时，中小股东　大，原本不网购的消费者，也开始进行网　络购物。而根据２００９年艾瑞预计数据显　示，危机时期，网络购物市场的增长趋势　明显。目前网络购物用户人数已经达到　７４００万人，即每３个网民中就有１个通过　网络购物，年增长率达到６０％，网络卖家　人数也达到１１００万人，２００８年中国网络　络营销品牌的市场培育而言是难得的契机。　在我国网民不断激增，网购体系不断　很难要求公司减少现金持有，因为保留在　公司的现金对大股东来说具有更高的价值　（Ｊａｎｉ等，２００５）。如果现金被分派给中小　完善的背景下，纯网络营销的发展前景良　好。危机对纯网络营销的无形的“帮助”，　会使更多网民接触和体验纯网络营销产品。　股东，控股股东就不能从中攫取私人收益，　只有当现金被保留在公司时，控股股东才　能够从中攫取较多的私人收益。　而对于投资者保护水平较高的情况，　因此。纯网络营销企业应积极探寻新的营　销模式，创建新的营销理论，提升广告传　播效果，不断规范和完善运营体系，形成　购物的交易量达到１２６８亿元，预计２０１０　年将达到惊人的４０００亿元。显然，网络购　物在性价比、方便性等方面的优势在后危　机时代下，已获得更多消费者选择。危机　让消费者缩减消费，人们需要寻找更加低　廉商品的渠道，网络购物让消费者节约了　时间，节约了成本，还可以进行价格比较，　网络购物不仅是一种时尚，更是一种给消　具有持久的浏览诱惑力和持续购物的吸引　力的纯网络品牌。危机过后，一旦网民形　成消费习惯，纯网络营销产品会成为人们　罗琦、秦国楼（２００９）研究发现，在投资　者保护较好时，公司现金持有水平较高，并　且现金价值并不因公司持有的现金水平较　高而降低另外，投资者保护缓解了公司投　生活、休闲等的必需。　资不足并抑制过度投资，较高的现金持有　水平并非公司资本投资无效率的结果。这　说明较好的投资者保护限制了控股股东对　公司现金资产的滥用和转移，公司较高的　现金持有水平并不意味着代理问题的加重。　费者带来实惠和便利的消费习惯。　此外，国内网络购物市场经过十多年　的培育和发展，在诚信、支付、物流等各个　环节都有了很大的进步。危机时期，网购的　１．俞雷．传统企业的互联网营销创新　ｆＩ１销售与市场，２００９（１）　２．第２３次中国互联网络发展状况统　计报告【７１．信息网络安全，２００９（２）　３肖明超．经济动荡下中国广告市场　结论　我国公司普遍存在着非流通股比重大、　６４商业时代优势开始发挥作用，这些都将促使网购更　健康有序地发展。网络购物已经培养了一　个庞大的消费群体，危机让更多的人加入　的六大看点『Ｉ１．中国广告，２００９（４）　４．迪力．互联网，实体企业的营销新　渠道Ｉ１ｌ１．销售与市场，２００９（１）　（原名《商业经济研究》）２０１Ｏ年２８期