基于因子分析的资本结构影响因素研究

维普资讯 http://www.cqvip.com ２００８年６月　第２３卷第２期　山东师范大学学报（自然科学版）　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｓｈａｎｄｏｎｇ　Ｎｏｒｍａｌ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｎａｔｕｒａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅ）　Ｊｕｎ．２０ｏ８　Ｖｏ１．２３　Ｎｏ．２　基于因子分析的资本结构影响因素研究＊　郭　昱　顾海英　（上海交通大学安泰经济与管理学院，２０００５２，上海∥第一作者３０岁，女，博士生）　摘要运用因子分析方法研究了影响资本结构的主要因素．实证研究结果表明公司成长性、企业规模与资产负债率正相关　公司收益能力与资产负债率负相关，经营能力与资产负债率正相关．从公司治理角度，管理层倾向于权益融资．　关键词资本结构；　因子分析；　回归分析　中图分类号Ｆ　２７　１　引　言　现代企业所有权和控制权是分离的，Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ口　从委托代理理论的角度定义了股东和经营者的冲突以及债权人　和股东的冲突，认为所有权和控制权的分离使管理者为了自身利益而损害了股东的利益．Ｓｔｕｌｚ　强调了管理者对表决权的控　制在决定公司价值中的作用．随着资本结构理论的发展，学术界对影响资本结构的因素进行了大量的实证研究．Ｋｅｓｔｅｒ［３］用美　匡Ｉ和日本的横截面数据建立回归模型，检验企业获利能力、风险、成长性、企业规模与财务杠杆的关系．Ｍ。ｈ瑁ｎ［　以１９７９～１９８０　年的１２４家制造公司为研究样本，经验检查了公司治理与资本结构间的关系．Ｂｅｒｇｅｒ等吲选用了１９８４～１９９１年８年间的４３４家　非金融和非公用事业公司的３　０８５个观察值为研究样本，实证研究了管理者壕沟与公司资本结构间的关系．总体上看，从公司　治理角度进行的实证研究支持了代理理论的论点——伴随分散股东的较高内部人持股比例是经理们控制公司财务政策和追　求自身利益．　国内学者也从公司特征及公司治理角度研究了影响资本结构的因素．陆正飞和辛宇　选取了机械及运输设备业的３５家　上市公司进行多元线性回归分析，表明行业对资本结构有显著影响，获利能力对机械及运输设备业的资本结构影响显著．洪　锡熙和沈艺峰　对１９９５～１９９７年的２２１家工业类公司进行了列联表卡方检验，表明企业规模和盈利能力两个因素对企业资本　结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用．肖作平　采用因子分析模型对　中国上市公司治理结构对资本结构选择的影响，证明治理水平高的公司具有较高的负债水平，并且中国上市公司不能通过发　行债务解决自由现金流量问题，但可以通过提高公司治理水平减缓这一问题．　国内外对影响资本结构的实证研究从不同角度分析了影响资本结构的因素．本文拟从公司特征和公司治理角度研究资　本结构的影响因素．　２研究设计　２．１变量定义资本结构的影响因素很多．对　表１变量定义　于上市公司资本结构影响因素即解释变量的设　计，应依据全面性、可比性、可行性和综合性的　设计原则．因此，对影响资本结构的每一个因　素，尽可能多地设计几个解释变量，以消除因同　一因素只设计一个变量可能造成的信息丢失所　导致的分析结果偏差．本文中的上市公司资本　结构指标体系见表１．　由于观察到的变量之间有相关性，而且自　变量和因变量的残差可能相关，在此情况下直　接应用回归分析将导致变量误差，因此本文首　先对这些变量做因子分析，找出其中相互独立　的因子集，然后就这些因子对资本结构进行回归分析　收稿日期：＊国家自然科学基金资助项目（２ＯＯ８—０３—０２　７０６７３０６４）　４　维普资讯 http://www.cqvip.com 第２期　２．２样本选取郭昱，等：基于因子分析的资本结构影响因素研究　第２３卷　本文选取２００５年１２月３１日前在深沪两市上市的公司作为研究样本，选取了２００５年的年报数据．数据来源　｝　Ｗｉｎｄ金融数据库．在样本选取时，剔除ｒ　ｓｒｒ和＊　的公司、金融类公司和部分数据不全的公司．最终选取了１１８０家上市公　司作为研究对象．对于所选取的数据用ＳＰＳＳＩ４．０进行因了分析和回归分析．　对各变髓进行描述性统计分析后发现：被解释变量ｊ：市公司的资产负债率最高的达到９５．９１％，最低的仅１．２６％，差别悬　殊，但均值为４９．４３％，是比较低的资产负债率．在影响资本结构的指标中，与公司治理相关的大股东持股比例和流通股比例　两个指标最小值和最大值差异也很大，第一大股东持股比例最低的仅６．１４％，最高的达８３．７５％，均值为４１．３７％，前十大股东　的平均持股比例为６１．１６％，表明股权高度集中；第一大流通股东持股比例最低的０．１１％，最高的达９ＨＤ．０＿９％，平均为４．４１％，　表明大股东的流通股并不多．　３实证分析结果　３．１因子分析　３．１．１　相关性检验　因子分析的目的是简化数据或者找出基本的数据结构，因此使用因子分析的前提条件是观测变量之间　应该有较强的相关关系．经Ｂａｒｔｌｅｔｔ检验表明：Ｂａｒｔｌｅｔｔ的相伴概率为０．００００，小于显著性水平０．０１，因此拒绝Ｂａｒｔｌｅｔｔ球度检验的　零假设，表明各因子组成项目的效度好，可考虑进行因子分析．此外，ＫＭＯ是用于比较观测相关系数值与偏相关系数值的一个　指标，其值愈逼近１，表明对这些变量进行因子分析的效果愈好．本文观测变量的ＫＭＯ值为０．６４１，根据统计学家Ｋａｓｉｅｒ给出的　标准，可以做冈子分析．　３．１．２提取共同因子采用主成分分析方法提取共同因子，在方差贡献分析表中，１３个共同因子的方差贡献率都大于３％，　最高的达到１８．４１％，累计方差贡献率已达到８５．２１％，能够解释大部分信息．根据累积方差贡献率大于或等于８５％的原则，本　文选取　前面１２个因子进行分析（表略）．　３．１．３　因子命名　为ｒ便于主成分对实际问题的解释和分析，需要对因子负载矩阵进行旋转才能将影响因素在每个因子上　的负载情况表示出来，从而能够反映不同因子代表的含义．对因子载荷矩阵实行方差最大化正交旋转，旋转后结果见表２　表２因子载荷矩阵　因子负载的绝对值越大，表明该因子和该变量的重叠性越高，在解释因子时越重要．通常认为，负载绝对值大于０．７１（变　量的方差能被该因子解释的部分至少为５０％）优，０．６３（变量的方差能被该因子解释的部分至少为４０％）很好，０．５５（变量的方　差能被该因子解释的部分至少为３０％）好，０．４５（变量的方差能被该因子解释的部分至少为２０％）一般．本文选用０．６３作为解　释因子的分割点，并对因子命名．　因子１上有显著负载的变量是每股收益、销售净利率、资产净利率、净资产收益率，可命名为收益性．因子２上有显著负载　的变量是第１流通股东持股比例、前１０大流通股东股权集中度，可命名为股票流通性．因子３上有显著负载的变量是流动比　率、速动比率，可命名为资产流动性．因子４上有显著负载的变量是主营业务收入增长率、总资产增长率、每股净资产增长率，　可命名为企业成长性．因子５上有显著负载的变量是主营业务利润率、流动资产周转率、股东权益周转率，可命名为经营能力．　因子６上有显著负载的变量是资产对数、主营业务收入对数，可命名为企业规模．因子７上有显著负载的变量是第１大股东　持股比例、前１０大股东股权集中度，可命名为股权集中度．因子８上有显著负载的变量是固定资产周转率．因子９上有显著负　５　维普资讯 http://www.cqvip.com

第２３卷　山东师范大学学报（自然科学版）　第２期　载的变量是存货周转率．因子１０上有显著负载的变量是已获利息倍数．因子ｌｌ上有显著负载的变量是主营业务利润增长率　因子１２上有显著负载的变量是每股收益增长率．　３．２回归分析　用提取出来的成分对资产负债率进行回归　表３模型回归结果　分析，Ｄ—Ｗ检验量为１．９５６，接近２，表明残差间没有明显的　相关性．模型通过Ｆ检验．回归结果表明ｌ２个因素对资产负　债率都有显著的影响（见表３）．　回归分析表明：收益性与资产负债率负相关，当企业获利　能力较强时，能够保留较多的盈余，对于债券融资的需求就较　小．资产流动性和资产负债率负相关，由于流动资产有比较强　的变现能力，一定程度上减少了企业的债务融资需求．企业成　长性和资产负债率正相关，成长越快的企业，债务融资比例越　大，以满足快速发展需要．企业规模与资产负债率正相关，企　业规模越大，经营越多元化，破产成本越低，越容易获得债务　融资．股票流通性和股权集中度与资产负债率负相关，由于大　注：＊、＊＊、＊＊＊分别表示在０．１、０．０５、０．０１的水平上显著．　多数流通股股东都是小股东，对公司没有实际控制权，而管理层和控股股东更倾向于减少使用负债融资，规避风险．存货周转　率与资产负债率负相关，存货周转率越高，表明其变现速度越快，资产占用水平越低，所需的债务融资越少．经营能力和资产　负债率正相关，主要由于该因子受到股东权益周转率的较大影响．另外，固定资产周转率与资产负债率正相关，与预期不符，　主要由于固定资产周转率的计算中采用固定资产净值，而劳动密集型行业由于资产陈旧导致固定资产净值过低，固定资产周　转率偏高，模型中没有区别这种行业差异导致该因素的分析结果出现偏差．　４结　论　本文的研究采用两步骤模型，首先用因子分析对影响资本结构的指标进行分类，然后采用回归模型验证各因素对资本结　构的影响．研究结果表明１２个因素对资本结构有显著的影响．收益性和存货周转率与资产负债率负相关，成长性、企业规模与　资产负债率正相关，这些内部因素对资产负债率的影响与理论预期一致．从公司治理的角度，股票流通性和股权集中度与资　产负债率负相关，表明了管理层倾向于权益融资．　５参考文献　［１］Ｊａｎｓｅｎ　Ｍ　Ｃ，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ　Ｗ　Ｈ．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆｔｈｅ　Ｆｉｒｍ：Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ，ａｎｄ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｌ［Ｊ］．Ｊｏｔｔｍａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，　３：３０５～３６０　［２］ＳｔｕｌｚＲ．Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｏｆｖｏｔｉｎｇ　ｒｉｇｈｔｓ：Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｐｏｌｉｃｉｅｓａｎｄｔｈｅｍａｒｋｅｔｆｏｒ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌ［Ｊ］．Ｊｏｔｔｍａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０：２５～５４　［３］Ｋｅｓｔｅｒ　ＣａｒｌＷ．Ｃ印ｉｔａｌ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：ａ　ｃｏｍｐａｒｉｓｏｎ　ｏｆＵｎｉｔｅｄ　Ｓｔａｔｅｓａｎｄ　Ｊａｐａｎｅｓｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．ＦｉｎａｎｃｉｌａＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９８６，１５：５～ｌ６　［４］　Ｍｅｈｒａｎ　Ｈ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ￣ｔｉｎａ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，ａｎｄ　ｆｉｎｎ　ｐｅｆｆｏｎｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉｌａ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９５，３８：１６３～１８４　［５］陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要因素之实证研究［Ｊ］．会计研究，１９９８，（８）：３４～３７　［６］洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析［Ｊ］．厦门大学学报（哲学社会科学版），２０００，（３）：１１４～１２０　［７］肖作平．公司治理结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的证据［Ｊ］．经济评论，２００５，（１）：６７～７７　唧ＦＡＣＴｏＲＩＡＪ　ＡＮＡＬＹＳＩｓ　ＯＦ唧ＤＥＴＥＲＭ　ＡＮＴＳ　０ｌＦ　ＣＡＰＩＴＡＩ　ＳＴＲＵＣＴＵＲＥ　Ｇｕｏ　Ｙｕ　Ｇｕ　Ｈａｉｙｉｎｇ　（Ａｎｔａｉ　Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ　Ｊｉａｏｔｏｎｇ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，２０００５２，Ｓｈａｎｇｈａｉ，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ　ｒＩ１１ｅ　ｐａｐｅｒ　ｓｔｕｄｉｅｓ　ｔｈｅ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｂａｓｉｓ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｆａｃｔｏｒｉａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ．１１ｌｅ　ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ａｎａ／ｙｓｉｓ　ｓｈｏｗｓ　ｔｈｅ　ｇｒｏｗｔｈｓ　ｏｆ　ｃｏｍｐａｎｙ　ａｎｄ　ｓｉｚｅ　ｈａｖｅ　ｐｏｓｉｔｉｖｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｃａｐｉｔａ／ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｎｄ　ｐｒｏｆｉｔ　ｉｎｄｅｘ　ｈａｓ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．１１ｌｅ　ｓｔｕｄｙ　ａｌｓｏ　ｆｉｎｄｓ　ｔｈｅ　ｎｅｇａｔｉｖｅ　ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｏｐｅｒａｔｉｏｎ　ｃａｐａｃｉｔｙ　ａｎｄ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．　Ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｐｏｉｎｔ　ｏｆ　ｖｉｅｗ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，ｔｈｅ　ｍａｎａｇｅｒｓ　ｐｒｅｆｅｒ　ｆｉｎａｎｃｉｎｇ　ｆｒｏｍ　ｓｔｏｃｋ　ｍａｒｋｅｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ　ｃａｐｉｔａｌ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｆａｃｔｏｒｉａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ；ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ　ａｎａｌｙｓｉｓ　６