资产评估——贵州茅台.doc

1.企业概况

贵州茅台酒股份有限公司是1999年11月20日,由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司等七家公司共同发起设立的股份有限公司，于2001年8月27日在上交所挂牌上市。截至2009年3月31日，公司总股本为94380.00万股，总资产达156.255亿元，每股净资产为13.20元，资产负债率为19%，是酒精及饮料酒制造行业中的优秀企业，公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。

目前，贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨；43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

2.财务分析

2.1 财务报表主要变动分析 资产负债表项目 应收账款 应付账款 预收账款 应付职工薪酬 利润表项目 管理费用 财务费用 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表项目 收到的其他与经营活动有关的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 经营活动产生的现金流量净额 购建固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金 投资活动产生的现金流量净额 期末余额 56,118,460.45 56,283,240.37 1,843,123,125.75 94,590,770.93 本期金额 222,527,985.93 -81,307,397.08 1,704,811,540.33 1,705,043,160.33 1,278,840,567.82 本期金额 93036877.43 461410921.2 -130764695.3 288879016.7 -298879016.7 年初余额 34,825,094.84 121,289,073.57 2,936,266,375.10 361,007,478.77 去年同期金额 168,448,490.52 -39,680,467.92 1,221,987,327.89 1,222,557,777.89 917,048,744.59 去年同期金额 170,134,056.73 231677868.5 992687156 174666400.5 -151,543,300.53 增减比例（%） 61.14% -53.60% -37.23% -73.80% 增减比例（%） 32.10% 104.91% 39.51% 39.47% 39.45% 增减比例（%） -45.32% 99.16% -113.17% 65.39% 97.22% 现金及现金等价物净增加额 -431400759.9 841,737,019.27 -151.25% 根据贵州茅台发布的2009年一季报显示，今年前3个月公司实现营业收入25.13亿元，比上年同期增长26.09%，每股收益1.29元，净资产收益率9.77%。净利润增加的主要原因系营业收入增加及成本费用增幅放缓所致。分析人士表示，由于一季度包括了春节，贵州茅台这样的高档白酒销售额增加是在预料之中。

虽然收入稳健增长，但是公司经营活动产生的现金流状况却出现了一些令人担忧的迹象。前3个月，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.31亿元，这是2004年一季度以来，茅台5年来首次出现单季度经营活动现金流为负数的情况。

从明细上来看，销售商品、提供劳务收到的现金大幅减少是公司一季度经营活动现金流为负数的最重要原因。前3个月公司销售商品、提供劳务收到的现金比上年同期减少6.89亿元至18.71亿元，下降幅度高达36.83%。而去年一季度，公司营业收入虽然只有19.93亿元，但是销售商品、提供劳务收到的现金却高达25.60亿元。

另外，从现金流量表中可以看出，今年一季度时，公司支付了2008年度绩效工资及企业年金，导致“支付给职工以及为职工支付的现金”较去年同期大幅增长了99.16%至4.61亿元，也是公司一季度经营现金流不佳的一大原因。

应收账款增加的主要原因是公司出口酒外汇收入，省外管局正在办理结汇手续，致使款项不得及时体现收入。应付账款减少的主要原因是公司按合同支付了年初已办理入库未办理结算手续的暂估原辅材料款。

管理费用增加的主要原因系：为加强公司环境保护、生态文明，加大了环境整治及保护费的开支；由于公司人员增加，导致工资性支出、增量补助比上年增加；由于2008年年末将当年完工工程转入固定资产，导致本期折旧费较上年同期有所增加。财务费用减少的主要原因系利息收入增加所致。

2.2 财务比率分析

2.2.1 偿债能力分析 会计年度 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 权益负债比率 流动资产对负债总额比率 不良债权比率 存货流动负债比率 债务偿付比率 营运资产与总资产的比率 现金与总资产的比率 2009-03-15 3.96 2.88 2.55 0.19 4.13 3.94 0.07 1.07 0.94 0.57 0.49 2008-12-30 2.88 2.15 1.90 0.27 2.65 2.88 0.08 0.73 1.44 0.51 0.51

通过表中数据可以看出，企业今年一季度流动比率为3.96，速动比率为2.88，高于市场一般水平，比去年均有所增长，一定程度上说明企业偿还流动负债的能力增强。现金比率为2.55，说明企业有较好的支付能力，短期偿债的保障较强。企业资产负债率为0.19，处于正

常值范围内，企业偿还各种到期债务的综合能力比较好，财务风险较小。

2.2.2 营运能力分析 会计年度 应收账款周转率 应收账款回收期(天) 流动资产周转率 固定资产周转率 存货周转率 存货销售期(天) 总资产周转率 净资产周转率 流动资产对总资产的比率 2009-03-15 55.25 1.63 0.21 0.69 0.08 1,134.19 0.16 0.11 0.76 2008-12-30 87.65 -- 0.36 1.03 0.13 -- 0.27 0.17 0.78

根据表中数据可知，企业今年一季度应收账款周转率为55.25，存货周转率仅为0.08，说明企业应收账款的周转的速度很快，但销售效率和存货使用效率较低，企业存货的变现速度较慢，由此可知，贵州茅台企业可能奉行了比较严格的信用政策、信用标准，或付款条件过于苛刻，这些都有可能限制企业销售量的扩大，甚至是库存管理不力，导致库存积压，销售状况不好，从而影响企业的盈利水平。企业应采取积极的销售策略，减少库存，扩大销量。

流动资产周转率为0.21，固定资产周转率为0.69，说明企业流动资金的利用率一般，但对厂房、设备等固定资产的利用率较高，管理水平较好。企业总资产周转率为0.16，与同行业金枫酒业2.09的总资产周转率相比还有一定的差距，说明企业利用资产进行经营的效率还有待提高，企业可采取措施提高销售收入或处置资产，以提高总资产的利用率，从而提高企业的营运能力。

2.2.3 获利能力分析 会计年度 净资产收益率 总资产收益率 资本金收益率 主营业务利润率 主营收入毛利润率 营业利润率 成本费用利润率 销售期间费用率 收益留存比率 每股净资产 每股收益 每股经营活动产生的现金流量净额 每股资本公积 2009-03-15 0.10 0.08 1.29 0.68 0.90 0.68 2.97 0.13 8.33 13.20 1.29 -0.14 1.46 2008-12-30 0.14 0.10 1.65 0.62 0.90 0.62 2.12 0.19 5.72 11.91 1.65 3.98 1.46

由表中数据可知，企业的投资报酬率，即表中的总资产收益率为0.08，处于偏低水平，

说明企业资产利用率较低，经营管理可能存在问题，应及时调整经营方针，加强经营管理，挖掘潜力，增收节支，以提高资产的利用效率。

每股净资产为13.20，较去年有小幅增长。市盈率为28.33，低于标准行业一般水平41.51，但也处于正常范围。净资产收益率，即股东权益报酬率为0.10，成本费用利润率为2.97，与同行业平均数据相比，获利能力一般。

2.3 行业对比分析

行业比较 市场 项目 流通股本（万股） 总股本（万股） 流通市值（亿元） 总市值（亿元） 市盈率 市净率（倍） 财务 每股收益 每股净资产 净资产收益率 主营业务收入（亿元） 净利润（亿元） 流动比率 速动比率 个股 45,512.10 94,380.00 519.11 1,076.50 28.33 9.57 1.29 13.20 0.10 25.13 12.17 3.96 2.88 标准行业 2,086,711.11 3,551,250.23 2,553.84 5,005.91 41.51 5.60 0.08 2.40 0.00 444.72 47.67 1.30 0.81

综上分析及上表数据可得出，与行业均值相比，贵州茅台财务能力和偿债能力较强，营运能力和获利能力略低于行业平均水平，综合财务评估居行业第18位，综合价值评估居行业第17位，有待进一步的发展和提高。行业比较图如下：

行业比较1009080706050403020100财务能力

贵州茅台得分行业均值市场均值偿债能力营运能力获利能力

3.综合分析

3.1 企业存在问题

根据前面数据及分析可知，贵州茅台09年一季度实现营业收入25.13亿元，比上年同期增长26.09%；归属于上市公司股东的净利润12.17亿元，同比增长39.35%；每股收益1.29元，净资产收益率9.77%。但我们同时也注意到：公司的预收帐款从年初的29.36亿元下降至18.43亿元，相当于40%的净利润源自公司的盈余管理，预收账款再次发挥调节作用。在费用方面，公司销售费用同比下降了25.9%，管理费用同比上升了32.1%，公司销售净利润率为50.94%，比2008年一季度提高4个百分点。

虽然收入稳健增长，但一季度公司经营活动产生的现金流量净额为-1.31亿元，5年来首次出现单季度经营活动现金流为负数的情况。从现金流出方向看：公司一季度支付08年的绩效工资和企业年金4.61亿元，导致“支付给职工及为职工支付的现金”较08年增长99.16%；支付各项税费增加了约1.2亿。从现金流入看：1-3月公司经营活动的现金流入为19.64亿元，同比下降了28%。因此这也进一步证实了公司一季度的业绩的相当部分是由公司上年度预收帐款的业绩平滑形成的，从而解释了公司经营活动的现金流量为负与公司营业收入和利润的大幅增长的矛盾现象。一季度销售增速放缓的原因除了高端白酒消费下滑的因素之外，09年的春节在1月份也使得大部分春节销售在08年底完成，也成为一个重要的因素。

同时我们可以看出，贵州茅台08年和09年一季度的净利润增速仅为34%和39.35%，相比去年同期60%以上的增速大大放缓，我认为贵州茅台目前的问题在于营运能力和获利能力已经达不到高增长阶段时的理想状态，公司经营活动产生的现金流状况出现负值，库存过高，资产利用率较低。今后企业可以充分利用流动资金，提高资产的利用率，加强经营管理，并调整经营方针，采取积极的销售策略，加大宣传，减少库存，从而扩大销量，提高销售收入。

3.2 企业的机遇和发展

中国作为世界第一人口大国及高增长的经济体，决定了消费升级将是一个可以持续数十年的重大投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的奢侈品上市行业，在我国经济高成长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心理支撑下，专家分析未来10年将是奢侈品行业发展最为迅速的时期，高成长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。

作为国酒，贵州茅台有很大的发展潜力，目前已步入一个非常理想的良性循环轨道：收入稳步增长、利润不断提升、市场占有率逐年提高，同时公司治理也不存在重大隐患，长期稳定增长没有悬念。

贵州茅台的核心价值在于其难以撼动的品牌地位以及无法复制的垄断壁垒。 贵州茅台的品牌地位体现在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国酒”地位深入人心，具有极高的美誉度和消费忠诚度，在军队、政府、商务活动中地位特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只有贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力较小。反观浓香型白酒品系则云集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中唯一获“绿色食品”称号的天然优质产品，在健康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的健康概念将为公司长期增长提供有力保障。

茅台的垄断壁垒体现在两方面：首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭借资本和营销就能解决的。因此目前阶段能够分享高端白酒行业成长盛宴的顶级品牌很难增加，

茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来成长空间广阔。

3.3 企业价值

近期，作为两市第一高价股，贵州茅台将有近5亿股的筹码解禁，市值近560亿元。这部分筹码来自其大股东中国贵州茅台酒厂有限责任公司的股改限售股。随着茅台这近5亿股的限售股解禁，其流通市值将达到1080亿元，并将一举步入沪深300(2865.099,6.76,0.24%)十大权重股。

贵州茅台增长稳定，业绩无忧。目前经销商出货加快，库存下降，茅台的销售形势继续向好；董事会变更，新总经理到任；7月1日前遵义到茅台的高速公路通车。同时，公司一直致力于打击假酒行为，最近采取的外包装防伪技术和专卖店地址公示措施效果值得关注。另外，茅台将在近期申请白酒行业上海世博会唯一高级赞助商的资格。因此即便在需求不足、经济增速放缓的不利环境中，也只是影响到茅台酒提价的幅度和频度，年销量11000吨左右并无悬念。根据公司09年一季度经营状况，考虑到目前经济形势对于高端白酒消费的影响，初步预测公司2009、2010和2011年的主营业务收入分别为9,464.60万元，10,411.10万元，11,452.20万元；净利润分别为4,480.20万元，4,811.20万元，5,333.20万元；每股收益分别为4.75元、5.10元和5.65元。

下面我采用市场比较法对贵州茅台进行整体资产评估，其所属标准行业为酒精及饮料酒制造业，在同行业的上市公司中选择了8家可比公司，分别计算了可比公司2009年第一季度的市盈率。贵州茅台09年一季度的净利润为1,278,840,567.82元，则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下：

8家可比公司2009年一季度的市盈率如下所示： 泸州 山西 沱牌 古井 老白 标准行业 可比公司 张裕A 五粮液 水井坊 老窖 汾酒 曲酒 贡酒 干酒 平均值 市盈率 8家可比公司2009年第一季度平均的市盈率为40.4975。根据网站统计数据，其所属标

准行业09年第一季度市盈率平均值为41.51. 因此确定市盈率乘数为41.51。 贵州茅台企业价值＝1,278,840,567.82× 41.51=53,084,671,970.21元

31.85 32.73 20.03 26.73 21.48 63.7 86.3 41.2 41.51