以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题

以宝能收购万科为例分析企业的股权结构问题

作者：李勇

来源：《财经界·学术版》2016年第04期

2015年12月7日，深圳证券交易所上市公司万科发布公告称：钜盛华及其一致行动人前海人寿合计占公司总股本的20.008%，为公司第一大股东。虽然第一大股东发生变更，但仍不存在控股股东和实际控制人。作为国内地产界龙头的万科，大股东变为宝能集团。宝能集团是钜盛华和前海人寿的实质控制人。

一、宝能收集万科股权路线图

在股灾期间，前海人寿就逢低买入万科股份5.53亿股，占公司总股本的5%股权，大概耗资79亿。之后以钜盛华为进攻主力，分别于7月底和8月底合计买入万科8.38%的股权，其合共持有万科A的15.04%的股份，超过华润持有的14.89%，成为第一大股东。华润，做了15年第一大股东，对其进行了狙击，在8月31日和9月1日进行增持。12月份，宝能集团不惜通过涨停来抢筹万科股份。至12月18日，万科公告，因正在筹划股份发行用于重大资产重组及收购资产临时停牌为止，宝能集团合计持有万科22.45%股份，稳坐第一大股东座位。（万科股权结构变化如下表所示。）

二、万科股权被收购的原因

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万科成为目标的主要原因有以下两个：1 业绩的长期。万科从1984年成立以来，用20年做到了100亿，接着又用10年从100亿做到了2014年的2000亿，其业务规模的复合增长率超过了30%，并且保持较高的毛利率。截至2014年底，万科账面现金627亿元。2 股权结构。在万科公司的发展过程中，股权一直比较分散。作为第一大股东的华润仅持有不足15%的股权，并没有实现控股。所以，万科实际上是一家管理层控制的公司。

三、万科宝能的股权收购史

20多年前，万科与刚刚成立的国泰君安也曾有过一场股权之争。1994年，国泰君安承销万科B股，有1000万股压在了手上，账面浮亏3000万元。君安意图通过收购，刺激股价，控制万科董事会。最终，王石通过各方努力，争取股东和监管层的支持，并承诺坚持公司长远利益。而君安则因持股权不足10%，丧失了召开临时股东大会的权利而失败。

宝能从曾在2010年开始不断增持深振业A直到持股比例达到15%。此举引发深振业A控股股东深圳国资委方面的激烈反应，深圳国资委以及其一致行动人也增加其持股比例。宝能在随后几年持续紧逼，深圳国资委也不断增持深振业的股权。通过将近4年的对峙，宝能集团逐步减持，宣告失败离场。

四、股权收购战

股权争夺战就是一场没有硝烟的战争。那些不怀好意通过举牌增持目标公司的股

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票，从而成为上市公司第一大股东的收购者被形容为“门口的野蛮人”。下面介绍两个“野蛮人”入侵案例。

在1988年，四个竞标方参与了对RJR纳贝斯克竞争，KKR公司最终以250亿美元获得了公司的控制权。但是KKR赢得胜利的最大砝码是高息垃圾债揽来的资金，自己只需出资很少一部分，只是承诺未来出售被收购公司的资产来偿债。

2015年2月10日盛大宣布，公司同其控股的地平线媒体有限公司一道，对新浪控股约19.5%，从而成为其第一大股东。2月24日，新浪宣布不欢迎他方通过购买股票方式控制新浪，同时公布“毒丸”计划（股权摊薄反收购措施）狙击盛大收购。该计划令盛大的收购计划无功而回。

五、启示

由以上分析可以看出，股权结构过于分散是成为被收购对象的主要原因，尤其是当这些公司又有优良的业绩的时候，很容易成为“野蛮人”的目标。因此一些公司需要通过上市筹集资金，但是公司创始人希望股权被稀释的情况下仍然能够把握公司的实际控制权。可以采用以下方法。

双重股权结构即所谓的同股不同权。股份通常被划分为高、低两种投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。因此，在公司上市时，管理层往往通过持有高投票权的股票，发行低投票权的股票来保证在股权被稀释的过程中仍能拥有上市公司经营发展的绝对话语权。

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这种股权结构的主要好处包括以下几个方面：首先公司的创立者和管理层也能更加专注于贯彻其长期的经营方针， 其次有利于公司的控制者投入更多成本，培育管理和经营这家特定公司的知识及能力；再次在出现新的投资机会需要为公司募集资金的时候，管理层不会因为担心自己的表决权被稀释而拒绝增发新股，或者转而求助于成本更高的债务融资。最后：公司创立者为创立公司投入的譬如技术开发和品牌培育的前期成本，未必能很快收回投资， 借助控制权能够帮助创立者更有效地收回这些沉没的成本。

这种股权结构也有其不利的一面，第一公司的创立者和管理层通过控制权能给他们带来私人利益；第二如果掌握了高额表决权，能任意决定是否将控制权出让，市场竞争就不再能约束管理层居心不良者便可方便地借助各种手段侵蚀公司资产，从中谋取私利。

这种股权结构在美国高科技行业上市公司里也非常常见。而2004年之后上市的不采用同股不同权的大概只有Twitter了。2004年上市的Google采用的双重股权结构引领同行此后竞相仿效，之前多数没有双重股权结构，譬如Apple，Microsoft，Amazon。阿里巴巴在纽交所上市时所强调的“合伙人制度”则为双重股权结构的变种。“合伙人制度”即由一批被称作“合伙人”的人，来提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。阿里巴巴的合伙人制度无疑是保证了高管团队对于公司的绝对控制权。

我们知道公司股权分为两种权利：一是经济性权利，主要表现为股东有权获得股息，实质是股东对公司现金流享有的权利；二是参与性权利，主要表现为股东的表决权，实质是股东对公司经营决策的控制力。如何进行股权配置，采用何种股权结构，对于一个公司而言至关重要，宝能收购万科事件给我们一个很好的启示。

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