关于宝万之争的研究报告

关于宝万之争的研究报告

一、 宝能与万科的简要情况

深圳市宝能投资集团有限公司（简称宝能集团）成立于2000年3月，注册资本3亿元，总部在深圳，姚振华是其唯一股东。宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品多家子公司。这次涉及宝万之争的子公司主要是深圳市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）和前海人寿保险股份有限公司（简称前海人寿）。

钜盛华成立于2002年，由深圳宝源物流有限公司、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）、深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）和宝能集团等四家股东共同投资，实缴资本163.04亿元，其中宝能集团占股67.4%。前海人寿成立于2012年2月，注册资本85亿元，钜盛华占股51%，负责人为姚振华。

万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行为，1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司。经

过二十多年的发展，成为国内最大的住宅开发企业。公司在发展过程中先后入选《福布斯》“全球200家最佳中小企业”“亚洲最佳小企业200强”，多次获得《投资者关系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项，连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号，确立了在住宅行业的竞争优势。在万科上市以后，华润集团作为万科第一大股东，在长达十五年的合作中，不参与经营管理，管理层主导企业发展的模式，一直被业内看作企业治理的典范。

二、 宝万之争的本质是所有权和经营权之争

（一）分散的股权结构埋下争夺隐患。据WIND资料，当前万科总股本11,039,152,001，其中Ａ股发行总量为9,724,196,533，流通市值1,925.39亿人民币元；香港Ｈ股当前发行数为1,314,955,468，流通市值217.76亿港币。万科作为上市企业，股权分散，前十大股东占股比为55.41%，管理层占股为0.19%。宝能集团正是瞄准了万科股权分散的情况，通过“2+7”的模式，分三个阶段，成为万科第一大股东。第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。第二阶段，通过钜盛华大举买入万科。这一阶段钜盛华以自有资金约39亿元，以1：2的杠杆撬动券商资金约78亿元。这期间的杠杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至

此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过15%。第三阶段，是在2015年9月份为后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。这一阶段，银行理财资金通过两种方式成为宝能购买万科股票的主要来源。一方面银行理财资金转换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约78亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。截止7月7日，宝能集团旗下钜盛华及其一致行动人合计持有万科公司总股本的25%。其中，宝能系自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿元。

（二）经营管理层和股东之间缺乏有效沟通导致矛盾激化。一是王石作为万科董事长没有和第一、第二股东进行良好沟通。在宝能系举牌万科，王石和姚振华深谈后，王石在微博中坦言“宝能是强行入室的野蛮人”，明确表示不欢迎宝能投资万科，这为以后的股东和经营管理层之争埋下了隐患。再接下来，王石和华润新任董事长傅育宁之间的沟通也不畅通，王石没有得到后者的认可。从而导致王石失去了第一股东和第二股东的有力支持。二是管理层的重组决议没有得到股东的认可。在宝能系举牌万科以后，万科管理层为了摆脱困境，通过董事会决议，万科拟通过定向增发股票的形式支付对价（发行价15.88元，发行股票2,872,355,163股，总价约456.13亿元），购买深圳市地铁集团有限公司（以下

简称深圳地铁）持有的深圳地铁前海国际发展有限公司100%的股权。通过定向增发，深圳地铁将持有万科股份的20.65%。但此决议，因为计票权的问题也处于纷争之中，华润集团不承认投票结果，并致函证券监管部门要求万科依法合规经营。而此重组决议的提出，又增加了深圳地铁和华润集团、宝能集团的股权之争，使局面更加复杂。

（三）优秀的管理团队被罢免引发社会关注。在万科重组决议披露以后，宝能集团提议董事会召开临时股东大会，提议罢免万科董事会10名成员，遭到董事会否决。由于万科管理层在业界具有良好的知名度和信誉度，经营管理能力超群，得到了广大中小股东的高度认可，宝能集团提出了罢免全体董事的议案，也引起了社会的广泛关注和纷争质疑。

宝能集团作为综合性的企业，在地产方面的投资却是不成功的，目前宝能地产许多项目处于停工状态，恰好与万科形成鲜明对比。因此，宝能集团及其一致行动人通过股市收购万科股份成为第一大股东，进而提出罢免董事会成员的作法，使社会公众广泛质疑宝能集团经营万科地产的能力，由此担忧中小股东利益受损。

三、 涉及到的几个法律问题

（一）回避表决和弃权表决的法律问题。万科董事会由11人组成，其中3人为独立董事。在董事会审议万科重组方案时，由华润集团推荐的独立董事张利平先生，以任职的美

国黑石集团和万科正在洽售一项商业地产涉及关联交易为由，申请回避表决。最终该项方案表决结果为赞成票7票，反对票3票，弃权票0票，回避表决1票。万科董事会按照通过标准认定并发出公告后，华润集团提出激烈反对，认为张利平先生不涉及关联交易，应是弃权表决，由此向监管层致函要求否决该议案。张利平这关键一票，是被认定为“利益冲突回避”还是纳入计票总数的“弃权”，关系到重组议案能否获得三分之二通过的认定。

（二）关联关系问题。独立董事张利平以任职的美国黑石集团正在与万科洽售一项商业地产项目作为回避表决的理由，是否成立，成为法律界争执的焦点。一方认为不存在关联关系，因为独立董事并不在深圳地铁任职，因此议案涉及万科与深圳地铁的交易，并不存在关联关系，此表决应视为“弃权”。另一方认为，张利平董事提出回避表决时，董事会予以默认，没有人提出异议。按照公司自治的原则，此表决应视为“回避”。

（三）内部人控制问题。宝能集团提出罢免董事会成员的一个理由，就是万科由内部人控制。这是由万科成长的历史决定的。关于内部人控制，在法律上并没有明文禁止的条文。股权分散型上市公司的实际控制权大都掌握在管理层手中，由此产生“代理问题”。问题不在于有无“内部人控制”，而在于掌握实际控制权的管理层是否履行信托责任，

有无滥用权力、损公肥私等。

（四）一致行动人。万科独立董事华生质疑宝能集团与华润集团是一致行动人。为此，深交所向华润及“宝能系”分别下发关注函，要求双方各自说明，二者是否存在协议或其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份表决权数量的行为或事实，同时须对照《上市公司收购管理办法》说明是否互为一致行动人及其理由。宝能集团和华润集团给予了否定回答。

（五）要约收购。承上所述，如果证券监管部门认定两者是一致行动人，由于华润集团与宝能集团合计持有万科股份达到30%以上，就触发了要约收购。按照《证券法》第八十八条的规定，一致行动人持有上市公司股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。按照万科当前市值，宝能集团和华润集团将出资2000多亿元收购万科上市股份，这将给两家公司造成巨大的资金压力。

（六）事业合伙人计划。万科管理层自2014年实行了事业合伙人计划。该计划包括两部分，一部分是跟投制度，即对每一个万科楼盘，参与操盘的万科员工，必须按照一定金额出资跟投地产项目，这些跟投的资金需要等待项目销售完毕后，才会分发收益。一部分是事业合伙人制度，即万科员工将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益，委托

给深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（简称盈安合伙）的普通合伙人进行投资管理，盈安合伙通过券商集合计划多次增持万科A股股票。截至2015年底，该集合计划共持有万科A股股份4.94亿股，占公司总股本的4.15%。

四、 趋势判断

截止7月7日，宝能集团持有万科股份达到25%，还差5个点就达到了30%，继续持有的话，就触发要约收购条件。如此，宝能集团将面临巨大的资金压力，从实际考虑，宝能不会如此决策。如果执行爬行条款，每年增持2%，不触发要约收购，但是万科管理层继续砸盘，使股价跌破成本线，宝能仍将面临资金崩盘危险。

从万科股份来说，自7月4日开盘以后，已经连续2个跌停板，并呈现出继续下跌的趋势。按照宝能集团杠杆资金的成本线，这些资管计划整体平仓价约为15.12元/股。截止7月8日，万科Ａ的股价为18.75元，再下跌2个跌停板，股价为15.19元，跌破成本价。如此，宝能集团将面临巨大的资金压力，甚至可能出现崩盘局面，被迫退出万科之争。

因此，对宝能集团最好的结果就是寻求和解，或者转让所持万科股份，使所投资金安全退出。