国美借壳上市过程分析

2009年08月07日22:03 [我来说两句] [字号：大 中 小]

来源：财华网 作者：李域

1、国美上市策略

2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。

上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市；

中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；

黄光裕借壳京华自动化(00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。 2、借壳上市原因

2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。 从操作程序来看，要从头走完IPO的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。

H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。

除此以外，采用借壳方式，以国美良好的盈利改变中国鹏润的财务状况，拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。 3、快速上市原因：

按照WTO市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%，是什么使得黄光裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多；二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在

这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会让商务部的领导们下不了台阶。 4、国美重组

国美电器在全国的131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等地的94家门店被纳入上市公司，而包括上海国美、香港国美等37家门店则由于开设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。 5、相关财报数据

中国鹏润在2003年3月到2004年3月的财年内，营业额为4482万元，纯利润为1988万元。在5月21日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4.2亿港元。 国美电器03年营业额93亿元，纯利2.75亿元，02年纯利1.06亿元，销售额为66.2亿元；01年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币，同期销售额达到29.2亿元。国美电器截至2004年3月31日的总资产约31.9亿元人民币(约合29.6亿港元)，净资产2.41亿元人民币。

黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town资产净值不低于2.41亿元，并要经国际会计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。 6、北京国美的债务

目前，北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。 7、收购支付方式解读

根据中国鹏润发布的公告，上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回”。

这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力。并且，如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务，第二批换股权将被终止行使。

黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。

即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质押而获得银行贷款。同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25%以下而产生的退市风险。可谓一箭数雕。

如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。 8、本案例意义

香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内地民营企业家的借壳及买壳活动。很多内地民企，都想在香港上市，一方面打开知名度，同时利用国际市场融资，借壳及买壳本来会较快及成本较低，现在则很难做。 国美的个案令投资银行有一线希望，这个案例显示，只是控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，香港交易所也不会将之列为新上市个案。 9、成功之处

由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。

首先，从黄光裕将国美资产打包装入\"国美电器有限公司\"，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。

其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设\"反收购行动\"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。

再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的

可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。 10、交易后的方向

一、退——下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。

二、进——上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择

国美借壳上市过程

国美电器通过香港的买壳实现上市目的，黄光裕凭借其105亿元的身价做上了排行榜首位。

将来，国美会消停吗？应该不会。上市目的是什么？当然是再融资。国美电器的资本运作才刚刚拉开大幕。我们分析国美的早期资本运作之路，来预测国美未来的资本运作走向。

第一步：控股京华自动化（0493 HK）

（1）2000年，黄光裕认识了俗有\"金牌壳王\"之称的詹培忠，开始运作如何控股京华自动化。 （2）2000年12月6日，Ｃｈｉｎａ Ｓｉｎｏ收购鹏润集团部分资产\"鹏润大厦\"。其中China Sino是黄光裕的关联公司。

（3）2000年12月29日，京华自动化以2568万港元收购China Sino全部股权，其中1200万港元是现金支付，其余以每股0.38港元京华自动化16.1％股份支付。至此：京华自动化拥有了房地产概念，黄光裕拥有京华自动化16.1％股份，是第二大股东。第一大股东是詹培忠，持有22.3％京华自动化股份。

（4）2002年3月，京华自动化向Ｓｈｉｎｎｉｎｇ Ｃｒｏｗｎ Ｈｏｌｄｉｎｇ Ｉｎｃ（黄光裕全资壳公司）定向配售13.5亿股，每股价格0.1港元（此时股价0.29港元、每股净资产0.187港元）。至此：黄光裕持有85.6％股份。

（5）2002年4月10日，京华自动化收购鹏润集团部分地产，协议价格1.95亿港元。1.2亿港元现金支付，剩余7500万港元可转换票据支付。

（6）2002年4月25日，京华自动化股价在利好刺激下涨到0.445港元。黄光裕以0.425港元每股减持11.1％股份。套现7650万港元，从而避免了全面收购要约义务。至此：黄光裕持有74.5％的股份。

（7）2002年6月20日，京华自动化更名\"中国鹏润\"。至此，上市公司总股本200亿股。 第二步：国美电器借壳上市

（1）2003年初，黄光裕成立北京鹏润亿福公司，并100％持股。国美集团将北京国美等18家公司股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65％股份，黄光裕持有35％股份。 （2）2004年4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器65％的股权出售给Ocean Town公司。协议价格为2.274亿港元。Ocean Town是一家BVI公司，黄光裕通过Gome Hodings（国美控股）全资持有的Ocean Town公司。

（3）2004年6月3日中国鹏润（0493,HK）收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65％股权。协议价格83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市公司向黄光裕定向增发2.4亿港元的股份；第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值70.14亿元的可换股票据；第三部分是上市公司向黄光裕定向发行第二批价值10.27亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市公司74.9％股份，如果可转票据转化为股份，则持有97％股份。

至此完成国美电器借壳上市过程。

如果对比蒙牛和国美的上市过程，关键区别是国美是不经私募直接海外上市，黄光裕牢牢控制着上市公司控制权。蒙牛在上市前经过两次私募，公司控股权被大大稀释。

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场上进一步筹集资金的能力。要充分利用上市公司的“壳”资源，就必须对其进行资产重组。买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。

借壳上市，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。

它们的共同之处在于，都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。它们的不同之处在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

参考资料： 什么是“买壳上市”和“借壳上市”

借壳上市

借壳上市(后门上市，Back Door Listing)

目录 [隐藏] • • 1 借壳上市定义 2 借壳上市和买壳上市的相同与区别之处 • 3 借壳上市企业的会计处理[1] • 4 借壳上市的步骤 • 5 参考文献 [编辑]

借壳上市定义

借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。 [编辑]

借壳上市和买壳上市的相同与区别之处

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，

从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。 [编辑]

借壳上市企业的会计处理[1]

针对部分有证券资格的会计师事务所反映，对于非上市公司通过购买上市公司的股权、实现间接上市交易应当如何进行会计处理存在一些理解差别，财政部会计司日前发布《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》，明确相关问题。财政部在复函中明确，非上市公司取得上市公司的控制权，未形成反向购买的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》的规定执行。

非上市公司以所持有的对子公司投资等资产为对价取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司编制合并财务报表时应当区别以下情况处理：交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债的，上市公司在编制合并财务报表时，应当按照《财政部关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》(财会函[2008]60号)的规定执行；交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》及相关讲解的规定执行，即对于形成非同一控制下企业合并的，企业合并成本与取得的上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉或是计入当期损益。

非上市公司取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司在其个别财务报表中应当按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》等的规定确定取得资产的入账价值。上市公司的前期比较个别财务报表应为其自身个别财务报表。 [编辑]

借壳上市的步骤

借壳上市大体分三步：

1.集团公司先剥离出一块优质资产上市； 2.上市公司通过配股来筹集资金；

3.上市公司用这一笔资金反过来购买集团公司的另一块资产。