关于宝万之争的研究报告

关于宝万之争的研究报告

一、 宝能与万科的简要情况

深圳市宝能投资集团有限公司（简称宝能集团）成立

于 2000 年 3 月，注册资本 3 亿元，总部在深圳，姚振华是

其唯一股东。宝能集团旗下包括综合物业开发、金融、现

代物流、文化旅游、民生产业等五大板块，下辖宝能地

产、前海人寿、钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷

款、深业物流、创邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商

务、深圳民鲜农产品多家子公司。这次涉及宝万之争的子

公司主要是深圳市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）和

前海人寿保险股份有限公司（简称前海人寿）。

钜盛华成立于 2002 年，由深圳宝源物流有限公司、深

圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）、深圳市宝能

创赢投资企业（有限合伙）和宝能集团等四家股东共同投

资，实缴资本 163.04 亿元，其中宝能集团占股 67.4%。前

海人寿成立于 2012 年 2 月，注册资本 85 亿元，钜盛华占

股 51%，负责人为姚振华。

万科企业股份有限公司成立于 1984 年，1988 年进入房

地产行为，1991 年成为深圳证券交易所第二家上市公司。

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经过二十多年的发展，成为国内最大的住宅开发企业。公

司在发展过程中先后入选《福布斯》“全球 200 家最佳中小

企 业 ”“ 亚 洲 最 佳 小 企 业 200 强 ”， 多 次 获 得 《 投 资 者 关

系》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关

系等奖项，连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号，确

立了在住宅行业的竞争优势。在万科上市以后，华润集团

作为万科第一大股东，在长达十五年的合作中，不参与经

营管理，管理层主导企业发展的模式，一直被业内看作企

业治理的典范。

二、 宝万之争的本质是所有权和经营权之争

（一）分散的股权结构埋下争夺隐患。据 WIND 资料，

当 前 万 科 总 股 本 11,039,152,001， 其 中 Ａ 股 发 行 总 量 为

9,724,196,533， 流 通 市 值 1,925.39 亿 人 民 币 元 ； 香 港 Ｈ

股 当 前 发 行 数 为 1,314,955,468， 流 通 市 值 217.76 亿 港

币。万科作为上市企业，股权分散，前十大股东占股比为

55.41%，管理层占股为 0.19%。宝能集团正是瞄准了万科股

权分散的情况，通过“2+7”的模式，分三个阶段，成为万

科第一大股东。第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金

购买，共斥资 104.22 亿元，其中包括万能险账户保费资金

79.6 亿元和传统保费资金 24.62 亿元。第二阶段，通过钜

盛 华 大 举 买 入 万 科 。 这 一 阶 段 钜 盛 华 以 自 有 资 金 约 39 亿

元，以 1：2 的杠杆撬动券商资金约 78 亿元。这期间的杠

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杆主要是通过与中信、国信、银河等券商开展融资融券和

收益互换实现的。至此，前海人寿和钜盛华持股万科比例

合计超过 15%。第三阶段，是在 2015 年 9 月份为后，宝能

的“金主”从保险和证券变成了银行。这一阶段，银行理

财资金通过两种方式成为宝能购买万科股票的主要来源。

一方面银行理财资金转换券商资金。宝能引入建设银行理

财资金约 78 亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。

另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。截

止 7 月 7 日，宝能集团旗下钜盛华及其一致行动人合计持

有 万 科 公 司 总 股 本 的 25%。 其 中 ， 宝 能 系 自 有 资 金 62 亿

元 ， 杠 杆 撬 动 资 金 262 亿 元 ， 杠 杆 倍 数 4.19， 总 耗 资 约

430 亿元。

（二）经营管理层和股东之间缺乏有效沟通导致矛盾

激化。一是王石作为万科董事长没有和第一、第二股东进

行良好沟通。在宝能系举牌万科，王石和姚振华深谈后，

王石在微博中坦言“宝能是强行入室的野蛮人”，明确表示

不欢迎宝能投资万科，这为以后的股东和经营管理层之争

埋下了隐患。再接下来，王石和华润新任董事长傅育宁之

间的沟通也不畅通，王石没有得到后者的认可。从而导致

王石失去了第一股东和第二股东的有力支持。二是管理层

的重组决议没有得到股东的认可。在宝能系举牌万科以

后，万科管理层为了摆脱困境，通过董事会决议，万科拟

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通过定向增发股票的形式支付对价（发行价 15.88 元，发

行 股 票 2,872,355,163 股 ， 总 价 约 456.13 亿 元 ）， 购 买 深

圳市地铁集团有限公司（以下简称深圳地铁）持有的深圳

地铁前海国际发展有限公司 100%的股权。通过定向增发，

深圳地铁将持有万科股份的 20.65%。但此决议，因为计票

权的问题也处于纷争之中，华润集团不承认投票结果，并

致函证券监管部门要求万科依法合规经营。而此重组决议

的提出，又增加了深圳地铁和华润集团、宝能集团的股权

之争，使局面更加复杂。

（三）优秀的管理团队被罢免引发社会关注。在万科

重组决议披露以后，宝能集团提议董事会召开临时股东大

会，提议罢免万科董事会 10 名成员，遭到董事会否决。由

于万科管理层在业界具有良好的知名度和信誉度，经营管

理能力超群，得到了广大中小股东的高度认可，宝能集团

提出了罢免全体董事的议案，也引起了社会的广泛关注和

纷争质疑。

宝能集团作为综合性的企业，在地产方面的投资却是

不成功的，目前宝能地产许多项目处于停工状态，恰好与

万科形成鲜明对比。因此，宝能集团及其一致行动人通过

股市收购万科股份成为第一大股东，进而提出罢免董事会

成员的作法，使社会公众广泛质疑宝能集团经营万科地产

的能力，由此担忧中小股东利益受损。

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三、 涉及到的几个法律问题

（一）回避表决和弃权表决的法律问题。万科董事会

由 11 人组成，其中 3 人为独立董事。在董事会审议万科重

组方案时，由华润集团推荐的独立董事张利平先生，以任

职的美国黑石集团和万科正在洽售一项商业地产涉及关联

交易为由，申请回避表决。最终该项方案表决结果为赞成

票 7 票，反对票 3 票，弃权票 0 票，回避表决 1 票。万科

董事会按照通过标准认定并发出公告后，华润集团提出激

烈反对，认为张利平先生不涉及关联交易，应是弃权表

决，由此向监管层致函要求否决该议案。张利平这关键一

票，是被认定为 “ 利益冲突回避 ” 还是纳入计票总数的

“弃权”，关系到重组议案能否获得三分之二通过的认定。

（二）关联关系问题。独立董事张利平以任职的美国

黑石集团正在与万科洽售一项商业地产项目作为回避表决

的理由，是否成立，成为法律界争执的焦点。一方认为不

存在关联关系，因为独立董事并不在深圳地铁任职，因此

议案涉及万科与深圳地铁的交易，并不存在关联关系，此

表决应视为“弃权”。另一方认为，张利平董事提出回避表

决时，董事会予以默认，没有人提出异议。按照公司自治

的原则，此表决应视为“回避”。

（三）内部人控制问题。宝能集团提出罢免董事会成

员的一个理由，就是万科由内部人控制。这是由万科成长

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的历史决定的。关于内部人控制，在法律上并没有明文禁

止的条文。股权分散型上市公司的实际控制权大都掌握在

管理层手中，由此产生“代理问题”。问题不在于有无“内

部人控制”，而在于掌握实际控制权的管理层是否履行信托

责任，有无滥用权力、损公肥私等。

（四）一致行动人。万科独立董事华生质疑宝能集团

与华润集团是一致行动人。为此，深交所向华润及“宝能

系”分别下发关注函，要求双方各自说明，二者是否存在

协议或其他安排等形式，以共同扩大所能支配的万科股份

表决权数量的行为或事实，同时须对照《上市公司收购管

理办法》说明是否互为一致行动人及其理由。宝能集团和

华润集团给予了否定回答。

（五）要约收购。承上所述，如果证券监管部门认定

两者是一致行动人，由于华润集团与宝能集团合计持有万

科股份达到 30%以上，就触发了要约收购。按照《证券法》

第八十八条的规定，一致行动人持有上市公司股份达到 30%

时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发

出收购上市公司全部或者部分股份的要约。按照万科当前

市值，宝能集团和华润集团将出资 2000 多亿元收购万科上

市股份，这将给两家公司造成巨大的资金压力。

（六）事业合伙人计划。万科管理层自 2014 年实行了

事业合伙人计划。该计划包括两部分，一部分是跟投制

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度，即对每一个万科楼盘，参与操盘的万科员工，必须按

照一定金额出资跟投地产项目，这些跟投的资金需要等待

项目销售完毕后，才会分发收益。一部分是事业合伙人制

度，即万科员工将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全

部权益，委托给深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（简称

盈安合伙）的普通合伙人进行投资管理，盈安合伙通过券

商集合计划多次增持万科 A 股股票。截至 2015 年底，该集

合计划共持有万科 A 股股份 4.94 亿股，占公司总股本的

4.15%。

四、 趋势判断

截止 7 月 7 日，宝能集团持有万科股份达到 25%，还差

5 个 点 就 达 到 了 30%， 继 续 持 有 的 话 ， 就 触 发 要 约 收 购 条

件。如此，宝能集团将面临巨大的资金压力，从实际考

虑，宝能不会如此决策。如果执行爬行条款，每年增持

2%，不触发要约收购，但是万科管理层继续砸盘，使股价

跌破成本线，宝能仍将面临资金崩盘危险。

从万科股份来说，自 7 月 4 日开盘以后，已经连续 2

个跌停板，并呈现出继续下跌的趋势。按照宝能集团杠杆

资 金 的 成 本 线 ， 这 些 资 管 计 划 整 体 平 仓 价 约 为 15.12 元 /

股。截止 7 月 8 日，万科Ａ的股价为 18.75 元，再下跌 2

个跌停板，股价为 15.19 元，跌破成本价。如此，宝能集

团将面临巨大的资金压力，甚至可能出现崩盘局面，被迫

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退出万科之争。

因此，对宝能集团最好的结果就是寻求和解，或者转

让所持万科股份，使所投资金安全退出。

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