西方企业并购理论与实践探析讲解

西方企业并购理论与实践探析

1.企业并购的基本概念和分类

与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（Consolidation）指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并（Merger）相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，丧失法人地位。收购（Acquisition）指Ａ公司通过出资出股，达到对目标Ｂ公司的控制，同时Ａ公司的法人地位丧失或转移。

从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并购（Ｍ＆Ａ）系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购（Ｍ＆Ａ）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。

并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。

此外还有按并购的手段和态度作善意收购与恶意收购之分。

2.企业并购成因的理论分析

规模经济论。所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化；可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”另一位学者戴维·本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。

但是，理论的解释有时也难令人信服。据调查西方公司中只有18%承认合并动机与

规模经济相关，企业获利能力与企业规模大小也不相关，在实践中几乎没有证据可以表明并购会使成本普遍下降。

交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识（企业通过研究开发投入获得的产品）在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题；可以保证企业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄断；并购还可以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力强，但分析方法较抽象，难以得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。

价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾（J.Tobin）把这一原理概括为托宾比率（TobinRatio）又称QRation，既企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Ｑ＞1时，形成并购的可能性小，当Ｑ〈1时，形成并购的可能性较大。60年代美国企业并购高峰前，Ｑ达到相当高度，1965年曾为1.3，后来逐步缩小，到80年代初，这一比率下降幅度较大，1981年降至0.52，这就意味着并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了80年代以来的第四次企业并购浪潮。从实践上看，80年代并购高峰时，美企业Ｑ一般为0.5－0.6（以0.6为例），并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度50%，那么购并总成本为目标企业重置成本的0.9倍，这样并购仍比新建一家企业节省10%左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。

市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界定，在一向崇尚自由竞争的美国，对基于控制市场目的这种并购行为一直存在争议。按照《克莱顿法》，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场10%份额的厂商合并了另一家占有市场2.5%或略多一点的厂商，司法部很可能“反对”这种合并；1984年美司法部对企业并购的指导方针是要求有关厂商提供效益证据，从而达到对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。1968年的垂直并购指导方针使用的是“厂商作为生产职能”的推理，当时垂直并购如果在其体制的任何阶段有“明显可见的市场控制”，它就要受到禁止。1968年司法部合并指导方针认为“因为互惠购买……是一种经济上不正当的商业行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励甚至限制这种“控制市场”的并购，但资料表明，美国最大200家公司资产份额占所有厂商资产总额的比重从1910年的1／3左右增加到1982年的61%，以至于感到事态严重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治全国”。

多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯1968年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。

企业并购还与税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不可分。一起并购案例往往同时是上述几个方面因素共同作用的结果。

3.西方企业并购的作用

首先，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率。当今科学技术日新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。与此同时，新兴产业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的最有利位置，通过并购集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取最大可能的利润；同时推动了全社会存量资产和闲置资产的有序合理流动。夕阳产业为了在市场竞争中求得生存发展，必需通过各种方式进行资本、人才、产品生产和技术开发的调整与协作联合；这样社会各产业部门经过并购机制实现彼长此消，从而实现调整产业结构和优化资源配置的宏观经济目标。

其次，企业并购普遍提高了企业的经济效益。据统计分析表明，1960－1974年美国被兼并企业平均利润率要比联邦贸易委员会计算的基准利润率高出10个百分点左右。另据密尔福德·格林研究的材料，80年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍，其中；横向兼并为1.3倍，纵向兼并为3.6倍，混合兼并为2.1倍。正如一位学者罗伯特·麦古肯证实：80年代后期经营不佳的大公司在兼并后情况“稍有改善”。

再次，企业并购促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。资本主义生产和资本的集中主要表明在若干大公司占有的生产要素、商品或劳务市场份额在行业、产业乃至社会相应总额中的比率不断增加。1984年美国最大3家公司占其行业和部门的市场份额为：电子计算机为84%（ＩＢＭ为67%），照相设备为77%，汽车91%（通用为43%），铝90%（美国铝公司为40%），金属制罐为83%，轮胎为64%，铜为77%，烟草为79%。德目前10家企业产品销售数占该行业的比重为：采掘工业93%，钢铁工业79%，汽车74%，造船75%，航空航天工业93%，办公设备91%等等。这些

大企业不仅在国内市场占据垄断优势，而且凭借其雄厚的资金技术和人才实力，在国际市场实施跨国并购，越过进入壁垒，将其生产及销售网络遍布全球，控制了国际市场。埃克森石油公司，其国外销售额所占比重高达68%，雀巢公司的国外销售比重竟达98.1%，波音公司拥有全球9800架喷气飞机保有量（不包括原苏联）的85%；当前全球35万家跨国公司控制了50%的国际贸易额，80%以上的新技术新工艺的专利。

当然，对企业并购引起的后果应作全面的客观的分析。企业实施并购后，容易对市场进行肆意操纵乃至最终形成完全垄断，弱化了竞争机制在资源配置中的杠杆作用，这在以竞争机制为基础的西方市场经济制度中往往是令人难以容忍的。同时，大企业并购后“裁员将难以避免”。美华银行与大通银行合并后使7.5万名雇员中的1.2万人面临失业威胁，美国第一商业银行兼并第一州际银行要裁员6000人，这对本已失业严重的西方国家产生更大打击，引发工会的激烈抗争，不利于宏观社会的稳定。此外，美国学者的一项研究表明，在70年代和80年代上半期，并购公司在并购行为后的3年内，平均利润率甚至下降了16%。最后，并购行为有时是经理人员借机并购来增加收入和提高职业保障程度。富斯发现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加33%，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加20%。难怪保罗·纳德勒报怨说：“一家银行往往只是一个人的影子。”

4.西方企业并购的全球意义及对我们的启示

西方资本主义从自由竞争发展到私人垄断再到国家垄断的过程，是资本主义生产力和生产关系内在矛盾运动规律作用的结果。企业并购作为组织形式的一种形态，是资本主义生产关系在其统治许可范围内局部调整的一个形式，通过这种手段，对生产力发展起一定的推动作用。资本积累是资本主义扩大再生产的源泉，资本主义自诞生初期到国家垄断发展期间，企业的资本积累一直是以内部积累占据绝对主导地位；战后，西方企业内部结构

重新配置，规模不断扩大，资本日益雄厚，企业筹资渠道多元化发展，以外部并购方法实现资本积累扩大生产规模明显的成为主流。到80年代并购高潮期间，通过并购实现资本集中在西方企业积累中更占据了统治地位。实践证明，面对第四次新技术革命浪潮对产业革命带来的机遇和挑战，西方发达国家普遍通过大规模企业并购、跨国投资经营等手段在以科技和经济为核心的国际竞争中获取了主动，使广大发展中国家的处境十分严峻。

生产和资本国际化是当今世界经济发展的重要趋势，这是科技革命和国际分工深化的结果。各国企业都力图通过市场机制，利用先进的科技、丰富的资源、雄厚的资本、科学的管理，实现资本运营的全球化，它们为此在全球展开激烈的竞争，以谋求和扩大其经济利益。同时一些国家尤其是发展中国家也为了维护其民族经济利益不受损害，小心翼翼地对待外来资本。他们展开并购与反并购、控制与反控制的斗争，保护民族经济民族产业的正当权益。我国也不例外，近年外国资本进入中国市场，日本五十铃自动株式会社和伊藤商事株式会社收购了北京北旅，美国福特公司收购了江西江铃，引起了广泛关注。这些目标公司都是我国的支柱产业，并购公司是国际著名的汽车公司，拥有良好的信誉、先进的技术和管理经验、雄厚的资本实力，其动机很明显是快速占领中国市场，以自己的无形资产改善目标公司的经营获取协作收益。从产业保护看，我们应慎重处理好引进与吸收提高的关系，自力更生与对外开放的关系，创造一种有利于中国民族产业国际化的宏观环境。我国经济当前正处于结构调整的关键时期，就是要发挥市场机制在资源配置中的基础作用，以调整不合理的产业结构、产品结构和企业分布结构及企业组织结构，促进技术进步，促进资源优化配置，取得规模经济效益。可以说实现上述目的，国有企业的大批并购是投资省、效果好的一种方式。近年来我国国有企业的并购已经起步，对于培育国民经济新的增长点，实现“抓大放小”的国企宏观改革目标起着积极的促进作用。目前亟待解决的问题是：并购方的产权关系不明晰。从理论上讲，明晰的产权是企业并购的前提，而中国的国企一直处于一种“所有权交易的风险性增加”状态，从而增加交易的费用。另外，并购的宏观环境不完善。主要表现在地方保护主义严重；银行企业在并购中关系没有理

顺，国企改革配套措施没跟上；政府随意干预，缺少并购的法律规范；企业并购的市场中介（如商业银行、投资银行、会计师事务所、投资顾问公司、律师事务所）作用欠缺等等。因此，中国企业并购要赶上世界步伐，发挥在中国市场经济改革中的配置资源、调整结构作用，还有很长一段路要走。