18.管理层持股与业绩关系的理论分析

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［内容摘要］本文回顾了国内外关于管理层持股与业绩关系的实证文献，对二者的关系进行了理论分析，揭示了管理层持股的作用机理。文章指出了讨论二者关系时常见的三种假说——利益趋同假说、掘壕自守假说、风险回避假说，说明简单地认为管理层持股有助于改善企业业绩的观点失之偏颇。而且管理层持股的有效性受企业内外各种因素的制约，所以无论是理论研究，还是实务操作，都应从更高的层面来认识管理层持股的作用及其局限性。 ［关键词］管理层持股（Executive Option Plan） 业绩(Performance) 代理理论（Agency Theo-ry） 激励（incentive） 风险（Risk）

近年来，股权激励已成为国内经济学界和实务界的一个热门话题。管理层持股也由理论探讨变成了现实，相继有许多地方出台了经营者持股的法规。一般认为管理层持股有助于拉近经营者与所有者的利益，有助于改善企业的业绩。但对此看法尚有很多疑问，实际中也并非管理层持股就一定能改善企业绩效。本文想就这个问题展开一些理论探讨，以期说明其中的问题，更深入地理解管理层持股的含义。我们主要想回答这几个问题：（1）管理层持股会改善企业业绩吗？（2）什么因素影响着管理层持股的有效性？（3）如何看待管理层持股与业绩的关系？ 一、文献综述

管理层持股与业绩的关系有三层含义：第一层是二者有无相关性，是强还是弱；第二层是管理层持股与业绩何者为因，何者为果。对此问题，实证研究的文献中大体有三种看法：（1）管理层持股决定业绩；（2）业绩决定管理层持股；（3）二者是相互决定的。第三层是在肯定管理层持股是业绩决定因素的前提下，判断管理层持股究竟是如何影响业绩的，对此也有不同观点，有的认为是线性的正相关关系，业绩随管理层持股比例的增加而上升，有的则持否定意见，认为二者呈分段线性关系或曲线关系，在一定范围内，管理层持股的增加还可能导致业绩的下滑。

对管理层持股与业绩的相关性，大多数学者持肯定意见，如Jensen和Murphy（1990）指出，重要的不是报酬的多少，而是如何付酬，他们认为股权激励是最重要的。但也有不同看法，Loderer和Martin（1997）的实证结果说明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。Himmelberg，Hubbard和Palia（1999）发现，如果引入可观察的企业特征和企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。

再来看第二层问题，如果二者有相关关系，究竟二者何者为因，何者为果。这实际上是问管理层持股是激励（incentive）措施还是奖励（reward）手段，究竟管理层持股是为了激励管理者更好地为企业价值最大化作贡献，还是对管理者成功经营的一种奖励。如果是激励，那么本期的管理层持股将会带来下期的良好业绩；如果是奖励，那么本期的良好业绩会带来下期的管理层持股增加。如下图所示：

很多学者从代理理论出发来研究管理层持股，将管理层持股作为一种解决代理问题的机制来看待，这也就先验地认为管理层持股有激励作用。其理论依据是，由于管理者（代理人）与股东（委托人）的目标函数不同，且二者存在信息不对称，因此可以通过让管理者也成为股东的方式来拉近二者的目标，这样管理者就会更加努力地工作，从而提高以后的业绩。很多学者通过实证研究证明了这一点。这表明二者关系的方向是从管理层持股到业绩，当然这种激励是否一直有效尚存争议，这是下一个要讨论的问题。按照这种思路来构建的模型一般为单一方程，即因变量为管理层持股，业绩为自变量。如Mehran（1995）。在数据选择上，有采用时间序列的，也有采用横截面数据的。但是，由于实证研究中对管理层持股如何决定

业绩的结论各异，有学者提出可能激励假设是错误的，不是管理层持股决定业绩，而是业绩决定管理层持股。如Kole（1996）的研究表明，业绩不是由管理层持股的水平决定的，相反，业绩是管理层持股的决定因素。在检验这种关系时，一般也使用单一方程，用前一年的业绩与本年的管理层持股水平作回归，再如Bathala（1996）。还有的学者认为，管理层持股与业绩是相互决定的。他们采用联立方程模型来考察二者间的相关性，如Chung和Pruitt（1996）。这种实证方法的出发点在于通过联立方程来准确地揭示二者间的关系。在联立方程中，管理层持股与业绩分别作为自变量和因变量出现，排除了前述假设中的单一决定关系。Chung和Pruitt（1996）使用联立方程方法得出结论认为二者是相互决定的。 纵观西方学者的研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见。有的认为管理层持股与业绩是线性关系，业绩会随着管理层持股的增加而上升。如Mehran（1995）发现了CEO持股比例与企业业绩间存在显著的正相关关系。还有的认为一者呈分段线性关系，如Morck，Shleifer和Vishny（1988）利用1980年的横截面数据研究发现，当董事会所有权在0％－5％范围内上升时，托宾的Q随之上升；在5％~25％区间内，托宾的Q随董事会所有权的上升而下降；在大于25％的区间内，托宾的Q又随董事会所有权的上升而上升。McConnell和Servaes（1990）利用1976年和1986年的数据证明了Morck，Shleifer和Vishny的观点，发现托宾Q与内部人所有权之间是曲线关系。Hermalin和Weis-bach（1991）以及Griffith（1999）也发现CEO的持股比例与企业的业绩不是呈单调线性关系，支持了Morck，Shleifer和Vishny（1988）的观点。Barnhart和Rosenstein（1998）建立了董事会构成、管理层持股与企业业绩的联立方程，并运用敏感性分析考察了联立方程估计的显著性，发现了一些支持Morck，Shleifer和Vishny（1988）及Mc-Connell和Servaes（1990）的实证结果。

国内也有一些学者对管理层持股与业绩的关系进行了实证检验，结论也同样有所差异，支持二者不相关的结果较多。袁国良、王怀芳和刘明（2000）发现，上市公司中高级管理者（指董事、监事、经理人员）持股比例和企业业绩的相关性很低或基本不相关。魏刚（2000）也得出了类似的结论，发现实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员（指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员）的持股比例显著正相关的假设。上海荣正投资咨询有限公司（2000）的研究报告指出，董事长持股市值与公司业绩呈微弱的正相关，总经理持股市值与公司业绩之间不存在相关关系。刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所作的实证检验却与Jensen和Murphy（1976）的结论一致，即管理层持股比例（指前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。李增泉（2000）通过实证检验发现，较低的持股比例不会对经理人员（指董事长和总经理）产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。在模型构建上，他们大都使用单一线性方程，而且有的不设控制变量，这在一定程度上影响着结果的可信性。

国内外学者诸多的理论纷争使我们陷入了困惑，如何理解二者的关系呢？ 二、理论分析 （一）分析思路

Chow等（2000）介绍了海外华裔会计学者作研究时的心得，其中有一段话很值得人深思：

„假设我们了解到X导致Y，或与Y相关。有可能X还影响Z，并随之影响Y（即，X直接影响Y，并且通过Z间接影响Y）。第二种可能是X影响Z，并随之影响Y，但X并不直接影响Y。第三种可能是X与Y并不相关，但它们都与Z相关。只是因为Z影响它们，X与Y才显得相关。还有可能X和Y都是具有多个构成要素的问量，这些要素在X与Y内部，及X与Y间的关系上表现出替代性和互补性。最后，可能是有一个Z在影响X，并

进而影响Y。我们可以沿着这条思路，在X之前、Y之后及X与Y之间等来思考和构建其他变量。„

管理层持股与业绩的关系为这段话提供了一个很好的注解，而且种种可能在此好象都变成了现实。令人困惑的是每种可能都有实证数据佐证。实证结果不同可能是因为：（1）数据来源不同，样本不一致。如选用了不同国家、不同年代的数据；有的样本主要为大公司，有的更广一些；不同数据库门的差异等。（2）数据口径不同。如对管理层的定义不同，有的单指CEO，有的单指董事，有的将二者都包括在内，有的甚至范围更广。对持股的定义不同，有的使用持股比例，有的使用持股市值；有的包括未行使的股票期权、限制性股票等，有的却没有包括。业绩的衡量指标不同，有的使用托宾的Q，有的使用资产报酬率（ROA）、权益报酬率（ROE）。（3）实证方法的不同。在模型构建上，有的使用了线性回归，有的使用了非线性回归，有的是分段线性回归；有的是单一方程，有的是联立方程；有的是对横截面数据进行检验，有的是考察时间序列。控制变量设计上的差异也很大。

我们都知道，实证研究中先要有假设，而后才用数据去证实或证伪假设。而且，更为重要的是，了解现实本身并不是目的，我们的目的是要为企业出谋划策，告诉他们管理层持股这种激励方式是否可用，应如何用。因此，我们要了解各位作者的政策建议。比如，发现目前管理层持股与业绩不相关，提出要加强股权激励；发现管理层持股与业绩相关，认为这佐证了股权激励的有效性。这两位作者的理论观点实际上是一致的，只是对现实的观察结果不同。因此，首先需要解决的是对管理层持股与业绩关系的理论分析，阐述管理层持股的作用机理，这也是写作本文的动机。 （二）几个假说

前面已经提到了激励与奖励两种不同的假设。除此之外，在解释管理层持股与业绩的关系中还有几个重要的假说，它们从各自的逻辑得出了不同的结论。（1）利益趋同假说。Jensen和Meckling（1976）指出，随着管理层所有权的上升，偏离价值最大化的成本会下降。也就是说，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。这就是利益趋同假说（convergence－of－interest），认为管理层也拥有剩余索取权会使得股东与管理者的目标函数趋于一致。（2）掘壕自守假说。如果管理者拥有的所有权增加时，会使他有更大的权力来控制企业，受外界约束的程度减弱，则他会更多地去追求自身的利益，而偏离价值最大化的目标。而且管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会降低，这使得控制权市场对管理层的约束力度减弱。这就是掘壕自守假说（entrenchment hypothesis），意指如果企业由不受监督的管理者来管理的话，企业的价值会降低。这与伯利和米恩斯在七十年前的论述是吻合的，他们指出所有权与控制权的分离导致了一场经理革命，经理们对扩大企业的规模比对利润最大化更感兴趣，因为这将会使他们有更多的报酬、权力、地位和福利，即使他们并没有给股东带来收益。（3）风险回避假说。根据现代投资组合理论，不能把鸡蛋放在同一个篮子里，管理者已经在企业里投入了人力资本，如果再在企业中投入更多股份的话，势必会承担较大的风险，作为风险回避者，管理者不应持有过多的股份。如果他们必须持有较多股份的话，那么他们将追求回避风险的经营策略。关键是管理者对风险收益的权衡是从自身出发来考虑的，这与企业价值最大化时的风险收益权衡是不一致的。因此，管理者回避风险策略指导下的经营决策会对企业业绩有非正面的影响。

Morck，Shleifer和Vishny（1988）认为，在0％－5％的区间内，利益趋同假说有效，此时随着持股的增加管理层会越发关心企业价值最大化，越来越接近股东的利益；在5％－25％的区间内，掘壕自守假说有效，当管理层持股达到一定规模时，他们拥有了更大的权力，使其能够只追求自己的利益，忽视其他股东的利益；在25％－100％的区间内，利益趋同假说又重新有效，因为管理层的持股比例很大，他就是大股东，所以利益又结合在一起了。Ofek和Yermack（2000）通过实证研究发现，管理层持股在两种相互对立的力量（董事会

增强管理层激励的目标和管理层分散投资组合以降低风险的愿望）的影响下动态变化。在管理层持股较低时，股权激励成功地提高了管理层的激励水平；但持股水平较高的管理者通过出售以前的持股来分散风险，从而打消了股权激励的影响。 （三）管理层持股的作用机理 1、为什么要引入管理层持股

我们的讨论是针对现代企业的。在这种组织形式下，所有权与控制权相分离，掌握所有权的股东往往不亲自去经营管理企业，而是委托职业经理来管理，这就形成了委托代理关系。问题在于所有者与经理的目标函数不同，拥有更多关于企业内部信息的经理可能会利用信息优势损害所有者的利益，即存在道德风险。这些问题导致了一系列的成本：委托人的监督支出；代理人的保证支出；剩余损失（偏离委托人福利最大化的代理人决策招致的委托人福利损失）。Jensen和Meckling（1976）将之称为代理成本。为了解决代理问题，降低代理成本，委托人必须有一套激励约束机制来使得代理人朝着委托人福利最大化的方向行进。管理层持股就是激励机制的一种。 但是，为什么要用这种激励机制呢？这要从人力资本的产权特征来理解。随着现代企业组织的发展，企业家才能和管理才能这些人力资本从一体的“资本”里分立了出来。人力资本的产权特征在于它只能属于个人，非“激励”难以调度。正是人力资本的产权特点，使市场的企业合约不可能在事先规定一切，而必须保留一些事先说不清楚的内容而由激励机制来调节（周其仁，1996）。从管理者一方讲，他们在企业中投入了大量的专用资本，而且掌握着许多关于企业的信息，而这些信息是所有者无法获得或获取成本较高，这使得拥有人力资本的管理者在与拥有物力资本的股东的谈判中增强了讨价还价的能力，具备了参与分享企业剩余索取权的可能性。从股东一方讲，既然管理层与股东的日标函数不同，而且他们又拥有信息优势，那么股东就想拉近管理层与自身的目标，为业绩付酬（Pay forperformance）就是这一思路的结果，但这往往会导致短期效应，因为所有者不能等到全部经营活动结束后才付酬，只能分期奖惩。如何让经理为企业的长期利益着想呢？莫不如让经营者也变成所有者，因此就出现了股权激励。作为股权激励的一种形式出现的管理层持股就这样应运而生了。 2．管理层持股能够发挥作用的条件

管理层持股的出发点是作为一种激励机制，但它是否能发挥作用还受到很多因素的制约。对此，我们有4点认识：（1）管理层持股是一种激励机制，它并不能单独发挥作用，它还需要有相关配套机制。比如，由于激励与约束是不可分的，如果对应的约束机制不健全，它可能会失效；（2）管理层持股发挥作用需要适当的外部环境，如果不具备其所需的外部环境，管理层持股也未必有效；（3）作为一种激励机制的管理层持股是在一定的环境下出现的，企业的特征将影响到是否使用这种激励方式，因为在某些企业中其他的激励机制可能更有效、更合算；（4）管理层的特征也影响着这种机制的有效性。下面我们逐点进行剖析。 管理层持股需要相关的配套机制，而配套机制有两类，一类是支持管理层持股的机制；另一类是与管理层持股对应的控制机制。前一类机制的例子有：经营者选择机制、授权机制、激励强度机制等。管理层持股是一种激励机制，旨在让管理者更好地为企业价值最大化服务，但如果管理层本身没有相应的能力，也不会有好的企业业绩，也就是说，如果选择优秀经营者这个环节没解决好，管理层持股所发挥的作用也就极其有限。另外，要让管理者能够自己作主，独立地制定经营决策，要有健全的公司治理结构的支持。要想增加激励的强度，必须让管理者持有较多的股份，否则，激励效果也不会明显。后一类机制的例子有：持股期限约束、权力制衡机制等。让管理层持股的目的是拉近股东与管理者的目标，但如果管理者不长期持有股份，而是待机出售套现，那就与股东的初衷相悖了。因此，与管理层持股这种机制配套的还应有对管理层所持股份期限的限制，如不允许经理在任职期间出售其所持有的股份，或持有期不得低于一定年限。让管理者持股可激发起他们的斗志，但当管理者通过其所

持股份拥有了更大的权力时就有可能利用这种权力去追求更多的个人利益，所以，在此时必须有一种制约的力量，比如当管理者持有的股份大于一定比例时，多出的部分不享有发言权（这是一种同股不同权的做法）。

管理层持股发挥作用的外部环境主要是指制度环境，如法律环境、市场环境等。法律环境如公司法、证券法等相关法规对管理者持股的有关规定，它们会影响企业激励机制的选择，也会影响激励机制的有效性。市场环境如经理人市场、公司控制权市场、产品市场的竞争。 根据前面对管理层持股出现的探讨，我们可以发现，正是因为管理者拥有了信息优势，股东直接监督从成本效益原则上讲不可行，所以才出现了管理层持股。管理层持股意味着股东要放弃一部分股权，让渡更大的利益给管理者。如果股东能够以较小的成本监督管理者，那么就不需要使用管理层持股这种机制了。企业的实物资产越多，表明管理者的工作越易监督，无形资产越多，表明需管理者斟酌的决策越多（工作越不易监督）。也就是说，关于管理者工作绩效的信息越易获得，股东就越不可能使用管理层持股作为激励机制，企业的研究与开发费用、无形资产等可以作为此类信息获取难易程度的信号。所以，该机制的使用在一些成长期较长、更为注重长期发展的企业中使用较多。

管理者自身的特征也影响着管理层持股发挥作用的程度。如管理者对风险的偏好程度。因为管理者已经将大量的专用性人力资本投入了企业，风险回避的管理者不会接受再在企业中投入大量的物力资本。管理者个人财富的多少也影响着该机制的作用效果，如果管理者个人财富相对较少，那么该机制的作用就会强些，如果管理者的个人财富相对较多，那么只有较多的持胜才能发挥激励作用。

上述讨论指出了管理层持股的适用条件，并对利益趋同假说、掘壕自守假说作了进一步剖析，指出了如何促进股东与管理者的利益趋同、如何防止管理者掘壕自守。这种讨论实际上是站在股东角度的，探讨如何才能使管理层持股有效，如何才能使管理层持股对企业业绩有正面影响——这是激励机制的主题所在。然而，管理层持股并不仅仅是股东一方的事，管理层持股的决定因素还取决于管理者一方。这一问题不是本文的主题，因此我们暂不作论述，但必须明确这一点。

（四）对实证结果的重新认识 1、对国外文献的认识 在文献回顾部分中，我们列示了国外许多学者①的实证结果，通异的结论使我们一度很困惑。现在让我们结合前面的论述来解读这些困惑。西方文献中，管理层持股与业绩相关意味着二者有相互影响的关系，无论是激励也好，奖励也罢，都旨在揭示现实中激励机制的成败，对制定政策者提供建议。

利益趋同假说和掘壕自守假说反映了激励与约束机制应相互结合，没有约束的激励肯定会带来负面效果。管理层持股这种激励机制的特殊之处在于，随着激励强度的增加，约束的成本也会进一步增加。具体讲，当管理者持有较多股份时，掌握了更大的控制权，使得原先较有效的约束机制效用降低，而其它约束机制要发挥作用又需付出更大的成本。所以，企业的外部环境和内部的其它机制建设对管理层持股能否发挥作用有影响，因为它们影响着管理层持股这种激励机制的成本和与之相对应的约束机制的成本。当管理者持有很大的股份时，他本身成为了大股东，也就不存在所有者与经营者的代理问题了，而转化成了如何保护小股东利益的问题。

风险回避假说告诉我们股东眼中的风险与管理者眼中的风险不同。回避风险的管理者发现他承担的风险已超出其风险收益权衡最优点时的风险，肯定会采取降低自身风险的策略。而风险中性的股东风险收益权衡最优点的风险要比管理者认为的最优点风险为大②，管理层的回避风险策略意味着回避风险时就回避了收益，所以让管理者承担超过其最优点的风险可能不会带来业绩的改善。这说明股东在管理层持股这种激励机制的使用上应考虑激励与风险

的权衡。所以，企业的特征和管理层的特征对管理层持股能否发挥作用有影响，因为它们影响着企业的风险和管理者对风险的态度。

上面对三个假说的分析实际上是指出管理层持股的使用也要讲究成本收益分析。虽然我们无法准确描绘出管理层持股的成本收益曲线图，但我们至少可以知道并不是在所有的管理层持股水平上给股东带来的收益都大于成本，也就是说这种机制并不是越多越强就越好。边际收益递减率在发挥着作用。这也是对当前许多学者一味强调股权激励好处的一种反省。 2．对国内文献的认识

我国的情况要比国外复杂得多，因为我国目前上市公司还未形成健全的公司治理结构，尚未建立完善的股权激励制度。国有股、法人股不可流通，而且上市公司的高管持股多为上市时根据工作岗位认购的股份。管理层持股的份额很少，“零持股”现象比较普遍。如何根据我国的现实情况来理解实证研究结果呢？我们从下列几个方面来解释： 首先，可能是国内现有的实证模型过于简单，没有准确揭示出管理层持股与业绩的真正关系。由于我国目前实证研究的开展尚不普遍，因此，无论是数据来源还是实证方法都有很多欠缺之处。就本文主题来说，国内现有的研究在模型上基本都采用线性方程，很多都不设控制变量，这意味着研究结果很可能会有偏差。影响业绩的因素很多，如果不把它们纳入方程，单单用管理层持股作为因变量所得出的结论是不能令人信服的。纳入其它控制变量后结果可能迎异。而且正如西方的实证研究所展示的，管理层持股与业绩间可能是非线性关系，如果这一结论正确的话，那么用线性方程作回归就可能得不出显著的相关关系。这说明今后的实证研究应在变量选择和方程形式上再深入一步。

其次，还可能是外部环境的不成熟影响着管理层持股发挥作用。如袁国良等（2000）认为上市公司独有的股权结构是造成股权激励不明显的主要原因，而且通过市场机制约束经营者的机制残缺。再则，管理层的持股比例过低也不会产生有效的激励作用（魏刚，2000）。激励强度不够使得这种激励机制没有发挥作用或作用不明显。还有，如果管理层持股本身就不是作为一种激励机制来使用，而是作为一种福利制度，那么也会导致剩余索取产生的激励效应荡然无存（魏刚，2000）。

另外，从管理层的自身特征来看，如果管理层本身不具备企业家的素质，不是经理市场选择，而是政府任命，可能再好的激励机制也不会有很好的结果或效果不明显。如果管理层追求的不是企业价值最大化，而是不求有功但求无过，好再向政坛发展，那么较少的管理层持股也不会有明显的作用。另一方面，如果管理层作决策时受到外部权威（如主管部门的上级领导）的处处制约，没有相应的权利独立作出经营决策，即使有心（激励所致），也无力，这样，管理层持股也不会有明显的效果。

最后，因为目前提高企业效率、改善企业业绩的症结所在并非是股权激励制度（更别说管理层持股了），而是主要靠企业内部健全的公司治理结构，企业外部的健全市场环境（产品市场、人才市场、金融市场等），这些问题的解决对企业效率有着至关重要的作用，因此小规模的管理层持股无法使我们发现管理层持股与业绩的显著相关关系。 上述分析是对管理层持股作用机理的又一注解，再次说明了管理层持股发挥作用需要若干条件。 三、结论

现在我们可以回答本文开始提出的三个问题，我们认为：

（1）在一定的限度内，管理层持股能够改善企业业绩，但当持股水平超过一定范围后，管理层持股可能会带来负面作用。而且孤立的管理层持股可能是无效的或并不能取得显著的效应，必须具有相应的内外部条件它才能发挥作用。

（2）影响管理层持股有效性的因素有（1）企业内部与管理层持股配套的约束机制建设情况及支持它的有关制度建设情况；（2）外部的市场环境、法律环境等；（3）企业的特征；

（4）管理层的特征。

（3）从学术研究的角度讲，管理层持股与业绩的关系仍需深入研究，应从各个角度对其进行考察。从实践操作的角度讲，要理解管理层持股的作用机理，通晓管理层持股发挥作用的条件及其局限性，为管理层持股营造适宜的环境，使这种股权激励机制发挥应有的作用。