控股权性质、管理层激励与公司业绩——来自中国资本市场的经验证据

Ｉ　蒸，　控股权性质、管理层激励与公司业绩　——来自中国资本市场的经验证据　中央财经大学　王君彩　马施　【摘要】文章以代理理论为基础，实证检验了不同控制权性质下上市公司管理层激励与公司业绩之间的关系。发现无论是国有控股　公司还是非国有控股公司，管理层持股比例和管理层薪酬均与公司业绩显著正相关，但相对于非国有控股公司而言，提高管理层持股比例　对国有控股公司业绩更为敏感。　【关键词】代理成本；管理层持股；管理层薪酬；公司业绩　一、引言　对象，实证研究发现管理层报酬和公司业绩正相关。Ｃｏｒｅ、Ｇｕａｙ和　在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益　Ｌａｒｃｋｅｒ基于信息不对称理论和对管理层人员的激励问题分析得出，　的最大化．而非所有人的利益最大化。这样就产生了代理成本。完　管理层报酬的增加会降低管理层代理成本。提高公司业绩。　全由个人投资的私人企业，剩余索取权与最终控制权的分离程度　但国内对管理层薪酬与公司业绩的研究有两种观点。早期的　最低，其管理层代理问题不显著，代理成本最小：当仅有一人投资　研究表明管理层薪酬与公司业绩不存在显著的相关关系（魏刚，　且所有者直接经营时，不存在管理层代理问题，代理成本为零；完　２０００；李增泉，２０００等）；但随着我国公司治理的不断完善和国有　全由国家投资的国有企业，剩余索取权与最终控制权的分离程度　体制改革的不断深化，越来越多的研究表明管理层薪酬与公司业　最大，管理层代理问题也最为显著，其代理成本最高。管理层激励　绩存在显著的正相关关系（唐建琴和李连军，２００７等）。近年来。　即是为缓解股东与管理层之间代理矛盾的一种公司治理机制。这　我国管理层治理不断完善，管理层年度薪酬不断提高，因此提出　种激励机制在实践中是否能够发挥其预期的作用，不同控制权性　以下假设。　质下管理层激励的效率又如何呢？　假设２：在其他条件相同的情况下，管理层薪酬与公司业绩呈正　针对上述问题，本文以２００６—２００８年在上海证券交易所和深　相关关系　圳证券交易所上市的Ａ股公司数据为依据，实证检验不同控制权　性质下管理层激励与公司绩效的关系，以期为降低管理层代理成　三、研究设计　本、优化国有控股公司管理层激励机制提供经验证据。　（一】样本选择与数据　本文以２００６—２００８年在上海证券交易所和深圳证券交易所　二、文献综述和研究假设　上市的Ａ股上市公司作为初选样本。由于金融类上市公司与一般　（一）管理层持股与公司业绩　上市公司的财务特征和会计制度存在差异，剔除了金融和保险行　关于管理层持股与公司业绩的关系理论上存在两种截然相反的　业的上市公司样本ｉ剔除了部分财务数据以及公司治理结构数据　解释：一致效应和分离效应。一致效应即持股会给管理层带来激励，　缺失的样本，最后得到样本２　２５２个。研究中所使用的财务数据和　使得他们的利益与股东相一致，这有助于降低代理成本，给公司带来　公司治理数据来自ＣＣＥＲ的色诺芬数据库，数据处理运用Ｅｘｃｅｌ　好的影响。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ研究发现，提高经理的持股比例，会　和Ｓｐｓｓ１３　０软件。　使其与外部股东的利益趋于一致，从而提升公司价值。Ｍｏｒｃｋ、　（二）模型选择与变量说明　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ通过实证发现，给予经理人员一定的股权，可以有　本文将２００６—２００８年中的样本数据组成面板，建立回归模型　效缓解外部股东与经理之间的代理问题，提高公司业绩。分离效应则　检验管理层激励对公司业绩的影响方向和程度。模型形式如下：　认为随着管理层持股比例的上升，其对公司的控制力也随之增强：当　ＥＰＳ＝ａ　０＋ｐ　ＭＳＨ＋ｐ　２ＭＳＨ×ＭＳＨ＋ｐ小　ＰＡＹ＋ｐ　ＩＺＥ＋ｐ山ＥＶ　管理层成员持股达到一定程度时，便会利用其对公司的控制权将公　＋ｐ　６ＤＵＡＬ＋ｐ　７ＹＥＡＲ　４－ｐ　８ＩＮＤＵ　＋￡　司的资源用在对他们自身有利但却会损害股东利益的方面。Ｗｅｓｔｏｎ　其中，ａ。为截距项。ｐ　一ｐ　为回归系数，Ｅ为随机误差项。　（１９７９）、Ｄｅｍｓｅｔｚ（１９８３）、Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）等的研究发现，当　模型中各变量具体含义如表１所示。　经理持有少量股份时，市场约束会迫使经理追求公司价值最大化；当　经理持股增加至有足够的投票权时就可能大大抵消外部市场的约束　四、实证结果与分析　作用，经理可能会滥用控制权谋取自身利益最大化，进而降低公司价　（一）描述性统计　值。这种观点认为管理层持股与公司价值呈倒Ｕ型关系。　表２是主要变量的描述性统结果，通过对结果的分析，发现：　笔者认为第二种观点更为合理，因此提出以下假设。　１．虽然国有控股公司与非国有控股公司公司业绩（ＥＰＳ）的中位数均　假设１：在其他条件相同的情况下，管理层持股比例与公司业　为００００１，但是非国有控股公司业绩（ＥＰＳ）的平均数高于国有控股　绩呈倒Ｕ型关系。　公司，说明非国有控股公司的业绩整体上优于国有控股公司；２．国　（二）管理层薪酬与公司业绩　有控股公司管理层持股比例均值为０．００６，最高也不过Ｏ．１Ｏ１７：　国内外学者对于管理层薪酬与公司业绩关系的研究结果存在差　非国有控股公司管理层持股比例均值为０　００１１，最大值达到　异。国外的文献比较一致地认为管理层薪酬与公司业绩正相关。Ｈａｌｌ　Ｏ　３６７９，说明相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的管理层　和Ｌｉｅｂｍａｎ以美国１００家公众持股的最大商业公司的数据为研究　持股比例偏低；３国有控股公司管理层薪酬（ＭＰＡＹ）无论是均值还　｝　Ｒｉｌ￡ＮＤＳ　Ｆ　ｃＣｏ【ｊＮＴ　Ｇ鞲一霸■■－－■曛，　０　Ａ　表１变量的选取与定义　变量类型　因变量　解释变量　变量名称　公司业绩　管理层持股比例　管理层薪酬　公司规模　变量符号　ＥＰＳ　ＭＳＨ　ＭＰＡＹ　ＳｌＺＥ　变量定义　当期净利润／发行在外普通股的加权平均数　管理层持股数量／总股本　管理层年度薪酬总和　总资产的自然对数　财务杠杆　ＬＥＶ　资产负债率　Ｉ　控制变量　两职合一　年度虚拟变量　行业虚拟变量　ＤＵＡＬ　ＹＥＡＲｉ　ｆＮＤＵｉ　虚拟变量，若董事长与总经理两职合一，则取１。否则取０　分为２００６—２００８年共两个虚拟变量　涵盖１３个行业，设置１２个行业虚拟变量　表２主要变量的描述性统计　国有最终控制样本（Ｎ＝１　６４０）　Ｍｉｎｉｍｕｍ　ＥＰＳ　一１　８６００　Ｍａｘｉｍｕｍ　２．３２００　Ｍｅａｎ　０　０４７１　Ｍｅｄｉａｎ　０　０００１　Ｓｔｄ　Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ　０　２２３９　ＭＳＨ　ＭＰＡＹ　．　ＯＯＯＯＯ　Ｏ　ＯＯＯ０　１８．８６４５　Ｏ　１Ｏ１７　３　７９Ｅ＋０７　２５　５０４４　Ｏ　０∞６　１　４４Ｅ＋０６　２１　４２９３　Ｏ　ＯＯＯ１　８　４５Ｅ＋０５　２１　３９７５　Ｏ　ＯＯ４５　２　２０Ｅ＋０６　Ｏ　９９４８　Ｓ１ＺＥ　ｉ　ｌ　ＬＥＶ　ＤＵＡＬ　０　００００　Ｏ　Ｏ０ＯＯ　７　９７８９　１　００ＯＯ　０．５４００　０　０９６３　０　５１４６　０　０Ｏ０Ｏ　０　４２１６　Ｏ　２９５１　ｌ　非国有最终控制样本（Ｎ＝６１２）　ｉ　｛　ＥＰＳ　ＭＳＨ　Ｍｉｎｉｍｕｍ　一１　Ｏ２０Ｏ　０ＯＯＯ０　Ｍａｘｉｍｕｍ　３　０７Ｏ３　Ｏ　３６７９　Ｍｅａｎ　Ｏ　Ｏ５４８　Ｏ　Ｏ０１１　Ｍｅｄｉａｎ　Ｏ　ＯＯＯ１　ＯＯ０Ｏ１　Ｓｔｄ　Ｄｅｖｉａｔｉｏｎ　Ｏ　２６１５　Ｏ．０１５３　１　ｉ　ＭＰＡＹ　ＳＩＺＥ　Ｏ　ＯＯＥ＋ＯＯ　１４　１５８１　６　８５Ｅ＋０７　２４．６５２５　１　１５Ｅ＋Ｏ６　２０　８３６４　５　９９Ｅ＋０５　２０　８６１Ｏ　３．２０Ｅ＋０６　１　ＯＯ６１　『Ｉ　ＬＥＶ　ＤＵＡＬ　０　００００　０　００００　１２４　０２２３　１　Ｏ０ＯＯ　１　１９７８　０　０９８０　０　５５１７　０　００００　７　０３００　０．２９７６　是中位数（均值１　４４Ｅ＋０６，中位数８　４５Ｅ＋０５）都高于非国有控股　公司管理层薪酬（均值１　１５Ｅ＋０６，中位数５．９９Ｅ＋０５）。这种差异可　有了更多的控制。就有可能利用控制权谋求私人利益最大化，从而影　响公司价值。但值得注意的是，相对于非国有控股公司而言，国有控股　公司管理层持股比例对公司业绩的敏感程度更大，说明相对于非国有　控股公司，提高国有控股公司管理层持股比例对公司业绩更为敏感，　能与公司规模有关。描述性统计结果表明，国有控股公司和非国　有控股公司相比规模较小（前者资产自然对数的均值为２１．４２９３，　中位数２１　３９７５；后者自然对数的均值为２０　８３６４，中位数为　２０　８６１０　ｏ　对国有控股公司的治理更加有效，能显著地降低代理成本。２无论是　国有控股公司还是非国有控股公司，管理层薪酬均与公司业绩在　１％的水平上呈正相关关系，这与假设２相一致。表明增加管理层　薪酬能够有效减弱代理矛盾，降低代理成本，进而提高公司业绩。　回归结果显示管理层薪酬激励具有效率。３无论是国有控股公司　还是非国有控股公司，公司规模与公司业绩在１％的水平上呈正　相关关系。说明在我国公司规模越大，公司治理越完善，代理成本　越低，公司业绩越高。４对于国有控股公司，资产负债率与公司业绩　（二）相关性分析　表３是主要变量相关系数表。从表３中可以看出，１　Ｐｅａｒｓｏｎ　系数显示管理层持股比例（ＭＳＨ）与公司业绩（ＥＰＳ）之间在１％的　水平上存在显著的正相关关系；而Ｓｐｅａｒｍａｎ系数却表明管理层　持股比例（ＭＳＨ）与公司业绩呈负相关关系。管理层持股比例与公　司业绩之间不存在显著的线形关系。２管理层持股比例（ＭＰＡＹ）与　公司业绩（ＥＰＳ）之间在１％的水平上存在显著的正相关关系。这一　现象说明。管理层薪酬的增加能够降低代理成本，进而给公司业绩　带来显著的正面影响。３虽然有些变量之间相关系数达到显著水平，但　最大值也只有Ｏ　３６【管理层薪酬与资产规模）。显示模型自变量之间不存　在５％的水平上呈负相关关系；对于非国有控股公司，资产负债率　与公司业绩在１％的水平上呈正相关关系。目前在我国，由于债权　人保障机制不健全，造成债务融资对企业没有起到应有的治理作　用。与非国有控股公司相比，债务软约束问题在国有控股上市公司　在多重共线性。　（三）回归分析　中可能更为突出。５两职兼任在国有控股公司样本和全样本中回　归系数都为正，而在非国有控股公司样本中，回归系数却为负，但　表４报告了管理层激励与公司业绩的回归结果，通过分析发现：　都没有通过显著性检验，说明两职合一并没有对公司业绩带来显　著影响。　１无论是国有控股公司还是非国有控股公司，管理层持股比例均与公　司业绩呈显著的倒Ｕ型关系，这与假设１相一致。表明当管理层持股　比例较低时，增加管理层持股比例会降低代理成本，提升公司业绩；但　当管理层持股比例达到一定程度时，持股比例的增加使管理层对公司　五、研究结论及建议　基于代理理论，国有控股公司的剩余索取权与最终控制权的　回　一　ｌＥ理ＮＤＳ论ＯＦ　燕，　表３主要变量相关系数表（对角线下方为Ｐｅａｒｓｏｎ系数。上方为Ｓｐｅａｒｍａｎ系数）　ＥＰＳ　ＭＳＨ　ＭＰＡＹ　ＳｌＺＥ　ＬＥＶ　ＤＵＡＬ　ＥＰＳ　１　ＯＯ　—Ｏ　Ｏ１　Ｏ　２１　０　１９　—０　Ｏ３　Ｏ．Ｏ２　Ｐ值　Ｏ　５７　Ｏ．００　Ｏ　ＯＯ　Ｏ　１Ｏ　Ｏ．２５　ＭＳＨ　Ｏ　Ｏ６　１　ＯＯ　Ｏ　２１　Ｏ．１１　一Ｏ．０４　０．０４　Ｐ值　０　Ｏ０　０　００　Ｏ　０Ｏ　０　０３　０．０４　ＭＰＡＹ　０　２２　０　Ｏ８　１．００　０　４５　一Ｏ　Ｏ７　０．０２　Ｐ值　Ｏ．ＯＯ　Ｏ．ＯＯ　Ｏ　０Ｏ　Ｏ　００　０＿２９　ＳＩＺＥ　Ｏ　２Ｏ　Ｏ　１Ｏ　Ｏ　３６　１　０Ｏ　Ｏ．０７　０．０３　Ｐ值　Ｏ　ＯＯ　Ｏ　００　０　００　Ｏ　０Ｏ　０．１９　ＬＥＶ　Ｏ　１６　Ｏ　ＯＯ　—Ｏ．０２　一Ｏ　２２　１　ＯＯ　０　Ｏ２　Ｐ值　０．ＯＯ　０　９０　Ｏ　３３　Ｏ　Ｏ０　０．４４　ＤＵＡＬ　Ｏ　Ｏ３　Ｏ　Ｏ９　０　０１　Ｏ　０１　Ｏ．１０　１．０Ｏ　Ｐ值　Ｏ　１４　Ｏ　ＯＯ　Ｏ　５１　Ｏ．５８　Ｏ　ＯＯ　表４管理层激励对公司业绩影响的检验　鉴于此，在我国当前的制度背景下．提出以下　子样本　建议：第一，针对目前国有控股公司相对于非国有　变量　预期符号　全样本　控股公司管理层持股比例偏低的状况和国有控股　国有控股公司　非国有控股公司　公司管理层持股比例与公司业绩的正向敏感性．　－０　８５９６　一１　０３７６　一０．９１４５－…　建议适当提高管理层持股比例，以降低代理成本，　（Ｃｏｎｓｔａｎｔ）　　●（一６．８８４１）　（一４　３９９８）　（一８　５０１０）　提高公司业绩；第二，结合当前实施国有资本经营　１５　３７１８…　７　７７６１　１　９６５１　预算制度，在有效控制管理层在职消费等隐形薪　ＭＳＨ　＋　（４（２　１９６１）　（１　３７０６）　酬的同时，提高管理层薪酬与公司业绩的相关度。　．２６９９）　ＭＳＨ×　一１９５．４６３７…　一１８　８３９９　一３　５８７０　以修正管理层的效用函数，降低代理成本，进一步　ＭＳＨ　（一４．７０７８）　（一１　９１９０）　（一Ｏ．８１８３）　提高国有控股公司的市场竞争力。●　１．８２Ｅ－０８　９　２５Ｅ－０９　１　４５Ｅ一０８　ＭＰＡＹ　＋　一【参考文献】　（６　５８００　Ｊ　（２　８６８６　Ｊ　（７　０６０５）　［１］魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效　０　０４１０…　０　０５０８…　０　０４３５　ＳｌＺＥ　＋　［１＿．经济研究，２０００（？）．　（７　０３５６）　（４　４７４７）　（８　５８２６）　［２］李增泉激励机制与企业业绩——一项基于上　一Ｏ　０２５９　０　Ｏ１２８…　Ｏ　０１３１…　市公司的实证研究…．会计研究，２０００（１）．　ＬＥＶ　＋　（一２　０５９３）　（７　８０５５３）　（９　９１２Ｏ）　［３］高雷，宋顺林高管人员持股与企业绩效——基　Ｏ　０１３７　－０　０４９６　０　００２６　于上市公司２０００—２００４年面板数据的经验证　ＤＵＡＬ　（０．７６６７）　（一１　３９６６）　（０　１５７６）　据［Ｉ］．财经研究，２００７．　ＹＥＡＲｉ　●　已控制　已控制　已控制　［４］罗宏，黄文华．国企分红、在职消费与公司业绩　［Ｉ］．管理世界，２００８（９）　ｆＮＤＵｉ　●　已控制　已控制　已控制　ｌ　５　Ｊ　ＣｏｒｅＪ　Ｅ．，Ｒ．Ｗ．Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎ　ａｎｄ　Ｄ．Ｆ　Ｌａｒｃｋｅｒ．　Ａｄｊ　Ｒ－ｓｑ　Ｏ　１Ｏ８　０　１４４　０　１０１　Ｃｏｒｐｏａｔｅ　Ｇｏｖｅｍａｎｃｅ，Ｃｈｉｅｆ　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｏｆｆｉｃｅｒ　Ｆ值　１１　４８３　６　４１１　１４　３６０…　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ，ａｎｄ　Ｆｉｒｍ　ＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｌＪ　ＪＪｏｕｍａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｉＪ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ。１９９９（５１）：３７１—４０６．　分离程度最大，管理层代理问题也最为显著，其代理成本最高。因　１６　Ｊ　Ｄｅｍｓｅｔｚ，Ｈ．，Ｋｅｎｎｅｔｈ　Ｌ　Ｔｈｅ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｏｆ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ：ｃａｕｓｅｓ　ａｎｄ　此，国有企业的公司治理一直是国家和社会所关注的话题。本文运　ｃｏｎｓ。ｑｕｅｎｃｅｓ－ｌＪ］Ｊ０ｕｍａｌ　ｏｆ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９８５（９３）：１１５５—　用２００６—２００８年Ａ股上市公司数据，实证检验了在不同控制权性　１１７７．　质下我国上市公司管理层激励与公司业绩之间的关系。研究发现，　［７］Ｆａｍａｄｅｎｓｅｎ．Ｓｅｐａｒａｔｉｏｎ　ｏｆｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｃｏｎｔｒｏｌ［Ｊ］Ｊｏｕｍ￣ｏｆＬａｗ　不同控制权性质下公司管理层持股比例和管理层薪酬均与公司业　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８３（２６）：３０１－３２５．　绩呈显著正相关关系，管理层激励制度具有效率；相对于非国有控　１　８　ｊ　Ｊｅｎｓｅｎ，ＭｅｃＨｉｎｇ　Ｗ．Ｈ．Ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｉｒｍ．Ｍａｎａｇｅｆｉｄ　ｂｅｈａｖｉｏｒ，ａ—　股公司而言，提高管理层持股比例对国有控股公司业绩更为敏感。　ｇｅｎｃｙ　ＣＯＳＴＳ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏ－　表明现阶段提高国有控股公司管理层持股比例更具有激励效率。　ｎｏｍｉｃｓ．１９８４（４）：３０５－３６０．