燕京啤酒并购惠泉啤酒案例分析

燕京啤酒并购惠泉啤

酒案例分析

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年级专业：2012级财务管理 学 号：*********

2003年7月26日，燕京啤酒完成了其历史上最大的一次并购：投资38240万元受让福建省最大的啤酒企业——惠泉啤酒集团股份有限公司38.15%的股权，从而成为这家上市公司的第一大股东。并购的完成也为燕京啤酒开拓了东南沿海市场，为实现其在全国的战略布局奠定了一定基础。

一、并购背景

1、中国啤酒市场背景

在1985年建设银行、国家计委和原轻工业部联合发起并实施了旨在资助国内啤酒厂和麦芽厂进行现代化建设和改造的“啤酒专项工程”之后，我国啤酒业产能高速发展，到1996年首次出现产能过剩。2003年中国的啤酒产量达到2 500万吨，从而取代美国一跃成为全球第一大啤酒生产和消费国。中国啤酒企业约有350家，平均产销量7万千升，分散度极高，目前中国前三位啤酒企业集团是青岛啤酒、燕京啤酒和华润啤酒。中国加入世界贸易组织（WTO）以后，啤酒行业成为开放程度最高的行业之一，企业并购日益频繁，交易金额也屡创新高，形成国内三强进一步跑马圈地，国际巨头大举收编的局面。进入2004年，中国啤酒市场掀起并购浪潮。2004年3月，全球啤酒产量最大的啤酒酿造集团英特布鲁（Interbrew）收购马来西亚金狮集团在华啤酒业务；接着，丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大的啤酒制造企业大理啤酒；随后，美国AB与南非SAB Miller就哈尔滨啤酒展开收购大战。

国内外的啤酒巨头们疯狂圈地，许多地方啤酒企业被尽数收编，中国啤酒市场瞬息万变。而福建可以说是中国啤酒市场的缩影，不仅年产销量占中国啤酒市场的四分之一，更重要的是，继华北、华中、华东及西南之后，福建已形成年均消费啤酒近130万吨、人均消费近40升的巨大市场，一时间，福建啤酒市场硝烟弥漫，土生土长的惠泉啤酒感受到了沉重的压力。内外资啤酒商频频出手，中国啤酒市场进入并购时代，啤酒业进行了大规模的整合，同业间并购在产业整合中发挥了巨大作用。 2、并购方——燕京啤酒的基本情况

北京燕京啤酒股份有限公司是由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设立方式设立的股份有限公司，股票于1993年在香港上市，1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。截止到2003年12月31日，燕京啤酒的股本为667424509元，控股股东为北京燕京啤酒有限公司，其持股比例为69.32%。实际控制人为燕京啤酒企业集团。燕京啤酒企业集团2003年啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。燕京啤酒全国市场占有率10.5%，华北市场占有率45%，北京市场占有率在90%以上，是国内三大啤酒巨头之一，在世界5强之列。 3、目标企业——惠泉啤酒的基本情况

福建省惠泉啤酒集团股份有限公司于1997年2月由福建省惠安县经贸局作为主发起人，联合福建省惠泉啤酒集团公司工会等，以发起方式设立的股份有限公司，股票于2003年在上海证券交易所挂牌上市交易。截止2003年12月31日，惠泉啤酒的股本为25000万元。惠泉啤酒2003年度啤酒产销量43.25万千升。主营业务收入88034.12万元，净利润1152.35万元。惠泉啤酒是国内十大啤酒集团之一，作为福建省第一知名啤酒品牌，惠泉在福建的市场占有率多年保持第一，并向江浙、广东和上海等地市场辐射。但是，在福建市场激烈的竞争中，会权的利润逐年下降，上市后的第一个半年报就发布了利润下降50%以上的预警。

二、交易方式及并购过程

1、交易方式

2003年7月26日，燕京啤酒与惠泉啤酒在人民大会堂举行双方合作签字仪式，燕京啤酒以

3.6亿元现金收购惠泉啤酒第一大股东惠安县国有资产投资经营有限公司持有的国家股9537万股，占惠泉啤酒发行后总股本的38.148%，从而惠泉的第一大股东由福建惠安国投易主为燕京啤酒。 2、并购过程简述

燕京主要通过两次并购完成了现在52.37%的控股权，包括2003年的38.14%和2004年 的14.23%。具体过程如下表：

表一： 燕京并购惠泉主要事件

时间 主要事件 燕京啤酒与惠泉啤酒在人民大会堂举行双方合作签字仪式，燕京啤酒以3.6亿元现金收购惠泉啤酒第一大股东惠安县国有资产投资经营有限公司持有的国家股9537万股，占惠泉啤酒发行后总股本的38.148% 燕京啤酒发布关于收购惠泉啤酒的收购报告书；并签署《股份转让补充协议》 燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，国务院国资委同意惠安县国有资产投资经营有限公司将其持有的惠泉啤酒9 537万股国家股转让予燕京啤酒。 燕京啤酒与惠泉啤酒同时发布关于收购股权（股权转让）进展情况的公告，中国证监会同意豁免燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权事项所涉及的要约收购义务。 燕京啤酒收购惠泉啤酒国有权已过户完毕 燕京啤酒分别与晋达国际有限公司、香港圣歌德奇有限公司、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生签订《股份转让协议》，分别将其持有的惠泉啤酒股份转让给燕京啤酒，转让价格为每股3.70元 2003年7月26日 2003年11月28日 2003年12月16日 2004年3月25日 2004年3月21日 2004年10月8日 三、并购的动因分析

1、燕京啤酒的发展战略

燕京啤酒的发展战略是做强“燕京”品牌，使“燕京”成为世界啤酒行业的国际知名品牌；同时，积极开发国内国际两个市场，做强市场网络，提升“燕京”的品牌效应。 2、目标企业优势分析 （1）区域优势：

a. 1999年、2000年、2001年，惠泉啤酒的啤酒产量分别为25.4万吨、31.5万吨和40.08万吨，同期福建省的啤酒产量分别为116.33万吨、118.89万吨和128.11万吨，公司在福建省的市场占有率分别为21.83%、26.50%和31.29%，啤酒产量和福建省内市场占有率连续三年省内排名第一。

b. 2002年，福建啤酒市场总容量达130万吨，是全国第三大的啤酒市场。福建人喝啤酒的

人均消费量更是位居全国第一。福建的啤酒生产企业十分密集，全省共有45个不同的啤酒品牌，其中两个本土品牌惠泉、雪津更是全国十大啤酒企业。

c. 福建市场由于相对保守，加上语言的障碍，所以许多国内外知名的品牌一直也难以进入这个市场。直到2001年，中国酒业的老大青岛啤酒藉收购了榕城啤酒51％股权的才成功进入福建。而惠泉、雪津两大福建本土品牌一直以来就共同瓜分了福建酒业六成以上的分额，并筑起外商进入市场的保垒。

d. 地理位置上靠近台湾，而且福建与台湾都是闽南地区，所以在饮食习惯有相似之处，因此对进入台湾市场有很大裨益。福建不仅是燕京与青啤、华润等企业争夺华南市场的重要砝码，也是企业进军台湾的桥头堡。

e. 惠泉在江西、广东、浙江、安徽等南部省份有很大的市场占有率。同时，在东南亚也有一定的市场。 （2）硬件优势：

2001年，惠泉啤酒公司引用日本生啤酒管理经验和低温膜过滤高新技术，于4月成功开发惠泉生啤酒，被人民大会堂指定为“国宴特供酒”。同年，在公司北厂实施8万吨填平补齐技改项目，企业年生产能力跃至50万吨。 3、并购的动因分析

（1）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以开拓华东市场，扩大市场占有额 惠泉啤酒的主要市场是福建省和其他华东沿海地区，而燕京啤酒的主要市场是北京和其他华北地区，二者在客户群和销售地域均存在差异和互补性，并购惠泉啤酒后，燕京啤酒可以迅速开拓华东市场，从而达到扩大市场份额的目标；同时，燕京并购惠泉，使其与青岛啤酒在福建市场的竞争中处于主动地位，扭转了不利战局，有利地牵制住青岛啤酒在东南市场的继续抬头。

（2）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升“燕京”品牌的知名度 并购交易完成后，燕京啤酒可以发挥其第一大股东的优势，利用惠泉啤酒既有的营销网络和销售渠道，在华东市场销售“燕京”啤酒，提升“燕京”品牌在华东的知名度。 （3）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以提升竞争优势 并购交易完成后，燕京啤酒可以将自身先进的技术和工艺提供给惠泉，大幅提高惠泉啤酒的产能和丰富惠泉啤酒的品种，从而提升燕京啤酒的整体竞争优势。 （4）并购惠泉啤酒，燕京啤酒可以进一步加快资本扩张 惠泉啤酒本就是上市公司，从而成为燕京啤酒资本运作的一个募集资金的平台。此次收购惠泉，作为上市公司的燕京啤酒动用3.6亿多元的资金，完全可以看成是燕京啤酒对外扩张战略进入了一个新的层面。利用三重上市公司优势（燕京的控股股东北京控股为香港联交所上市公司）实现资本层面快速积累，是燕京啤酒未来应对华润和青岛挑战的最大优势。而更加注重收购过程中的利益性和扩张过程中项目之间的整体配合性，又体现出了燕京啤酒在新一轮行业整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在资本运营方面的一定娴熟性。

四、目标公司的价值估算

1、惠泉啤酒的加权平均资本成本估算

（1）市场回报率Rm

根据上海证券交易所1999年至2003年5月31日的股市大盘指数，采用逐月环比法计算市场平均回报率Rm=5.137%

（2）估算无风险收益率Rf

采用银行一年期存款利率作为惠泉啤酒的无风险利率Rf=1.98% （3）市值资产负债率L

根据惠泉啤酒的招股说明书，资产负债表及其股票发行价7.44元，取L=39.58% （4）边际税率T 根据2002年的数据显示，取T=33.30% （5）权益资本成本Re Re=Rf+β×(Rm-Rf)=4.697% （6）估算惠泉啤酒的发债成本Rd 采用惠泉啤酒2000-2002年的实际财务费用中的利息支出数额除以年度借款额，估算该公司的发债成本Rd=9.58% （8）加权平均资本成本WACC=(1-L)Re+L(1-T)Rd=5.37% 2、未来现金流量的估算 （1）2003-2008年净利润的预测 表二： 惠泉啤酒2003-2008年净利润 单位：元 2003年 88231879 2004年 102919731 2005年 111156226 2006年 120051641 2007年 120051641 2008年 129658689 （2）2003-2008年现金流量的估算 表三： 惠泉啤酒2003-2008年自由现金流量 单位：元 2003年 65803081 2004年 96060455 2005年 102968822 2006年 110351920 2007年 118239934 2008年 126664682 3、估算公司价值 至此，根据计算出来的惠泉啤酒资金成本和自由现金流量，得出公司总价值：PV=2216864923.65元。 2003年2月11日上市时总股本数250000000股，流通A股数63000000股，平均每股价值8.87元。 五、并购的定价分析 根据2002年惠泉的年报显示，惠泉股东权益合计441267490元，股份数18700万，每股净资产=441267490÷18700 = 2.36元。 2003年1月，惠泉发布《招股说明书》，公开发行新股6300万股，发行价每股7.44，共招募资产46872万元，资产净额45256万元。据此惠泉股东权益总额将上升为441267490+452560000=893827490元，股份数上升为25000万，每股净资产为3.58元。 根据惠泉2003年半年报可以得出股东权益上升为901438254元，股份数保持不变，每股净资产为3.58元。 2004年半年报显示其股东权益上升为909505942元，股份数依然不变，每股净资产为3.64元。 表四: 2003年并购交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较 单位：元 项目 2002年12月31日发行前 2002年12月31日发行后 2003年6月30日 2004年6月30日 股东权益合计 441 267 490.00 893 827 490.00 901 438 254.00 909 505 942.00 股份数 每股净资产 187 000 000.00 250 000 000.00 250 000 000.00 250 000 000.00 2.36 3.61 3.64 3.58 资料来源:2002—2004年燕京啤酒公开报表 根据燕京啤酒发布的《收购报告书》，转让价格为每股3.95元，转让股份数9 537 万股，因此标的股份的转让总价款为3.95*9537=37671.15万元。如果用2002年上市前每股净资产2.36计算相同股数可得净资产价值为2.36*9537=22507.32万元，这两个数值之前相差15163.83万元，可以合理分为三部分： 1、转让方的资本利得收入=双方协议转让价-2003年6月30日每股净资产×转让股数=3242.58万元 2、转让方的2003年上半年滚存利润收入=2003年6月30日每股净资产×转让股数-2002年12月31日发行上市后每股净资产×转让股数=286.11万元 3、股票发行上市的溢价收入=2002年12月31日发行上市后每股净资产×转让股数-2002年12月31日发行上市前每股净资产×转让股数=11635.1万元 4、2002年以前历年滚存利润收入=2002年12月31日发行上市前每股净资产×转让股数=22507.32万元 六、并购绩效分析 1、并购前后偿债能力对比 财务能力分析0.70.6资产负债率0.50.40.30.20.10123456年份7891011 惠泉啤酒燕京啤酒 图一 ：惠泉燕京财务能力分析 如上图，惠泉的财务能力中,03年以后的资产负债率大幅度降低,并且处于比较稳定的状况,相对应的，燕京在并购以后 ，资产负债率一直在波动上升 ，表示并购可能使得燕京的资产负债率变高了。 2、并购前后营运能力对比 表五：燕京惠泉并购前后营运能力指标 燕京应收账款周转率(次) 惠泉应收账款周转率(次) 2003-3-31 2003-6-30 2003-9-30 2003-12-31 2010-3-31 2010-6-30 2010-9-30 2010-12-31 4.068 9.136 16.288 22.993 17.612 24.686 65.619 112.22 —— 36.713 72.921 53.288 38.369 133.25 297.05 4519.5 两家公司的应收账款周转率都有提高，回收期缩短，惠泉尤其明显。由此，也可看出，并购后两家公司的财务风险和经营风险在降低 3、并购前后盈利能力对比 获利能力分析0.180.160.140.120.10.080.060.040.0201234567年份891011

图2：燕京惠泉获利能力分析

并购前，惠泉的净资产收益率呈现下降趋势，并购后小幅回升，处于稳定增长状况，09年以来有回落迹象；燕京在并购前后数年内保持稳定。 4、成长性分析 净资产收益率惠泉啤酒燕京啤酒成长能力分析0.40.3主营业务增长率0.20.10-0.1-0.2年份

图3：燕京惠泉成长性分析

惠泉啤酒燕京啤酒1234567891011惠泉被并购初的几年内，展现了强劲的主营业务增长，但07年后，就基本处于下降趋势，

一度跌入负值；对应的，并购初期，燕京的主营业务收入迅速增长 ，后期就一直处于一个较低位的水平。

七、并购效果分析

1、并购效果：增强燕京啤酒的区域竞争力

燕京啤酒在2002年9月曾以2450万元拍得福建泉州惠源啤酒公司（目前最大产能是50万吨）股权，并对其生产设备进行技改，计划使产能达到30万吨。此次燕啤“不惜血本”入主惠泉啤酒，将其在福建的产能推进到超过70万吨的水平，市场占有率亦将迅速得到提升，整体实力在青啤之上。燕京啤酒和青岛啤酒将在福建啤酒市场上直接对垒，无论其中较量如何，民族品牌已经在福建市场占绝对优势。更特别的是，通过本次收购惠泉啤酒，燕京啤酒背后的北京控股实现了跨香港主板、深圳、上海三大交易所上市的先例，开了中国资本市场之先河。

2、并购取得成功的原因

双方能合作成功的要素在于两个企业之间优势可以互补，燕京啤酒可以借助惠泉比较成熟的营销网络进入福建市场，而惠泉啤酒可以借助燕京比较成熟的技术、管理、市场经验。燕京啤酒现在已经成立了专门负责外埠企业管理的外埠办，在管理外地投资企业上有了自己独立的核算体系。

正是基于强强联合的共识，才使燕京啤酒能够在众多商谈对象中被惠泉啤酒选中。在收购惠泉的谈判中，也遇到过问题，当时青啤、华润都跟惠泉有过收购合作意向，但燕京啤酒与惠泉谈的最早、合作的最早，而且在经营理念、营销方式有共同点，因此进展很顺利。同时，惠泉以前的第一大股东是当地国资公司，其他股东中同行业的企业很少，而按照十六大的方针在竞争性行业要实现国有股的逐步让出，这都给燕京的收购创造了有利条件。

本次收购无论是对啤酒业来说还是上市公司来说，都是一件大事，因为这是国内第一宗啤酒业上市公司之间的并购。在收购战略选择上，燕京一直走得比较稳，基本上是收购一家做好一家，是本着促进当地啤酒企业发展的思路来做的。

八、启示

（1）扩大规模 ，注重效益，做大是为了做强

企业实力壮大后就注重效益，开始并购精品、高价位和中心城市的大企业，以抢占中国啤酒市场的制高点，也是经济收益的制高点 ，未来发展潜力的制高点。 （2）在横向并购中实施“大品牌”政策

燕京啤酒并购惠泉无论是未来提高市场占有率，或者是低成本扩张，还是未来获得专门资产和市场竞争力的需求，以及为了并购战略布局的需要，都是围绕“燕京啤酒”这个大品牌而展开的，通过名牌带动横向并购式，以增强“燕京啤酒”品牌的含金量和市场震撼力。 （3）在横向并购中创造和增强企业核心竞争力

运用获取的精良生产设备，是要其“当地生产，当地销售”的新管理模式，降低成本，满足市场需求，提高市场占有率，把品牌做大、做强。 （4）中国啤酒业的发展趋势在于企业间的大重组和大整合 燕京啤酒的并购活使得中国啤酒业走向大重组和大整合，“由乱而治”，全国多家大大小小的啤酒企业最后都会走拢起来，形成几个行业巨头，走向集团化和规模化经营，这是市场经济法则所决定的。