论内幕交易的经济危害性

维普资讯 http://www.cqvip.com ●经济研究　论内幕交易的经济危害性　李琴　摘要　内幕交易损害了所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的破坏，这是对内幕交易进行禁止　的当然经济理由。内幕交易既没有缩短信息的传递时问，从而没有有效提高市场效率，更没有使所有投资者从中　受益，而唯一的受益者只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联系的证券投资专家。　关键词　内幕交易　经济危害性　从一般意义上讲，内幕交易是指因工作、职业或　完全反映该内幕信息；如此，市场的信息效率将得以　身份关系而知悉有关未公开的、可以影响证券价格　增加，市场的效率状态有一些实质性的改善，因为价　的重大消息者，直接或间接买卖有关证券，从中获利　格部分地反映了市场最新的信息。第二，内部人在　或减损的行为，概言之，内幕交易是指内部人利用内　该交易中将获取一定的利润。　幕信息获利或减损的行为。　从静态的角度来看，股票市场具有零和博弈的　在各国的证券监管实践中，内幕交易与市场操　性质，内部人获取利益将意味着有人为此遭受了损　纵：有一个极为不同的特点，即市场操纵在绝大多数　失。然而，从上述第一个方面来看，从整体上看，内　国家都被认为是非法的，必须加以禁止，然而，对内　幕交易并未损害市场的利益，相反，它提高了市场的　幕交易却不然。虽然美国早在１９３４年《证券交易　效率，其结果是市场上大多数人都由此获取了好处，　法》中就将内幕交易作为被法律所禁止的非法行为　因此，有人称内幕交易是“没有牺牲者的犯罪”（Ｖｉｅ—　之列，而且在其后的美国证券监管实践中，一直把监　ｔｉｅｒｌｅｓｓ　Ｃｒｉｍｅ）。照此理解，如果法律定要将这一没有　管重点放在防止、调查、惩罚内幕交易上，但是，许多　受害者的行为规定为犯罪的话，显然是荒唐的。这　国家却并没有将内幕交易作为有悖法制精神和经济　一极端的看法遭到了人们的激烈反对，对此，赫哲尔　原则的行为。事实上，直到ｌ９世纪８Ｏ年代，日本才　和卡兹（Ｈｅｒｚｅｌ，Ｋａｔｚ，１９８５）曾一针见血地指出，内幕　将禁止内幕交易写入法律，在此之前，并无明文规定　交易难以确定的是可信的原告，而不是没有牺牲者，　该类行为是非法的并应该受到处罚，鉴于此，有人戏　没有原告和没有牺牲者是两个完全不同的概念。赫　称日本证券市场是“内幕交易的温床”。　哲尔和卡兹指出了人们在确定内幕交易时的一个最　人们对内幕交易之所以存在如此严重的分歧，　大的困难，即如何认定哪些人才是内幕交易的受害　一个重要的原因在于人们对内幕交易是否具有经济　者和牺牲者。是那些将股票直接卖给内部人的一般　上的危害性具有不同的看法。　投资者吗？然而，这些出售股票给内部人的投资者　看起来更像是受益者而不是受害者，因为他们在进　一、谁是内幕交易的牺牲者　行此项交易时因内部人给出更高的价格而获得了好　从实际效果来看，内部人借以谋利的内幕信息　处。另外，这些投资者即使不是与内部人做交易，他　是在将来可能对公司业绩或经营状况有重大意义的　也会出售其股票的。那么，是那些没有买到与内部　信息，但是，内部人在借此进行交易时市场价格并未　人同样的股票的投资者吗？对这些投资者而言，他　对此信息有反应，因此，内幕交易可能会有以下两个　们有理由相信，他们与直接将股票卖给内部人的投　方面的效应：第一，当内部人利用内幕信息进行交易　资者相比，是更大的受害者，因为他们没有买到内部　时，将导致市场价格向与该信息最适宜的方向变化。　人买到的“黑马”。到底是哪些人在内幕交易中遭受　例如，如果内幕消息是实质利好性质的，那么内部人　了损失呢？或者，根本就没有人遭受损失，正如上面　的买入可能推动价格上涨，虽然上涨幅度并不一定　所说是无牺牲者的犯罪？　新疆社科论坛２００６（１）　５９　维普资讯 http://www.cqvip.com 在现实中，人们通常认为做市商是内幕交易的　为，内幕交易对长线投资者来说，不会造成任何损　最为肯定的直接受害者。因为，做市商有义务随时　害，而且如果投资者认识到只有通过长线投资才能　提供买卖报价，维持市场流动性，因此，当他们与内　够有效规避内幕交易的损失时，内幕交易还可以在　部人进行交易时，几乎无法不遭受损失，即：以比正　常价格更低的价格将股票卖给内部人，或者以比正　客观上促使投资者进行长线投资，从而减少市场波　动和过度投机。另外，内幕交易使得信息和价格得　常价格更高的价格买入内部人的股票。如果法律并　不禁止内幕交易，作为理性的做市商，他们将预见到　他们在与内部人的交易中，可能遭受损失。但是，他　们不能确定哪些交易是与内部人进行的，也不能确　以逐步变化，而避免出现所有投资者都同时入场时　的剧烈价格波动。上述观点的错误是十分明显的。　首先，我们不能因为内幕交易没有损害某一部分人　的利益，就认为内幕交易具有合法性。其次，我们在　定他们将在什么时候同内部人进行交易，为了避免　上面已经指出，内幕交易是对所有投资者的征税，而　遭受损失，做市商可能通过提高买卖价差（ａｓｋ—ｂｉｄ　不管是短线投资者还是长线投资者。如果市场上内　ｓｐｒｅａｄ）来规避这一情况。也就是说，当市场上内幕　幕交易盛行，长线投资者也将遭受损失。　交易的可能性越大的时候，做市商越有可能将买卖　价差拉大；当内幕信息越重大、对市场影响越深远的　二、谁是内幕交易的受益者　时候，做市商也越有可能将买卖价差拉大。从这里　在具体讨论内幕交易的受益者之前，有必要区　我们可以看到，内幕交易是如何损害市场效率的，为　分两种不同类型的内部人。第一种是所谓的证券投　了有效减少、消除内部交易带来的损失，做市商不得　资专家（Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　Ｐｒｏｆｅｓｓｉｏｎａ１），即那些证券投资分　不将买卖价差幅度加大，这意味着，不管投资者是否　析家、基金管理人、证券新闻记者等；第二种是上市　面临内幕交易，都不得不以更高的价格买入股票、或　公司的高级管理人员，即我们通常所说的传统内部　者以更低的价格卖出股票。　人。对于第一种内部人——证券投资专家，人们通　因此，实际上，内幕交易使所有投资者都遭受了　常认为其进行的内幕交易是非生产性的、无积极社　损失，其结果正如向所有投资者征税，即做市商为了　会价值的，因为这些人利用其特殊身份获取内幕信　弥补与信息优势者进行交易遭受的损失，而向投资　息，并在进行的交易中获利，这是将最稀缺资源从最　者买卖证券征收额外的“税收”。正是在这个意义上　有效使用该资源的生产领域流入非生产领域。对　讲，麦温・金和艾尔沙・雷尔（Ｍｅｒｖｙｎ　Ｋｉｎｇ，Ａｉｌｓａ　Ｒｏ—　此，麦温・金和艾尔沙・雷尔（Ｍｅｒｖｙｎ　Ｋｉｎｇ，Ａｉｌｓａ　Ｒｏ．　ｅｌｌ，１９８７）认为，从长期来讲，内幕交易的损失最终全　ｅｌｌ，１９８７）曾经作过这样的描述，在证券市场上，一般　部转嫁到一般投资者头上，由这些投资者全部承担。　投资者无不艳羡那些成功的市场人士，这些成功人　在以下两个方面，具有“税收效应”的内幕交易是应　士年纪轻轻就身拥臣富，他们在极短的时间里就获　该被禁止的；（１）内幕交易意味着社会财富的再分　取了许多人一生都难以取得的财富；这是一批经历　配，由一般投资者流向内部人，但是，财富从一般投　旺盛、被人认为具有高智商的专家群体，但是，这些　资者手中流走，不是因为他们没有更好的投资能力　证券精英们，将其主要的精力放在最大限度发掘未　和技巧，而仅仅因为他们不能接触相关信息，仅仅因　公开信息上，甚至花在相互交换谣言上；然而，这些　为他们处于信息劣势方，这是对公平的逆动；（２）在　人获得信息，主要地不是靠其努力和天赋，相反是靠　市场效率方面，向市场交易征税可能对市场效率造　其庞大的关系网得来的，靠着这些不能为一般投资　成损害；因为，社会资源既不是流向能够最优使用这　者所共享的无形资源得来的。可以看到，这些依靠　些资源的企业，也不是流向那些付出劳动和成本从　内幕交易获取财富的过程和结果都是非生产性的、　而发掘出有价值信息的投资者，而是流向了那些仅　无积极社会价值的，庞大的资金被用于建立庞大的　仅凭身份关系、不费多少成本的内部人那里；与此同　关系网，庞大的资金聚集到非生产性的金融资本上，　时，对交易征税意味着增加交易成本，一些学者甚至　既不是流向上市公司，也不是流向那些努力发掘信　认为内幕交易极大地减少了交易量。另外，如果投　息的人们。　资者普遍认为，在市场信息和市场结果方面，天平将　然而，对于公司内部人进行的内幕交易，其性质　向内部人倾斜，他们将逐渐失去对整个市场的信心，　与证券投资专家进行的内幕交易，又有一些不同。　其结果是损害市场长期发展的基础。　在许多经济学家看来，公司内部人进行内部交易并　正是在上述意义上，我们认为，内幕交易损害了　从中获利，可以看成是对经营管理人员工作和努力　所有投资者的利益，造成了对整个市场长期发展的　的补偿，或者是另一种报酬形式。从企业的一般理　破坏，这是对内幕交易进行禁止的当然经济理由。　论来看，如何精确确定经营管理人员的工作努力程　在这里有必要讨论另外一个观点，即有些人认　度和结果，一直是企业激励监督机制的一个难题，由　６Ｏ　新疆社｛３Ｉ论坛２００６（１）　维普资讯 http://www.cqvip.com 于人们往往不能正确评价经营管理人员的业绩，因　的直接受益人。我们在前面曾经指出，有一种观点　此，赋予他们进行内幕交易的权利，不仅可以使这些　认为，内幕交易促使价格迅速向其真实水平波动，从　人员的业绩得到更为公正的评价，使其努力得到更　而提高了整个市场的效率水平，因此，对投资者整体　为合理的报酬，还可以激励管理者更加努力地工作，　来说，他们都在内幕交易中受益。那么，事实真的如　更加努力地制造“有价值的内幕信息”，其结果是所　此吗？内幕交易确实可以促使价格向真实水平运　有投资者都从中收益。为此，曼恩（Ｍａｎｎｅ，１９６６）指　动，使市场价格更加真实地反映出信息的变化，然　出，区别对待公司内部人的内幕交易应该考虑两个　而，将内幕信息及时地公开也同样可以到达这一效　基本问题，其一是公司内部人没有给他的外部投资　果，而且可以使价格得到更为迅速和更为全面的反　者带来任何伤害，其二是内部人利用先知信息进行　映。显然，公开内幕信息具有更优的市场结果，相　交易应该看成是对努力的、优秀的管理者的报偿。　反，内幕交易只能是一个次优选择，可见将价格得到　他进一步指出，在企业激励机制的设计上，工资、奖　及时和有效的反映、从而导致市场效率的提高，作为　金都不能很好地体现经营管理人员的努力和业绩；　内幕交易的“好处”是不能说服人的。另一方面，如　即使是股票期权也存在种种不确定性，而且股票期　果尚未公开的内幕消息可以带来巨大的潜藏收益的　权往往有诸多的限制。例如，期权一般只有在一个　话，内部人有足够的动力延长这一消息的公开时间，　较长的时间之后才能执行，另外，期权的具体设计和　如此，内幕交易将不会加快市场信息的流动和价格　确定也存在着不少困难，同样难以做到精确化，而这　的更有效的变化，而是阻碍信息的传递，使价格对新　必将损害股票期权的激励效果。因此，授予公司内　信息的反映滞后。为此，登姆塞兹（Ｄｅｍｓｅｔｚ，１９６９）指　部人有优先进行交易的权利，实际上是建立起一个　出，那种认为内幕交易可以缩短信息从公司到其投　新的、有效的激励手段，虽然不能说这一手段是最优　资者和一般社会公众的时间和距离的观点是十分不　的，但它至少可以对工资、奖金和期权的不足进行一　清晰的，相反，人们不得不劳神费思地猜测股价的变　定的补偿。　动是否意味着新信息的到来，人们将通过一些非常　在很长一段时间里，曼恩的上述看法受到了一　问接的、耗费成本的方法获取市场信息，其结果必然　些学者的赞同，可以说，有些国家一直不把内幕交易　是，人们获取信息的时间更长，效果更差。到这里，　当成违法行为，与这一看法不无关系。但是，随着市　我们已经可以得到这样的结论了，即内幕交易既没　场的发展，人们发现，将内幕交易看成是具有替代性　有缩短信息的传递时间，从而没有有效提高市场效　和补偿性的报酬方式必将存在巨大的弊端。那些持　率，更没有使所有投资者从中受益，而唯一的受益者　“报酬论”的人在分析内幕交易时，似乎只对公司利　只是公司内部人和那些与公司内部人有千丝万缕联　好性质的内幕信息感兴趣，这些消息可以提升股价，　系的证券投资专家。总之，这一财富的再分配在经　最终会惠及所有投资者，内部人持有这一信息进行　济效率上是不合理的，这是内幕交易应该予以禁止　优先交易，某种程度上是可以看成对其努力经营的　的又一理由。　回报。但是，这些人似乎没有想到，内幕信息除了利　参考书目：　好性质的，还有利空性质的，如果放任内部人在任何　１．罗怡德：《证券交易法——禁止内部人交易》，黎明事　时候都有进行优先交易的权利，那么，当企业出现重　业文化公司１９９４年出版。　大经营困境，或者出现其他不利的重大变化的时候，　２．周道许：《现代金融监管体制研究》，中国金融出版社　内部人同样将利用其优先权率先抛出股票。这意味　２０００年出版。　着，当公司出现良好的经营成果的时候，内部人可以　３．严武、李汉国等著，《证券市场管理国际比较研究》，中　优先享用，而当公司出现困难时，内部人又可以优先　国财政经济出版社１９９８年出版。　不负责任，很明显，这里存在着严重的权利与责任的　４．陈野华、陈永生主编，《中国证券市场发展的阶段性和　不对称。特别是，当这些内部人抢先卖出股票的时　制度建设》，西南财经大学出版社１９９９年出版。　候，人们有理由对他们对公司的忠诚和对接下来的　５．吴锋：《中国证券市场道德体系重构研究》，《证券时　困难的应对能力产生怀疑。由于权利与责任的不对　报））２００１年１２月２９日。　称，一些学者还指出，不受管制的内幕交易可能导致　６．王炀：《禁止内部人交易法律制度研究》，《法学研究》　公司内部人对高风险项目的过度偏好，因为当这些　１９９６年第１期。　高风险项目带来巨大利润的时候，内部人可以部分　（作者简介：西南财经大学高校师资班金融学在职研究　地享有这一利润，但是，当这些高风险项目失败的时　生、新疆昌吉电大教师）　候，内部人却可以不受任何损失。　［责任编辑：傅重］　上面的分析表明，公司内部人无疑是内幕交易　新ｌ社科论坛２ＯＯ６（１）　６１