以汉威电子股票为例进行DCF估值的研究。
3.1 增长率和超额收益期设立
我们依照上市公司的收入增长率运算出以后的预期收入，在同等条件下，公司收入提高的要紧缘故确实是收益增长，因此收入增长率关于公司以后利润的增长至关重要。我们从交易所网站下载了汉威电子的财务报表，运算出最近四年的收入记录。如表1： 公司最近的增长率 年份 2020 2020 2007 2006 3年平均增长率 收入〔RMB〕 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 增长额 29,631,461.41 32,446,719.85 35,786,791.51 29,097,924.23 百分比增长 30.44% 50% 123% 67.8% 63.41% 3年复合平均增长率
表1汉威电子4年收入记录
汉威电子产品优异，品牌知名度高，营销高效。是一个专门优质的公司，假设汉威电子在行业中处于领先地位，在随后的估值中我们采纳的超额收益期是9年。2020年度收入：126,962,897元。收入增长率：67.8%，超额收益期：9年。
超额收益率是指超过正常〔预期〕收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或
市场)当日要求的正常〔预期〕收益率。
行业增长率 时刻 2000-12-31 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2020-12-31 2020-12-31 平均增长率 电子 18.57% -8.8% 31.31% 28.47% 14.96% 13.91% 5.84% -1.62% -1.06% 3.65% 电子元器件制造业 41.28% -8.69% 20.83% 38.85% 16.57% 1.71% -2.33% 10.94% -3.93% -13.36% 10.19%
表2行业增长率
依照上述数据，我们得出汉威电子公司9年〔长期〕超额收益期制造的收入打算，以后预期年增长率如表3所示。
年份 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 增长额 86,080,844 144,443,657 108,819,164 141,943,717 61,980,703 68,296,537 75,255,954 82,924,536 91,374,546 百分比增长 67.80% 67.80% 30.44% 30.44% 10.19% 10.19% 10.19% 10.19% 10.19%
表3汉威电子公司收入打算 点评：对一家创业板公司，仅仅用公司过去几年的收入和行业过去10年的收入增长率来得出该公司以后一段时刻的增长情形，看起来看起来有理由，实际上太稚嫩啊。实际上还应分析公司在该行业的地位，是否有自己的竞争优势，成长性如何、最近几年的收入大增的情形和缘故等。
通过这些细致的分析你才能对公司有更好的明白得，DCF的目的是分析公司，而不是用来准确推算的。
3.2 营业净利率和营业净利
接着我们测算营业净利率和营业净利。
营业净利率 = 营业收入-〔营业成本+ 销售、治理和一样费用+ 研发费用〕/营业收入 = 营业净利 / 营业收入 销售、治理和一样费用(不包括财务费用)以及研发费用的数据能够从公司的财务报表中获得。营业净利率是确定股票内在价值的一个至关重要的数据。假如营业净利率是一个负值，或者没有达到支持公司增长的净投资的数值，公司股票的内在价值专门有可能变为零。受竞争压力、技术革新或经济整体形势阻碍，公司的营业净利率每年的波动专门大。我们通常采纳最近几年的营业净利率做初步估值，表4是汉威电子公司近4 年的营业净利率记录。 年份 2020 2020 2007 2006 4 年平收入〔RMB〕 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 29,097,924.23 营业成本 50,402,998 销售治理费用 38,288,003 研发费用 0 营业净利 营业净 利〔NOP〕 率 〔NOPM〕 38,271,896 32,134,914 24,216,042 30.14% 33.02% 37.32% 39881076.59 25315445.35 0 27,938,312.81 13,157,235.91 12730361.1 7,033,846.85 0 0 8,906,841 30.61% 32.77% 均 表4 汉威电子4 年营业净利率记录
假如公司营业净利率是负值或者过低，导致股票内在价值为零，能够关注同行业其他公司的营业净利率得出平均营业净利率值。假如公司经营环境财务状况的确发生改变，我们能够采纳较高的营业净利率来测算该公司股票以后的价值。再依照风险/收益比率来决定是否进行该投资。
我们依照表3 假设的通用预期长期年增长率和测算出的32.77%的年营业净利率，我们得到表5所示的估量营业净利率和营业净利。 年份 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 收入 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 营业净利率〔%〕 营业净利 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 32.77% 69814433.99 117148620.2 152808660.2 199323616.4 219634692.9 242021468.1 266676844.3 293851214.7 323794653.5 2020 126,962,897 表5 汉威电子公司估量营业净利率和营业净利
公司的自由现金流方法承诺在超额收益期内输入各年不同的年营业净利率，在估值过程中能够分时期分步骤的处理大量的假设。能够无限组合营业净利率和收入增长率，得出无法想象之多的不同时期的增长估值结果。
点评：依旧机械的用过去的情形去推断以后，过去的数据是供我们 来分析公司的，我们可用这些数据来分析公司过去几年的经营情形，从中看看公司是否有竞争优势以及经营情形是大幅波动，依旧比较稳固的。在这部分的分析中还应该用毛利率、净资产收益率、总资产收益率来综合分析。
3.3 所得税率和税负调整
依照公司所得税率测算出调整税赋后，减掉调整税赋，得出税后营业净利〔NOPAT〕，也称之为调整后税款。公司自由现金流方法运算税后营业净利〔NOPAT〕是用营业净利乘以〔1-税率〕，即
NOPAT = NOP - 税款 = NOP X〔1-税率〕
从财务报表中得出最近4 年汉威电子的平均税率为14.53%。公司自由现金流方法承诺在超额收益期内收入各年不同的税率，在估值过程中能够测算出大量不同的税率，以供我们运算以后9 年期的税后营业净利，如表6。 年份 2020 营业净利 69814433.99 税率 14.53% 税赋 10144037.26 税后营业净利 59670396.73 2020 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 117148620.2 152808660.2 199323616.4 219634692.9 242021468.1 266676844.3 293851214.7 323794653.5 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 14.53% 17021694.52 22203098.33 28961721.46 31912920.88 35164847.51 38748145.48 42696581.5 47047363.15 100126925.7 130605561.9 170361894.9 187721772 206850620.6 227928698.8 251154633.2 276747290.3
表6 汉威电子公司估量税赋和税后营业净利
3.4 净投资和营业资本
净投资是支持公司增长所需要的资金数，包括对资产、工厂和设备的新投资，再减去与往常投资有关的折旧。此信息来源于现金流量表。运算公式为： 净投资 = 新投资 - 折旧
汉威电子公司现金流量表中得出，该公司在2006 年、2007 年、2020 年、2020 年分别购入了1166.23 万元、444.35 万元，2226.52 万元，2142.36 万元的资产和设备。这4 年的折旧分别为0 万元、0 万元、0 万元、259.98 万元。净投资在专门大程度上由公司具体的日常治理者决定，通常只有新投资-折旧>0，才会增加收入增长。汉威电子公司的投资比率和折旧率见表7. 年份 2020 2020 2007 2006 4 年平均 收入〔RMB〕 126,962,897 97,331,435.59 64,884,715.74 29,097,924.23 投资 21,423,625 22,265,172.8 4,443,499.28 11,662,329.57 %投资 折旧摊销 %折旧 净投资 0 0 0 22,265,172.83 4,443,499.28 11,662,329.57 16.87% 2,599,788 2.05% 18,823,837 22.88% 0 6.85% 0 40.07% 0 21.67% 0.51%
表7 汉威电子公司投资和折旧记录
从表7 中我们看出汉威电子公司把每年收入的21.67%用于投资
，0.51%用于折旧。我们假设以后9 年汉威电子公司连续做如此的投资和折旧处理，以增加它的销售，那么汉威电子公司的净投资如表8. 年份 2020 2020 2020 2021 2021 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 投资 46166578.72 77467519.08 101048631.9 131807835.4 折旧摊销 1086523.08 1823185.728 2378163.464 3102076.422 净投资 45080055.64 75644333.35 98670468.41 128705759 2021 2021 2021 2021 2020 670230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 145239053.9 160038913.5 176346878.7 194316625.7 214117489.8 3418178.01 3766490.349 4150295.715 4573210.849 5039221.034 141820875.9 156272423.1 172196583 189743414.8 209078268.8
表8 汉威电子公司估量净投资打算
表8是以新投资率21.67%，折旧率0.51%进行超额预期收益运算的。公司自由现金流发那个发承诺在超额收益期内输入各年不同的新投资比率和折旧率，在估值过程中能够处理测算出大量的投资资金和折旧数据，投资者能够依照自己的设定进行分时期分步骤运算。
营业资金是用来支撑公司销售活动所必须的资金。通过运算一个公司增长的营业资金，我们能找到与收入总额紧密相关的短期资产和负债水平。将营业资金定义为，营业资金等于应收账款加上库存再减去应对账款：
营业资金 = 应收账款 + 库存 - 应对账款
通常一个公司净营业资金的变化〔不管是增减〕大体与其收入变化相符。汉威电子公司的资产负债表里面可知差不多信息如表9，观看汉威电子公司过去4 年的营业资金，能够看出其营业资金的不稳固，最低一年营业资金占16.53%，最高一年占24.27%，其规律性不强，离差比较大。4 年简单平均营业资金所占比例为21.66%。
年份 收入〔RMB〕 应收款 2020 126,962,897 21,424,737 2020 97,331,435.59 2007 64,884,715.74 2006 29,097,924.23 4 年平均 19,953,478.11 9,035,049.56 3,198,252.52 库存 26,200,763 22,381,935.99 12,987,841.07 7,699,061.13 应对款 16,947,061 18,709,428.94 7,956,739.92 6,086,854.47 营业资金 30,678,439 23,625,985 14,066,151 4,810,459 % 营业资金 24.16% 24.27% 21.68% 16.53% 21.66% 表9 汉威电子公司营业资金记录
在测算营业资本增加时，如表9 所示，营业资金比率增长为21.66%，营业资金比率乘以年度收入增长，就得出我们所需的估量数据。如表10 所示， 年份 2020 2020 2020 2021 2021 2021 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 收入增长 86,080,844 144,443,657 108,819,164 141,943,717 61,980,703 增长营业资金 18645110.81 31286496.11 23570230.92 30745009.1 13425020.27 2021 2021 2021 2020 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 68,296,537 75,255,954 82,924,536 91,374,546 14793029.91 16300439.64 17961454.5 19791726.66 表10 汉威电子公司估量营业资金 在运算公司自由现金流方法时，承诺在超额收益期内输入各年不同的营业资金率，在估值过程中能够得出大量的不同时期的营业资金数据。可依照投资者的判定输入不同营业资金比率。
3.5 公司自由现金流及剩余价值
税后营业净利减掉净资产和增长营业资金，就能够得出公司的自由现金流。
公司自由现金流〔FCFF〕= 营业净利〔NOP〕- 税款 - 净投资 - 营业资金净变化 税后营业净利〔NOPAT〕= 营业净利〔NOP〕- 税款 依照上述公司，我们得出汉威电子公司的自由现金流如表11. 年份 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 收入 126,962,897 213043741.2 357487397.7 466306561.5 608250278.9 670230982.3 738527519.4 813783473.6 896708009.6 988082555.7 税后营业净利 净投资 59670396.73 100126925.7 130605561.9 170361894.9 187721772 206850620.6 227928698.8 251154633.2 276747290.3 45080055.64 75644333.35 98670468.41 128705759 141820875.9 156272423.1 172196583 189743414.8 209078268.8 增长营业资金 18645110.81 31286496.11 23570230.92 30745009.1 13425020.27 14793029.91 16300439.64 17961454.5 19791726.66 公司自由现金流 -4054769.72 -6803903.76 8364862.57 10911126.8 32475875.83 35785167.59 39431676.16 43449763.9 47877294.84
表11 汉威电子公司估量营业资金
为了测算公司自由现金流〔FCFF〕的现值，我们给出不同利率的贴现因素如表12. 年数 利率1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 利率2 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 0.1004 利率3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 贴现因素1 0.9524 0.9070 0.8638 0.8227 0.7835 0.7462 0.7107 0.6768 0.6446 0.6139 贴现因素2 0.9088 0.8258 0.7505 0.6820 0.6198 0.5632 0.5119 0.4652 0.4227 0.3841 贴现因素3 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349 0.2791 0.2326 0.1938 0.1615 表12 不同利率的贴现因素
公司剩余价值测算的是公司在超额收益期之后制造的自由现金流，在那个案例里，剩余价值测算的是汉威电子公司从2020 年直到2020 年的以后利润和现金流。剩余价值也是构成公司价值的一个专门大组成不分，通常占总价值的60%-90%。运算剩余价值的方法是，把超额收益期末的税后营业净利除以公司的加权平均资本成本，然后把得出的数字通过相关价值因素换算成当前的贴现数值。即
剩余价值 = (NOPAT/WACC) * 贴现因素
点评：运算剩余价值是用到[税后营业净利/WACC]*贴现因素,我十分惊奇，那个是如何来的，是你们自己发明的？实际的的运确实是拿你估量的最后现金流，按照你期望的现金流长期增长率〔g〕增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公司表示为： PV = CFn(1+g)/(R-g) 最后对那个结果进行折现即可。
依照文中的假设，可知汉威电子公司2020 年的税后营业净利276747290.3 元，假设汉威电子的加权平均资本成本为10.04%贴现因素在第2020 年为0.4227 那么汉威电子的剩余价值为：
• 剩余价值 = [NOPAT/WACC]*贴现因素=[276747290.3/0.1004]*0.4227 = 1165150195.32 元=11.65 亿
• 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流〔FCFF〕 =-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*+8364862.57*r-2+…+47
877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20218547.8+20214206.4+20205075+20212830.2+20237732.5
=105333971.34 =1.05亿元 (其中r=1.1004)
以后9年的自由现金流贴现到2020年初所得现值为1.05亿元。
• 2020年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元 • 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。
公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=105333971.34+3849038853+413,845,524=1684329690.66=16.84亿。
• 短期债务=45,000,000元。优先股权益=0元。总股票数=0.59亿股，负债=42,136,121元。
• 内在价值=〔公司价值-负债-优先股-短期债务〕/总股票数=〔1684329690.66-45,000,000-0-42,136,121〕/59,000,000 =27.07元。 由于2020年10送10股，因此汉威电子股价应值13.54元。
汉威电子2020年的税后营业净利276747290.3元，假设汉威电子的加权平均资本成本为20%贴现因素在第2020年为0.1938，那么汉威电子的剩余价值为：
• 剩余价值=[NOPAT/WACC]*贴现因素=[276747290.3/0.2]* 0.1938=268168124.3 =2.68亿
• 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流〔FCFF〕
=-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+…+47
877294.84*r-9=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20218547.8+20214206.4+20205075+20212830.2+20237732.5
=105333971.34 =0.57亿元 (其中r=1.2)
以后9年的自由现金流贴现到2020年初所得现值为0.57亿元。
• 2020年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元。 • 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。
公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=57426634.81+268168124.3+413,845,524=739440283.1=7.39亿。
• 短期债务=45,000,000元。优先股权益=0元。总股票数=0.59亿股，负债=42,136,121元。
• 内在价值=〔公司价值-负债-优先股-短期债务〕/总股票数=〔739440283.1-45,000,000-0-42,136,121〕/59,000,000=11.06元 由于2020年10送10股，因此汉威电子股价应值5.53元。
汉威电子2020年的税后营业净利276747290.3元，假设汉威电子的加权平均资本成本为5%贴现因素在第2020年为0.6446，那么汉威电子的剩余价值为：
• 剩余价值=[NOPAT/WACC]*贴现因素=[276747290.3/0.05]*0.6446=3567826066.55=35.68亿
• 超额收益期价值=营业现金流价值=公司自由现金流〔FCFF〕 =-4054769.72*r-1+(-6803903.76)*r-2+8364862.57*+…+47 877294.84*r-9
=-3684974.7-5618663.7+6277829.36+7441388.48+20218547.8+20214206.4+20205075+20212830.2+20237732.5
=105333971.34 =1.47亿元 (其中r=1.05)
以后9年的自由现金流贴现到2020年初所得现值为1.47亿元。
• 2020年度短期资产=期末现金及现金等价物余额(元)= 413,845,524元。 • 公司价值等于贴现公司现金流加上贴现公司剩余价值再加上短期资产。
公司价值=公司现金流+剩余价值+短期资产=146609586.39+3567826066.55+413,845,524=4128281176.94=41.28亿。 • 短期债务=45,000,000元。优先
股权益=0元。总股票数=0.59亿股，负债=42,136,121元。
• 内在价值=〔公司价值-负债-优先股-短期债务〕/总股票数=〔4128281176.94-45,000,000-0-42,136,121〕/59,000,000=68.49元 由于2020年10送10股，因此汉威电子股价应值34.25元。
为了比较各种参数的估值结果，我们给出了表13，表13给出了各种参数的设定，本报告依据表13的参数进行公司自由现金流贴现估值。 年份 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2020 2020 百分比增长1 百分比增长2 WACC1 67.80% 67.80% 30.44% 30.44% 10.19% 10.19% 10.19% 10.19% 10.19% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 67.80% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% WACC2 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% 10.04% WACC3 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
表13 汉威电子公司分时期参数设定
汉威电子公司各种参数设定的估值结果以及最近5个月该公司股价比较如表14， 组合情形 增长1+ WACC2 增长1+ WACC3 增长1+ WACC1 增长2+ WACC2 增长2+ WACC3 每股内在价值 13.54元 5.53元 34.25元 130.12元 32.17元 月末最后交易日 2020.1.29 2020.2.26 2020.3.30 2020.4.30 2020.5.31 前复权股价 18.5 24.01 29.16 23.7 21.76 表14 汉威电子公司分时期参数每股内在价值
从表14可知，假如依照收入增长2条件进行测算，该股价差不多低估，目前来说该公司的增长处于行业中的最好之一。假如依照行业增长率来估值该公司，得出股价应该大于32元，相比目前股价来说，该股差不多被低估。假如该公司采纳增长1一直连续下去，那么该公司股价能值34元，相比该估值，如遇到股价偏低时，建议投资者逢低介入。由于篇幅所限，以后报告中我们会给出一个估值软件，投资者能够依照自己的意愿设定增长比率、WACC等。分时期分步骤的对某只股票进行估值。
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