东北三省地方政府债务违约风险实证分析——基于KMV模型.DOC

孟翠莲

中国财政科学研宄院

本文棊于KMV模型，同时考虑财政实力与债务负担两端测算东北三省的地方债 务违约风险。研宂结果表明，东北三省地方政府性债务违约概率总体不大，其中 预期违约概率辽宁省〉黑龙江省〉吉林省，在财政收入可偿债比例降为35%时， 辽宁省出现14. 48%的较高违约概率。财政收入增速偏低且波动性较大，结构性 矛盾突出，经济下行压力加剧了东北三省地方政府财政的不确定性，进而加剧 丫信用风险。为防范和化解东北三省地方政府债务风险，建议稳定财源，降低可 偿债财政收入波动性;加强债务基础信息建设，提高政府债务透明度;严控债务 增量，化解债务存量风险。

关键词：

KMV模型;违约距离;预期违约概率;债务透明度; 一、引言

近日，穆迪下调中W主权债务评级，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意 见》（国发[2014]43号）剥离了融资帄台的政府性融资职能，《关于进一步规 范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）规范整顿各类产业基金、 PPP项A，紧接着《关于览决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通 知》（财预[2017]87号）规范以政府购买服务之名、违规举债。地方政府债务 在促进经济社会发展、提高公共服务水帄的同时，其债务违约风险也引人担忧。 在地方政府债务违约风险问题上，学术界和实务界大都赞同“我国地方政府债 务风险总体上可控，但是局部风险过大”的基本判断。近年来，东北三省由于存 在产业结构偏重，国有企业比重较大，政府对市场干预过大等问题，GDP增速不 滑，财政收入增速偏低且波动偏大，加之财政支出刚性增长，因此东北三省的 地方政府债务违约风险尤为值得关注。 以往文献对东北地区地方政府债务违约风险研宄大多从定性角度，很少从定量 的角度进行实证分析。本文采用实证分析的方法，引入修正的KMV模型进行分 析。首先，选取1994~2016年作为研宂的样本区间，通过向量自回归模型（VAR） 分别对地方财政收入进行一次预测，估计2017年东北三省地方政府财政收入。

其次，根据和关文献和评级机构数据，为确保研宄的准确性，分别使用35%、 45%、55%作为财政收入可偿债比率估计可用于偿还债务的财政收入。再次，依据 修正的KMV模型计算东北三省地方政府性债务违约距离和预期违约概率。最后， 根据实证分析结论提出防范化解地方政府债务风险的相关建议。

二、文献综述

当前，关于地方政府债务违约风险的研宄主要集中于宏观的定性分析和微观基 于模型的定量研宄。

宏观的定性分析主要集中于以下两个问题的研究:一是关于地方政府债务成因研 究。理查德•阿贝尔•马斯格雷夫认为不同层级政府提供公共物品的有效性超过 单一中央政府决策公共支出，继而地方政府财政收入小于财政支出，加之财政 收入和财政支出时空的不匹配性，因此地方政府普遍存在举债解决收入和支出 的总量与时空上矛盾，这是地方政府债务产生的根木原因。Greg C.和Greg (2012)则认为隐性扪保过多、债务结构不合理是债务风险产生的直接原因。贾 康等人从财政分权角度，认为分税制使得财权上移而事权下移，地方政府被迫 举债是我国地方政府债务产生的根本原因。中国财政科学研究院(2009)测算了 地方债规模，系统阐述了地方债和我国经济高速发展的密切和关，承认了地方 债务对推动经济发展，提高公共产品和公共服务的供给能力的重要作用。二是关 于地方政府债务风险评价和管理的研究。Hana Polackova (2002)提出了著名的 “财政风险矩阵”，把地方政府债务划分为直接和或有显性债务，直接和或有 隐性债务，财政风险矩阵成为研宄地方政府债务风险的重耍工具。刘蓉和黄洪 (2012)提出债务期限结构在地方政府债务管理中重要影响，认为期限结构不合 理构成了地方债务风险的主要来源，因此需要做好地方政府债务的期限结构管 理。陈德华和赵全厚(2014)通过截面数据，利用矩阵分析的方法，详细分析了 地方政府债务风险。

微观基于模型的定量分析主有1997年Kaminsky提出的KLR信号模型、Berg等 人1999年提出的DCSD模型、Multifetal 2002年提出的PDR模型以及KMV模型。 其中，KMV模型由于融合了 BS期权定价理论和风险债务理论，能够准确计算违 约距离进而精确计算预期违约概率，因而修正的KMV模型在国外被广泛应用于 市政债违约风险的研究。国内使用KMV模型研究地方政府债务违约风险难点主要 集中于对财政收入的预测、财政收入中可偿债比例确定、到期应偿还债务额的计 算这三个方面。在财政收入的预测方法上，茹涛(2009)通过VAR模型预测上海 市的财政收入;蒋忠元(2010)在茹涛(2009)的模型基础上，将各指标取对数, 改进了该方法，预测了江苏省财政收入;刘慧婷、刘海龙(2016),陈棋(2014) 通过面板数据，使用指数帄滑的方法，预测GDP进而测算财政收入。在确定财政 收入可偿债比例的研宂中，韩立岩等(2003)选择50%为北京的比例，通过画 出地方财政支出的走势图，取最近的趋势时间段，看自发财政支出占财政收入 的百分之多少；陈棋(2014)按照40%、50%和60%的比例，分别测算了不同比例 下的可用于偿还债务的财政收入;王学凯、黄瑞玲(2015)基于蒋忠元(2010)

的计算，选择25%来测定长三角地区地方政府可以用于政府债务担保的地方财 政收入;刘慧婷、刘海龙(2016)结合国泰君安《中国地方政府评级手册》中对 各省市地方政府的评级结果，将地方政府分为7级，不同级别对应不同的可支 配比例。在到期

应偿还债务额的计算方法上，史朝阳(2012)根据国家审计署公 布的数据，地方政府举借的债务大部分投入基础设施建设中，因此参考已有研 究的做法，选择地方政府棊础设施建设支出作为地方政府债务规模的代理变量; 潘志斌(2014)根据国家审计署公布的2010年全国地方政府债务余额和其他年 份债务的增长率，加上自己搜集到的资料，估计了 1998~2013年全国地方政府 债务余额，并按照上年各省固定投资完成额占全国固定投资完成额的比例对其 进行分摊，得到每年各省的债务余额。

三、模型与数据

(一)KMV理论模型的转化及应用。

KMV模型在上市公司的借款违约概率上的测算应用很广泛，但用此模型对全国 各省地方债务进行测算的实证研宄很少。在国内，首次将KMV模型应用于我国地 方政府债务问题研究的是韩立岩等(2003)于《金融研究》发表的《中国市政债 券信用风险与发债规模研宄》，该研宂棊于修正的KMV模型对北京与上海的发债 规模及违约风险进行了测算。之后，国内学者开始对KMV模型进行修止来研究地 方政府债务违约风险等问题。

用来估计借款企业违约概率的KMV模型之所以能够被修正来用于研究地方政府 债务违约风险的关键原因在于它研宄风险的基本思想具有一致性。和研究公司信 用违约风险基于的期权思想一样，地方政府的举债融资过程实质上是一种将政 府所拥有的财政收入权“转移”给债权人的行为，当到期债务本息得以偿还时， 地方政府可以重新将财政收入权“赎回”。和企业债券到期时的两种情况一样， 当地方政府债务到期时，也会存在按时还木付息和违约两种情况，即若地方政 府可用来偿债的财政收入能够覆盖到期应偿还的债务本息，则政府能够“赎 回”财政收入权;若此时地方政府可用来偿债的财政收入不足以覆盖到期应偿还 的债务本息，则无法偿付债务，发生违约，类似于企业经营活动具有不确定性 的情况，由于当今宏观经济的波动性也在不断增大，地方政府也不能够确保当 年的财政收入能够偿还之前的债务木息，因而难免发生信用违约风险。

另一方面，本文选择该模型进行地方政府债务违约风险的估计还出于对可获得 数据的考虑，相对于其他信用风险测量模型需要大量的历史数据进行支撑来说， KMV模型不需耍过多历史违约概率数据作为研宄基础，这很符合当前我国地方 政府债务相关的数据公开性较弱的实际情况。

在国内已有研宄和上述模型基木思想的基础上，木文对KMV模型的修正主要基 于对三个关键变量的重新定义。即将KMV模型中企业可用来偿债的资产价值替换 成地方政府可用来偿债的财政收入;将KMV模型屮企业资产价值的波动率替换成 地方政府财政收入的波动率;将KMV模型中企业负债的账面价值替换成地方政府 负有偿还责任的到期债务。在这些替换基础上推导出地方政府债务的违约距离和 预期违约率，具体公式如下：

其中，DD为违约距离，p=EDF为预期违约概率，N （•）为累积标准单位正态分 布，R,为t时期用来偿还地方债务的财政收入，D:吋期t地方政府应偿债务的本 息和，o

是地方政府财政收入的波动率，g是地方财政收入的增长率。假设预测 违约率的时间长度为1年，T=l，t为当前时刻，t=0o （二）样本数据。

由于近年来，东北三省GDP增速显著放缓，财政收入增速偏低且波动性较大， 学术界和实务界对东北地区地方债务违约风险尤为关心，因此本文以东北三省 作为研宂对象。从数据的完整性和财政收入预测的精准性，再加上1994年财政 分税制改革的考虑，本文选取1994~2016年作为研究的样本区间，地方政府财 政收入和GDP数据来自wind资讯。

由于地方政府债务数据的缺乏，关于各省市债务的研究一直以定性研究为主， 定量研究主要通过选取代理变量或在可获得数据基础上进行计算整理来分析。史 朝阳（2012）选择地方政府基础设施建设支出作为地方政府债务的代理变量;潘 志斌（2014）在全国地方政府债务余额的基础上，按照上年度各省市固定投资 完成额占全冏定资产投资完成额的比例进行计算，得到各地方政府的债务余额； 刘慧婷、刘海龙（2016）根据2014年各审计署公布的政府性债务余额的未来偿 债情况，并结合相关比例进行计算。本文地方政府债务数据来自于2014年各省 市的《政府性债务审计结果》，并运用刘慧婷、刘海龙（2016）的计算方法进行 相关整理。

、实证分析

（一）相关参数估计。

1. 估计2017年地方政府可以用偿还债务的财政收入。

基于KMV模型基础上的地方政府债务风险研宄的一个主耍差别在于对地方政府 可用于偿还债务的财政收入的预测方法上，由于财政收入的预测是后面分析债 务风险的基础，因此选择拟合程度高的计量方法显得尤为重要。茹涛（2009）、 蒋忠元（2010）通过一阶自冋归方法来预测地方政府的财政收入;周鹏（2010） 通过多元线性回归模型辽宁省的财政收入进行预测;王学凯、黄瑞玲（2015）棊 于GM （1，1）模型预测地方财政收入;陈棋（2014）以面板数据建立岡定效应模 型来预测。这些预测方法大都是先通过对GDP的预测，进而预测财政收入，两次 预测增加了估计的不准确性，木文通过向量自回归模型（VAR）分别对地方财政 收入进行一次预测。 以黑龙江省为例，基于VAR模型预测地方政府财政收入。

为了帄缓数据的波动性，在实证开始前，先对各变量取对数，将间距很大的数 据转化为间距很小的数据。由于木文使用的地区生产总值数据(GDP)和地方财 政收入数据(FR)均为时间序列数据，它们大都是从非帄稳过程中产生的，因 此需要首先对序列的帄稳性进行检验。分别对LNGDP、LNFR进行ADF检验，LNGDP、 LNFK均力一阶革整序列。其次，对这两个指标进行Johansen协整检骑，迹统计 量检验和最大特征值检验结果均表明，在5%的显著性水帄下，拒绝原假设，变 量LNGDP、LNFR之间存在一个协整关系。下面，建立VAR模型。

根据最佳滞后期准则ATC、SC，选择VAR (3)更合理，即最优滞后阶数为3,进 行VAR估计，结果如下：

以上模型经过VAR根图表分析，所有单位根倒数的模都落在单位圆内，表明所 建立的VAR (3)模型是稳定的。

由上而得出的公式(5)可以预测出2017~2019年黑龙江省的地区生产总值和财 政收入预测值，结果见表1。

按照以上计量方法，继续用VAP(p)模型求得吉林省和辽宁省在2017年的地区 生产总值和财政收入预测值，其中，吉林省选择VAR (4)模型预测，辽宁省选 择VAR (2)模型预测，结果见表2。 2. 确定财政收入可偿债比例。

由于地方政府的偿债能力与地方财政收入有密切联系，并非所有的当年财政收 入都可以用来偿还当年政府债务，且各省市由于经济发展程度和债务规模不同， 可用于偿债的财政收入比例不尽相同。学者们主要根据两种方法确定可偿债比例: 一是通过以往财政收支和债务偿还比例进行趋势预测;二是通过相关机构的对各 省市地方政府的评级进行差异化预测，以上方法确定的可偿债比例范围大致稳 定在30%〜60%之间，为了下面研宄的准确性，本文按照35%、45%和55%的比例分 别计算，进行后续研究。

2017年可用于偿还债务的地方政府财政收入=2017年地方政府财政收入X可偿 债比例，结果见表3。

图1 VAR模型滞后结构稳定性检验

卜载原表 下载原表

表1 2017^2019年黑龙江省地区生产总值和财政收入预测值 表2 2017年东北三省地区生产总值和财政收入预测值

表3 2017年东北三省不同比例下可用于偿还债务的财政收入

3. 可偿债地方财政收入增长率g和波动率a。

由公式（1）、公式（2）,计算出可偿债地方财政收入增长率g和波动率o,结 果如下表4。

4. 估计2017年到期应偿债务。

由于每年的地方政府债务规模数据难以获得，木文在已有审计数据基础上进行 静态估计。

地方政府每年应偿债务负有偿还责任的债务+或有债务X所选比例（或有债务 发生的概率）

其中，或有债务指负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务。 吋期t地方政府应偿债务的本息之和计算公式为：

=

其中，rt表示到期债务的利率，rv：表示未到期债务的帄均利率，MVt表示时期t 到期债务额，ZMV表示当年未到期债务累计额。

由于我国现阶段地方政府债务规模庞大，债务来源不一，关于债务利率的数据 难以获得，学者们基于风险预测谨慎性的原则，多选择5年期地方政府债务的 利率上限作为政府到期债务的利率估计值。陈棋（2014）利用财政部代地方发行 的地方政府债券的票面利率对地方政府债务的利率进行代替，选择 rt=r,H=4. 45%;王学凯、黄瑞玲（2015）根据2014年财政部已经代理发行的十二 期地方政府债券的情况，结合文章的预测年限，选择r,=r, ,=4. 28%;木文为防止 债务风险低估，以5年期地方政府最大票面利率45%为基础进行后续计 算。

在核算政府或有债务方面，世界各W财政部门的标准不一，本文根据W家审计 署确定的由政府财政资金偿还的最高比率进行计算。据中国政府债务审计报告注 解，2007年以来，各年度全国政府负有枳保责任的债务和可能承扪一定救助责 任的债务当年偿还本金屮，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19. 13%和 14.64%，按照这两个百分比计算，含或有债务在内，地方政府债务Dt=政府负有 偿还责任的债务+政府负有担保责任的债务X 19. 13%+政府可能承担一定救助责 任的债务X 14. 64%。 以黑龙江省为例，利用公式（6）计算的2016年地方政府债务:D2（）16=2016年负有 偿还责任的债务+2016年负有扭保责任的债务X 19. 13%+2016年可能承担一定救 助责任的债务 X14.64%=205.41X （1+4. 45%） +792. 37X4. 45%+[91. 49X （1+4. 45%） +675. 23X4. 45%] X 19. 13%+[52. 16 X （1+4. 45%）

+247. 60X4. 45%] X 14. 64%=283. 4283 （亿元）。继续利用公式（6）计算的 2016 年及2017年三省到期应偿还的政府债务D,见表5。 表4东北三省可偿债地方财政收入增长率和波动率

（二）债务风险评价。

将上面计算取得的可用于偿还债务的财政收入预测值、可担保地方财政收入增长 率g、波动率o和2017年到期应偿债务估计四个指标代入公式（3）、公式（4）, 计算违约距离DD和预期违约率H）F，结果见表7。

五、结论与政策建议

（一）结论。

1. 东北三省地方政府性债务违约概率总体不大。地方政府性债务属于低违约水 帄的信用债，至少应高于同时期公司债的信用等级。根据国际一般经验，地方政 府性债务其信用评级应该达到穆辿Baa3或者标准普尔BBB，也就是说对应的预 期违约概率应该不大于0. 5%。从美国的实际数据来看，美W市政债违约概率一 般在0.2%〜0.3%，不会超过0.5%。从表7来看，在45%、55%财政收入可偿债比 率下，东北三省地方政府2017年地方性政府债务预期违约率约等于零。加之考 虑，我国地方政府债务主要投向能形成大量优质资产的棊础设施领域而非西方 的福利支出，地方政府掌握大量可偿债的土地、国有资产等优质资产，以及我国 特殊中央和地方“父子”式的财政体制，地方政府性债务实质上部分享受中央 政府信用，因此，东北三省政府性债务概率整体不大。

表5 2 0 1 3年6月底黑龙江省政府性债务余额未来偿债情况表 表

表6东北三省2016、2017年到期应偿还的政府债务

下载原表

下载原

表7 2 0 1 7年不同比例下东北三省政府债务的违约距离和预期违约率 载原表

下

2. 东北三省地方政府债务违约风险:辽宁省〉黑龙江省〉吉林省，当财政收入可偿 债比率降为35%时，辽宁预期违约概率达到14. 4752%，远高于美国市政债通常 情况维持的0.2%或0.3%违约概率。从表7来看，违约距离（DD）:吉林省〉黑龙 江省〉辽宁省，预期违约概率相反。值得关注的是，在财政收入可偿债比率降为 35%时，辽宁2017年地方政府债务违约距离（DD）为1.0592，对应的预期违约 概率（EDF）为14. 4752%，远高于0. 5%合理违约概率，因此辽宁需要密切管控 地方政府债务违约风险。从EDF的计算公式来看，辽宁省可偿债地方财政收入波 动率达到14. 51%，这可能是其违约风险大于黑龙江、吉林两省的主要原因。

（二）政策建议。

1.稳定东北三省财政收入，降低财政收入的波动性。

逐步调整东北地区以重工业、制造业为主的单一产业结构，改变财政收入过度依 赖能源和重工业等第二产业和单一企业的状况。一方面，落实“税收法定原则”， 为产业调整升级提供良好的营商环境，逐步改变“投资不过山海关”的状况。如 推进费改税，停收无法律依据的政府性基金和行政事业收费，降低制度性交易 成本。另一方面，发挥税收对产业调整升级的支持。如全面落实企业重组改制的 税收优惠，助力企业推进混合所有制。落实好研发费用的加计扣除政策，支持高 新技术企业创新发展，推进产业的转型升级。

继续推进财政分税制改革，增强财政收入的稳定性。推进事权和支出责任改革， 根据外溢性、信息搜索成木、激励相容原则合理划分中央和地方事权并明确与之 对应的支出责任。规范财政转移支付制度，调节各级地方政府的财力余缺，使地 方政府性债务在空间上合理分布;择机开征房产税，构建以财产税为主体的地税 体系，降低地方财政收入的波动率。完善财税体制，使东北三省地方政府事权、 财权以及财力相匹配是防范化解地方政府性债务风险的根木之策。

2.加强东北三省债务信息基础设施建设，增强债务信息透明度。

编制权责发生制的政府资产负债表。当前对东北三省地方政府性债务违约的担忧 主要源于债务信息的不透明，缺乏政府性债务负担的规模、负债结构、风险敞U 等重要的基础性债务信息。因此，当前需要制定一部政府会计准则，以权责发生 制为棊础，编制各级政府资产负债表，定期公布地方政府债务余额、期限结构、 或有负债债务风险指标和债务偿还能力，构建政府债务信息披露的硬约束。

发展地方政府公债市场。当前财权层层上移，事权层层下移，因此市县政府财政 存在大量缺口，而新预算法规定发债主体仍然只是省级政府。在当前政治考核体 制下，市县政府有极力隐瞒地方债务情况，他们往往采取政府债券外的其他方 式融资，这样不仅抬高了融资成本，而丑不利于地方政府债务的显性化，因此 可以考虑适度下放地方政府发债权利，从法律上赋予市县政府发债主体资格， 使地方政府自借自还自用。此外，要建立有影响力的信用评级机构，独立对政府 信用评级，准确对地方政府债务风险定价，构建地方政府信用体系。 3. 严控东北三省政府债务增量，化解存量债务风险。

严格预算约束，合理确定债务限额。严格按照新《预算法》，做好债务预算。一 方面，根据财政可偿债比例，在控制预期债务违约概率，确定新増债务规模。另 一方面，通过严格预算约束，从发债主体、债务限额、债务用途等方面严控地方 政府债务增量。将一般债务收支情况纳入一般政府预算，专项债务收支情况纳入 政府性基金预算。

多渠道化解存量债务，控制存量债务风险。一方面，采用债务置换和债务重组等 方式，优化债务期限结构，使短期债务和短期流动资产搭配，长期债务和长期 资产搭

配，避免债务期限错配。男一方而，严格遵守中央政府不救助原则，避免 “父爱情结”，探索地方政府破产制度。

附录

表1 2 0 1 3年6月底吉林省政府性债务余额未来偿债情况

表2 2 0 1 3年6月底辽宁省政府性债务余额未来偿债情况

[1] 王学凯、黄瑞玲：《基于KMV模型的地方政府性债务违约风险分析一一以长三 角地区为例》，载于《上海经济研究》2015年第4期，第62〜69页。

[2] 韩立岩、郑承利、罗雯等：《中W市政债券信用风险与发债规模研宄》，载于《 金融研宄》2003年第2期，第85〜94页。

[3] 刘慧婷、刘海龙：《基于KMV模型的中国地方政府债务风险评价研究》，载于《上 海金融》2016年第6期，第52〜59页。

[4] 董新贵：《基于KMV模型视角地方政府债务风险预警研究一一以某咨为例》， 载于《华北金融》2016年第11期，第9~15页。

[5] 陈棋：《基于KMV模型的我国地方政府债务风险评价》，厦门大学2014年。 [6] 周鹏：《地方政府发债规模风险评估》，载于《现代管理科学》2010年第12 期，第77~79页。

[7] 茹涛：《地方公债发行过程中的信用风险度量与融资规模研宄》，复旦大学 2009 年。

[8] 蒋忠元：《地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研究一一基于 KMV模型分析江苏省地方政府债券》，载于《经济研究导刊》2011年第19期，第 6广62页。