我国股票市场发展对经济增长影响的实证分析

■■■＿市场经纬・ＭＡＲＫＥＴ　我国股票市场发展对经济增长影响的实证分析，　文／杨　毅　一、研究文献回顾与综述　对于股票市场发展与经济增长的关系，前人做了许多研　究，从研究结论得出的观点大致可以分成两种，一种观点认为　股票市场与经济增长有相关关系。Ａｔｊｅ和Ｊｏｖａｎｏｖｉｃ（１９９３）通过对　７２个国家１９８０～１９８８年的样本数据进￣ＴＯＬＳ回归分析得出，一　国股票市场的相对规模有助于解释人均国内生产总值增长的结　论，说明股票市场发展对经济增长有积极影响。Ａｓｌｉ　Ｄｅｍｉｒｏｇｕｃ—Ｋｕｎｔｈｅ和Ｒｏｓｓ　Ｌｅｖｉｎｆ１９９６１通过对４１个国家１９８６～　１９９３年的数据研究发现，人均实际ＧＤＰ和股票市场之间存在很　强的正相关关系。Ｌｅｖｉｎｅ和Ｚｅｒｖｏｓ（１９９６）通过对４１个国家　１９７６～１９９３年的相关数据建立多国回归模型，结果也显示两者　存在显著正相关关系。随着计量经济学的发展，与早期采用截　面数据的回归分析相比，后来的实证研究更侧重时间序列和平　行数据考察两者关系。Ａｒｄｓｔｉｓ、Ｄｅｍｅｔｒｉａｄｅｓ和Ｌｕｉｎｔｄｌ（２０００）　采用时间序列方法对五个发达经济体的季度数据进行检验，发　现股票市场发展可以解释随后的经济增长。Ｇｕｒｓｏｙ和Ｍｕｓｉｙｍｏｖ　（２０００）收集了２０个国家１９８１—１９９４年的数据，检验股票市场　与经济增长之间的因果关系，发现它们之间有双向因果关系。　国内学者对这一问题的研究支持这一观点的有韩延春（２００１）　对我国的数据进行分时间段的回归分析，发现股市对我国经济　增长的影响是显著的。万寿桥和李小胜（２００４）采用ｔ９８５～　２００１年的数据建立ＶＥＣＭ模型检验发现我国股票市场的发展与　经济增长是相互影响的。　另一种观点认为，股票市场与经济增长之问没有关系或者　反应不显著甚至是负相关。Ｈａｒｒｉｓ（ｔ９９７）￣Ｅ样本分为两组即发达　国家和欠发达国家，结论是欠发达国家股票市场的发展与宏观　经济的关系较弱。Ｆｉｌｅｒ、Ｈａｎｏｕｓｅｋ和Ｇａｍｐｏｓ（２０００）的格兰杰　因果检验的结论是股票市场的活动与经济增长之间几乎没有关　系，尤其是对样本中的低收入国家更是如此。国内对这一问题　的研究最早是谭儒勇（１９９９）利用普通最小二乘法，分别对金　融中介、股票市场与经济增长的关系进行了回归分析，发现金　融中介对经济增长有强烈的正相关关系，而股票市场发展与经　济增长的关系为不显著的负相关关系。随后，曹风岐等人　（２００３）根据柯布一道格拉斯函数，分别将中长期贷款、债券发　行额和股票市场筹资额纳入模型，实证得出中长期贷款对经济　４２　经济论坛２００８・２０　增长有显著的促进作用，而债券和股票市场对经济增长的作用　不大。　本文在前人研究的基础上拟运用协整检验、建立误差修正　模型、脉冲响应分析和格兰杰（Ｇｒａｎｇｅｒ）因果检验研究股票市　场发展对经济增长的影响到底如何。　二、我国股票市场发展对经济增长影响的实证检验　（一）样本数据的选择　分析股票市场对经济增长的影响，选取代表股票市场发展　规模的指标股票市场成交金额（ＣＪＥ）指标，选取代表经济发展水　平的指标国内生产总值（ＧＤＰ　ｏ样本期是１９９８年第一季度至　２００７年的第四季度的季度数据。１９９８年至２００２年的季度ＧＤＰ数　据来源于Ｗｉｎｄ数据系统，其他数据来源于中国证监会网站上的　统计月报和中华人民共和国统计局网站上的统计数据。　（二）ＡＤＦ单位根检验　时间序列数据分析首先要检验数据是否具有平稳性，只有　通过了平稳性检验，才能进行时间序列数据的拟合分析。首先　对时问序￣ｔＪＧＤＰ和ＣＪＥ取对数，得￣ＩＪＬＮＧＤＰ和ＬＮＣＪＥ，并利用　计量经济学软件Ｅｖｉｅｗｓ进行ＡＤＦ检验，检验结果见表１。　从表１可以看出，三个变量都是非平稳的时间序列。但是　它们的一阶差分序列是平稳的，于是我们可以认为这三个变量　均是一阶单整的，即Ｉ（１　ｏ因此，这样的经济变量不能用普　通回归分析方法检验它们之间的相关性，而是采取协整方法进　行检验。　（三）协整检验　协整检验是以向量自回归（ＶＡＲ）模型的误差修正模型为　基础的，所以要先建立ＶＡＲ模型，并且经过反复试验确定滞后　阶为２时，ＡＩＣ和ｓｃ值最小，因此要进行Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验，根　据ＡＩＣ信息和ｓｃ准则确定滞后阶数为１，得出的检验结果，见表　２。　表２的结果显示，ＬＮＧＤＰ的似然ｔＥ３ｏ．７３２６１，大于５％显著　水平的临界值１５．４１；而ＬＮＳＪＺＺ、ＬＮＣＪＥ的似然比１．０３０８１９，小　于５％临界值３．７６。因此，变量ＬＮＧＤＰ和ＬＮＣＪＥ存在协整关系，　并且只有一个协整方程。因此，这说明经济增长与股票成交额　之间存在一个稳定的关系。它们之问的标准化协整系数，见表　３　ＭＡＲＫＥＴ・市场经纬■■■—■　表１　ＡＤＦ检验结果　变量　ＡＤＦ检验值　临界值　一阶差分　ＡＤＦ检验值　临界值　１％　５％　１０％　１％　５％　１０％　ＬＮＧＤＰ　－２．２２９　－４．２３５　－３．５４０　－３．２０２　Ｄ（ＬＮＧＤＰ）　－３４．５１３　—３．６２７　—２．９４６　－２．６ｌ２　ＬＮＣＪＥ　一３．１７Ｏ　－４．２５３　－３．５４８　－３．２０７　Ｄ（ＬＮＣＪＥ）　－９．５０３　－３．６２１　—２．９４３　－２．６１Ｏ　注：ＬＮＧＤＰ和ＬＮＣＪＥ截距项、趋势项为１、１，Ｄ（ＬＮＧＤＰ）和Ｄ（ＬＮｑＥ）的截距项、趋势项１、０，滞后阶数根据ＡＩｃ信息　和ｓｃ标准。ＬＮＧＤＰ为３、Ｄ（ＬＮＧＤＰ）为２、ＬＮＣＪＥ￣５、Ｄ（ＬＮＣＪＥ）为１。　协整方程为ＬＮＧＤＰ＝０．　表２　Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果　３２５４０３　ＬＮＣＪＥ＋７．５２２８８６　变量　特征值　似然比　５％临界值　１％临界值　假设协整方程数　协整方程表明ＬＮＧＤＰ与ＬＮＣＪＥ之间　ＬＮＧＤＰ　０．５４２３３９　３０．７３２６１　１５．４１　２０．０４　Ｎｏｎｅ　存在正相关关系．其弹性系数为　ＬＮＣＪＥ　０．０２６７６２　１．０３０８１９　３．７６　６．６５　Ａｔｍｏｓｔ１　０．３２５４０３。　对其残差序列　表３标准化协整系数　ｖｅｃｍ＝ＬＮＧＤＰ－０＿３２５４Ｏ３　ＬＮＣＪＥ一７．　ＬＮＧＤＰ　ＬＮＣＪＥ　Ｃ　５２２８８６进行ＡＤＦ单位根检验，选择无截　１．０ｏ００００　－０．３２５４０３　－７．５２２８８６　距项和无趋势项，根据ＡＩＣ信息和ｓｃ准　（０．０３８４５）　则确定滞后阶数为４，发现它已经是平　稳序列，从而验证了协整关系是正确　表４格兰杰因果检验结果　的。　Ｌａｇｓ：１　ＬＮＧＤＰ与ＬＮＣＪＥ构造的向量误差修　Ｎｕｌｌ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：　Ｉ　Ｏｂｓ　Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　正模型为　ＬＮＣＪＥ　ｄ。ｅｓ　ｎ。ｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＧＤＰ　Ｊ　３９　１Ｏ．７６６８　０．００２３Ｏ　ＤＬＮＧＤＰ＝一０．４４２　ＤＬＮＧＤＰ　ｌ一０．　ＬＮＧＤＰ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＣＪＥ　１５．２３３ｌ　０．０００４０　２８１＊ＤＬＮＣＪＥ．广０．５２９＊ｖｅｃｍ，　＋Ｏ．０８７　Ｌａｇｓ：２　ＤＬＮＣＪＥ＝一０．９０９　ＤＬＮＧＤＰ　＋０．　１Ｎｕｌｌ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：　Ｏｂｓ　Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ　１７６　ＤＬＮＣＪＥｔ一１＋１．８６８　ｖｅｃｍ　１＋Ｏ．１０６　ＬＮＣＪＥ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＧＤＰ　３８　１５．３２６７　２．０Ｅ一０５　在股票成交额对经济增长影响的误　ＬＮＧＤＰ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＣＪＥ　１５．１３７９　２．２Ｅ一０５　差修正模型中，误差修正项的系数显著　Ｌａｇｓ：３　为负，这符合短期方程对长期方程的修　Ｎｕｌｌ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ：　Ｏｂｓ　Ｆ－Ｓｔａｔｉｓｔｉｃ　Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｖ　正意义，即误差修正机制为负反馈过　ＬＮＣＪＥ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＧＤＰ　３７　８．５０１７４　０．０００３１　程，并且一０．５２９在统计上是显著的，表　ＬＮＧＤＰ　ｄｏｅｓ　ｎｏｔ　Ｇｒａｎｇｅｒ　Ｃａｕｓｅ　ＬＮＣＪＥ　３．５７９０５　０．０２５２６　明ＧＤＰ受成交额的影响，以５２．９％的修　正速度（即误差修正对ＧＤＰ增量的调整　Ｒｅｓｐｏｎｓｅ　ｏｆ　ＬＮＧＤＰ　ｔ０　Ｏｎｅ　Ｓ　Ｄ　ＬＮＣＪＥ　Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ　在向均衡点靠近的过程中实现５２．９％）　０１　２　对下一期的ＤＬＮＧＤＰ）￣生影响，最终实现长期均衡。　０Ｄ８　（四）脉冲响应　ＶＥＣ模型反应了变量之间短期关系，要精确的度量经济增　０Ｄ４　／　＼．／＾—、　长受股票市场影响的长期动态过程，要做脉冲反应分析，见图。　０Ｏ０　上图显示了ＧＤＰ对来自股票交易额一个标准差的随机扰动的　反应过程。在第二期ＧＤＰ对股票成交额单位冲击的反应达到最小　．０Ｄ４　＼＼／　值并且是负的为６％，从第二期后ＧＤＰ对股票成交额单位冲击的　．０Ｄ８　反应直线上升并在第三期达到最大值１０％，第三期之后，除了第　五到第七期出现小波动之外，这种反应始终为正值并基本保持在　图ＬＮＧＤＰ的脉冲响应图　４％左右。　２００８・２０经济论坛４３　■■■Ｉ市场经纬・ＭＡＲＫＥＴ　浅析当前魏国绿色消费　文／清　华　所谓绿色消费是指以保护消费者健　为的方方面面。在社会消费中，不仅要　与产品的绿色形象会影响他们的购买欲　康为主旨，符合人的健康和环境保护标　满足我们这一代人的消费需求和安全、　望；９４％的德国消费者在超市购物时，　准的各种消费行为和消费方式的统称。　健康，还要满足子孙万代的消费需求和　会考虑环保问题；在瑞典８５％的消费者　绿色消费包括的内容非常宽泛，不仅包　安全、健康。　愿意为环境清洁而付较高的价格；加拿　括绿色产品，还包括物资的回收利用，　近二、三十年来，绿色消费迅速成　大８０％的消费者宁愿多付１０％的钱购买　能源的有效使用，对生存环境的保护　为各国人们所追求的新时尚。据有关民　对环境有益的产品。　等，涵盖生产行为、销售行为、消费行　意测验统计，７７％的美国人表示，企业　近年来，虽然在我国政府及有关部　通过以上的实证分析，可以得出以下结论：股票市场的发　三、结论　展与货币政策最终目标之一经济发展的关系是长期稳定的协整　通过运用计量经济学的方法对股票市场发展对经济增长影　关系，而随着我国股票市场逐步发展和完善。其对经济增长的　响进行分析，结果表明股票市场发展对经济增长之间有促进作　影响必定越来越大。　用。并且，它们存在互为因果的关系，即股票市场的发展能够　（五）格兰杰因果检验　促进国民经济发展，同时国民经济的发展也能促进股票市场的　由于前面已经得到ＧＤＰ与股票成交额之间存在协整关系，　进一步发展，它们之间相互影响，共同发展。随着股票市场的　因此可以对这两个变量的时间序列进行Ｇｒａｎｇｅｒ￣果检验，以研　发展与完善，我们相信其对经济增长的影响与贡献必定越来越　究经济发展与股票市场发展之间是否存在因果关系。检验结果　大。这也说明随着我国股票市场发展趋于成熟，一定会对国民　见表４。　经济发展产生积极的推动作用。另外，我国国民经济近年来持　表４得出了滞后阶数１—３的检验结果，从Ｆ检验的相伴概率Ｐ　续快速增长也为我国股票市场稳定发展提供了有利的宏观经济　值来看，可以拒绝原假设，可以得出股票成交额是ＧＤＰ的格兰　环境。　杰原因，ＧＤＰ也是股票成交额的格兰杰原因。证明股票市场发　（作者系燕山大学经济管理学院硕士研究生）　展与经济发展是互为因果的关系。　４４　经济论坛２００８・２Ｏ