实证分析CAMP模型在我国证券市场作用研究

现代商贸工业　Ｎｏ．１３，２０１０　０ｄｅｒｎ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｔｒａｄｅ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　２０１０年第１３期　实证分析ＣＡＭＰ　模型在我国证券市场作用研究　胡　正　（四川大学经济学院，四川成都６１ＯＯ６４）　摘要：根据ＡＰＭ模型的基础假设——有效市场与我国的市场环境并不相符。若干实证研究表明ＣＡＰＭ理论并不　适用于我Ｉ￥１的证券市场。透过以前对各大类证券的时间序列回归和横截面回归的拟合程度的实证验证ＣＡＰＭ模型在我　国证券市场的有效性，同时从理论上探讨我国的证券市场是否满足ＣＡＰＭ的假设，探索ＣＡＰＭ模型在我国的使用效果。　关键词：ＣＡＰＭ￣资产定价；回归分析；有效市场　中图分类号：Ｆ８３　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７２—３１９８（２０１０）１３—０２０６—０１　ｌ综述：ＣＡＰＭ简介　了资本资产定价模型对当前中国证券的定价有效性不明　ＣＡＰＭ模型的公式为：　显，虽然在十个行业组合中，贝塔值都通过了显著性检验，　Ｒｉ＝Ｒｆ＋（ＲＭ—Ｒｆ）ｐｉＭ　但在ＳＭＬ线的确定时出现了与ＣＡＰＭ理论矛盾的结果。　其中：Ｒｉ为股票ｉ的期望收益率；Ｒｆ为无风险收益率，　据此我们可以大致得出结论，资本资产定价模型对目前中　投资者能以这个利率进行无风险的借贷）ＲＭ为市场组合的　国证券市场的有效性不明显。　预期收益率；　ｉｍ是股票ｉ的收益率对市场组合收益率的回　３．２制约有效性的主要因素　归方程的斜率。　（１）指数真实性缺失，ＣＡＰＭ公式中有两个关键因素，一个　２　ＣＡＰＭ在我国市场的实证研究结论　是Ｒｍ，一个是Ｒｆ。Ｒｍ指整个市场的收益率，它是市场上所有　ＣＡＰＭ理论存在着较为严格的假设前提和复杂的条　证券组成的有效组合的收益率。但我们无法真正得到这样的　件，在本文综述中已经全面的叙述过。面对这些假设和条　组合，只能用现有的证券市场指数代替，但由于中国证券市场　件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条　各类指数的代表性不强，且有“虚拟”成份，真实性存在缺失。　件。因此，在无法满足前提条件的情况下，ＣＡＰＭ在各个证　（２）畸形的市场机制，一方面我国证券市场上近四分之　券市场的适用效果的不相同。所以ＣＡＰＭ在我国的应用效　三的股票还不能流通，即使是“股改”后也需要经过较长时　果和实证结果相差甚远。ＣＡＰＭ在我国证券市场的有效性　期的有限制流通。另一方面，缺少证券衍生产品等避险工　一直以来都是理论界争论的焦点。多位学者曾进行ＣＡＰＭ　具和缺少市场对冲机制。　在我国证券市场的实证检验。　（３）尚不满足ＣＡＰＭ的假设条件：①我国证券市场正在　陈小悦、孙爱军（２０００）检验ＣＡＰＭ在中国股市的有效　从从非有效市场向弱有效市场过渡，交易成本较高。②　性，截面检验结果表明８对中国股市的平均收益不具有解释　ＣＡＰＭ模型中有关证券收益率总是服从正态分布的假设在　能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。施东辉　中国证券市场不能成立③风险和收益关系并不像ＣＡＰＭ理　（１９９６）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈　论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，非　现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重　市场性风险对股票收益率的影响也很大，这表现在检验中，　要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。　回归的拟合优度较低，而且随时间变化。　杨朝军、邢靖（１９９８）对我国股票市场的价格行为进行了研　４　结论　究，目的是检验风险和收益的关系是否符合ＣＡＰＭ理论。　ＣＡＰＭ的假设在我国证券市场不能成立：　研究结果说明我国股票市场风险和收益关系并不像　（１）证券收益率服从正态分布的基本假设不是恒成立。　ＣＡＰＭ理论所预期的系统风险并非是决定收益的唯一因　统计数据表明，各种证券收益率并不一定服从正态分布。　素；刘霖、靳云汇（２００１）对我国股票市场ＣＡＰＭ的实证研究表　即便短期内证券收益率符合正态分布的假设有一定合理　明存在无风险资产与否，都不能用以否定代表市场组合的综合　性，如果计划期超过一年，股票收益分布很可能出现偏移。　指数的“均值一方差”有效性。然而，股票收益率不仅与Ｂ之外　（２）无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国　的因子相关，而且与Ｂ之间的关系也并非是线性的。　证券市场存在交易费用和印花税，每次买进卖出高达１．　一方面，我国证券市场系统性风险偏大，使得ＣＡＰＭ所　５％。费用是成熟证券市场的３至４倍。因此要求我们的管　强调通过多元化投资组合以达到消除非系统性风险目的的　理层能有长远的眼光，降低交易费用和印花税，以此来活跃　方法，效果不明显，另一方面，股票的定价与ＣＡＰＭ描述的　市场，发展机构投资者。　机制不能完全吻合。我们只能说ＣＡＰＭ目前还不太适用于　我国证券市场。　参考文献　３中国证券市场应用资本资产定价模型的有效性问题　［１］约翰・Ｙ・坎贝尔等．金融市场计量经济学ＥＭ］．上海：上海财经　３．１关于有效性问题的看法　大学出版社，２００３．　尹哲君（２００９）的实证检验，发现在利用上交所主要地　［２］Ｚｖｉ　Ｂｏｄｉｅ等．投资学［Ｍ］．北京：机械工业出版社，２００７．　十个行业的十支代表性股票的回归分析中，两个回归系数　［３］靳云汇，刘霖．中国股票市场ＣＡＰＭ的实证研究［Ｊ］．金融研究，　２０Ｏ】．　都不显著，拟合优度值较小，Ｆ值不显著，拟合程度低。说明　．－－——２０６．．——