股票代码：002055
深圳市得润电子股份有限公司
投资价值分析报告
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投资要点
得润电子是国内最大的家电连接器制造商，2004年、2005、2006年连续三年被评为“中国电子元件百强企业”，行业优势显著。公司及下属控股子公司的主要产品为连接器产品、精密模具及精密组件产品（端子、胶壳），客户包括海尔集团、康佳集团、四川长虹及创维集团等国内知名企业。
我国连接器产业在2005年实现了20.1%的销售增长，增速远远超过世界平均水平。随着消费电子、汽车电子、通信终端市场快速增长及全球连接器生产能力不断向亚洲及中国转移，亚洲将成为连接器市场最有发展前景的地方，而中国将成为全球连接器增长最快和最大的市场，未来我国连接器市场的成长速度将继续超过全球平均水平。
得润电子的竞争优势在于拥有优质密切的客户群、成熟有效的经营模式、丰富的管理经验、优良的产品品质以及在国内家电连接器领域领先的市场地位，劣势在于技术、规模和综合实力尚难与国外同行业大型知名企业竞争。虽然公司在未来发展中可能会面临行业竞争激烈、原材料价格上涨等风险，但是国内电子元器件产业的繁荣、电子产品制造产业专业分工程度提高以及与国外大型企业结盟等有利因素将成为公司快速发展的契机。
公司的目标是尽快做大做强，发展海外市场，成为国际供应链中的重要一环。但是，资金成为制约公司发展的瓶颈。首次公开发行（IPO）是推动公司提高产能和提升技术的最有效方式。根据公司提供的募集资金项目可行性研究报告，四个拟投资项目的建设期均为2年，项目全部达产后，公司每年可增加销售收入31,000万元，增加税后利润2770.66万元。
2007年、2008年随着新项目逐步投产，公司的收入有望实现阶梯式的跨越增长，2006-2008年的年复合增长率有望达到36%。公司具有管理优势，运营效率高，虽然受原材料价格上涨的影响，2006、2007年公司毛利率可能下降，但降幅有限。我们预计2006-2008年公司净利润仍将实现40%的复合增长。
我们采用相对估值法对得润电子进行估值，通过选择国际成熟市场的电子连接器上市公司与沪深交易所电子元器件同类公司的市盈率(P/E) 、市收率（P/S）和股价/每股经营性现金流(P/OpCF)作为确定得润电子内在价值的依据。以公司发行1680万股计算，我们测算得到公司的内在价值区间为10.16-12.19元。考虑到目前的“新股溢价效应”和公司较小的股本，我们认为上市首日公司股票价格很有可能出现100%的上涨（与发行价格相比），预计上市首日股价可以达到15.8元。
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目 录
一、行业分析…………………………………………………………………4
行业基本情况………………………………………………………………………………4 行业趋势分析………………………………………………………………………………5 行业竞争分析………………………………………………………………………………9
二、公司介绍…………………………………………………………………11
公司股权结构分析……………………………………………………...………………….11 主营业务及产品构成………………………………………………………………………12 经营模式和客户……………………………………………………………………………13 原材料……………………………………………………………………..………………..13
三、公司SWOT（优势、劣势、机会与风险）分析……………………..14
优势……..…………………………………………………………………………….…….14 劣势…………………………………………………………………………………………15 机会…………………………………………………………………………………..……..16 风险…………………………………………………………………………………………17
四、未来发展…………………………………………………………………18
成长战略……………………………………………………………………………………18 募集资金推动公司业务扩张………………………………………………………………19 技术保障……………………………………………………………………………………23
五、公司盈利能力分析与预测………………………………………………24
收入分析与预测……………………………………………………………………...…….24 成本分析与预测……………………………………………………………………………24 费用分析与预测……………………………………………………………………………26 净利润分析与预测…………………………………………………………………………26
六、估值分析…………………………………………………………………26
市盈率(P/E)估值…………………………………………………………………………...26 市收率（P/S）估值………………………………………………………………………..28 股价/每股经营性现金流(P/OpCF)估值…………………………………………………...28 内在价值区间………………………………………………………………………………28
七、新股上市价格走势预测…………………………………………………29
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得润电子是一家长期专注于电子连接器行业的集研发、生产和销售于一体、高速发展的民营高科技企业，在国内家电连接器生产领域具有突出的市场地位，公司2004年、2005、2006年连续三年被评为“中国电子元件百强企业”（2006年排名第45位），行业优势显著。目前，公司及下属控股子公司主要产品为连接器产品、精密模具及精密组件产品（端子、胶壳），客户包括海尔集团、康佳集团、四川长虹及创维集团等国内知名企业。
一、行业分析
行业基本情况
公司所处行业属于电子元器件行业中的电子连接器制造业。连接器是一种具有电气连接特性的机构元件，其主要功能是在器件与组件、组件与机柜、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用，是构成整机电路系统电气连接必不可少的基础元件之一。电子连接器通过对电信号快速、稳定、低耗损、高保真的传输，以保证设备完整功能的正常发挥。
电子连接器主要分为以下几类：按频率可划分为高频连接器和低频连接器；按外形可划分为条形、圆形、矩形连接器等；按照用途可划分为印刷板用连接器、电源连接器等。公司目前主要为家电企业生产低频连接器，且以条形连接器为主，根据公司发展规划，公司在未来将逐步介入通讯、汽车电子连接器市场。
电子连接器是用途最广泛的电子元件之一，广泛应用于航空/航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域。根据中国电子元件行业协会的数据，我国连接器市场的五大应用领域为计算机类占26.4%、汽车类占19.2%、通信类占15.1%、工业设备类占11.4%、军用及航天航空类占7.9% 、其他（含家用电器）占20%。
图1：我国电子连接器市场应用结构
计算机军用及航天航空11%工业设备8%11%8%计算机27%26%15%通信15%汽车19%其它（家用电器等）汽车通信19%20%其它（家用电器等）20%工业设备军用及航天航空
资料来源：电子元件行业协会（2005年）
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行业趋势分析
电子元器件行业进入新一轮增长期
从产业链看，连接器制造业属于电子元器件行业，连接器市场的发展趋势与我国电子元器件行业的运行趋势息息相关。我国电子元器件产业近几年保持了快速增长态势，产业已经进入稳定成长期。技术更新和产品开发速度加快，新型电子元器件产品开始主导产品市场，主力厂商市场竞争力进一步增强。但同时，产品市场价格竞争加剧、国际产业转移加速、产品开发响应速度慢等因素共同构成了电子元器件产业发展的主要风险因素。
我国电子元器件行业是一个周期波动十分明显的行业，与全球半导体行业运行趋势密切相关。全球半导体工业周期性循环的主要特点是：平均每五年一个周期，每十年出现一个大低谷。依据全球半导体行业历年销售额增长趋势，全球半导体行业从2000年的景气高点下滑后，景气度持续低迷了近两年，2003年中在全球经济复苏及PC、手机、消费类电子产品、无线和有线通信基础设施以及汽车电子产品等旺盛需求的拉动下，全球半导体行业复苏，景气度持续攀升至2004年中期的高点之后一路下滑，经过一年多的景气调整，2005年三季度全球半导体行业从下降的景气通道中走出。根据SIA的统计，2005年1月至12月全球半导体行业累计销售额达2274.84亿美元，较2004年增长6.79%，增长速度较2004年的28%明显下降。但从月度累计增速看，从2005年7月份以后，全球半导体行业景气呈明显触底回升趋势。
我国电子元器件行业运行趋势与全球半导体行业运行趋势基本一致，2005年受全球半导体行业收入增长减缓的影响，我国电子元件和电子器件行业收入增速明显降低，但仍然快于全球半导体行业增速。2005年我国电子元件行业、电子器件行业累计销售收入分别为4026.32亿元、2982.17亿元，同比分别增长29.10%、11.97%，而2004年底两者的增速分别为35.59%、36.83%。受整体行业收入增速放缓，石油、有色金属等原材料价格及燃料动力价格大幅上涨的影响，2005年全行业行业盈利水平也出现了大幅下降。2005年我国电子元件行业、电子器件行业累计实现利润总额分别为213.43亿元、69.04亿元，同比分别增长26.45%、-45.87%，两者的销售利润率分别为5.30%、2.31%。但从月度经营情况看，我国电子元器件行业盈利情况从2005年四季度开始好转，行业销售利润率开始稳步回升。
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图2：全球半导体行业、中国电子元件、电子器件行业月度累计销售额增速
全球半导体行业累计增速中国电子元件行业累计增速中国电子器件累计增速8060402001999年2月1999年10月2000年6月2001年10月2001年2月2003年10月2003年2月2002年6月2004年6月-20-40-60资料来源：SIA、中经网
对于未来两年我国电子元器件行业运行趋势的判断，综合全球及我国宏观经济运行趋势、下游电子产品市场需求、全球半导体行业运行趋势等因素的影响，预计我国电子元器件行业2006年增长有望保持在15%-20%之间，行业增速回落，但仍快于全球水平，2007年将跟随全球半导体行业进入到新一轮增长期，行业增长有望超过20%。
从全球半导体行业运行趋势看，根据2006年全球宏观经济运行及下游电子市场需求的判断，2006年全球半导体市场总体需求将延续2005年下半年的回升趋势，保持平稳增长；而根据对未来一年半导体产业库存水平，芯片厂商产能利用率、产业资本支出，以及上游原材料价格的判断，2006年全球半导体市场供给将保持中速增长，供给略快于需求，但不会出现严重的供给过剩。综合对全球半导体行业市场需求及供给的判断，预计未来一年全球半导体市场将保持温和增长，2006年全球半导体市场销售额增长8%，2007年增长速度有望超过10%。在全球半导体行业未来呈现温和增长的大背景下，我国电子元器件行业未来两年的增长速度也将减缓。
从宏观经济运行趋势看，十几年来的半导体行业运行趋势与全球经济运行保持了高度相关，全球经济发展趋势是判断半导体行业未来运行趋势的决定性因素。IMF（世界货币基金组织）预测2006年全球经济增长速度将为4.3％，相对于2004年经济的高增长，2006年全球经济增长减速，但仍将保持平稳增长。在全球经济处于低速平稳运行状态的背景下，半导体行业的增长速度也不会太快，全球经济增速放缓是对未来两年全球半导体行业温和增长判断的主要依据。而从我国宏观经济走势看，2003年至今我国宏观经济保持了9%以上的较高速增长，GDP增速远远超过全球。综合国内主要
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2005年2月2005年10月 投资价值分析报告
研究机构对我国宏观经济运行趋势的判断，预计2006年我国GDP增速将达到9.5％，相对于2005年9.9%的增速，2006年GDP增速略有减缓，但仍有望保持较高速增长。未来两年我国宏观经济将呈现较高速的增长，同时这一增速仍明显快于全球4.3%的GDP增速。因此，我国元器件行业增速仍将明显快于全球半导体行业增速。
从下游电子产品市场需求看，PC市场方面，根据IDC的数据，2005年全球PC出货量将达2.086亿台，比去年增长16.4%，略高于2004年15.3%的增长率，并预计2006年到2008年PC市场保持平稳增长，2006年出货量增长10.5%，2009年放缓至8.3%。手机市场方面：根据Gartner的数据，2005年全球手机总销量为8.166亿部，较2004年增长约21%，并预计2006年的手机销量增长率将介于10％至15％之间，增速较前两年有所回落。以MP3、闪存、数码相机等为主的消费类电子，是近两年来电子产品市场中最活跃的部分，这类电子产品保持了超高速的成长，对于电子元器件行业景气的恢复起到了一定的作用，由于目前这类消费类电子产品在总体电子产品市场中的份额还比较小，因此其未来仍将保持较高速的增长，市场份额也将进一步扩大，对元器件行业的影响力度逐步增强。综合判断，2006-2007年全球下游电子产品市场需求将保持平稳增长，增速较2004年有所降低，受此影响电子元器件行业也将保持低速平稳的运行趋势。
图3：03Q2-05Q4全球PC、手机销量、增速及06年预测
2.540.00%
35.00%
230.00%1.525.00%
0.5120.00%15.00%10.00%
003Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406年5.00%0.00%全球PC销量(亿台)全球手机销量(亿台)PC销量同比%手机销量同比%资料来源：IDC、Gartner
全球连接器市场未来将进入平稳发展期
2001年和2002年，全球连接器产业曾受到行业衰退的严重打击，但从2003年起，全球电连接器市场开始复苏，根据权威机构BISHOP ASSOCIATES的数据显示，2003
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年、2004年、2005年全球电子连接器的市场规模分别为283亿美元、334亿美元、354亿美元，同比分别增长11.4%、17.9%、6.2%，2005年全球连接器产业逐渐步入成熟期。分地区看，2005年北美地区、欧洲地区销售额分别增长了2.6%和1.9%，在1981-2005年25年期间，北美地区、欧洲地区平均增长率分别为3.6%和5.3%。根据中国电子元件行业协会信息中心的研究，全球连接器市场未来成长将逐渐呈现平缓趋势，预计2006年与2007年连接器产业将保持持续稳定地增长，增长幅度约为5%—6%。
图4：1993-2005年全球连接器市场规模及增长
4003020100-10-201993199419951996199719981999200020012002200320042005 300 200 1000市场规模（亿美元）增长速度（%）资料来源：BISHOP ASSOCIATES
我国连接器市场将保持15%左右的快速增长
我国连接器产业在2005年实现了20.1%的销售增长，增速远远超过世界平均水平。随着消费电子、汽车电子、通信终端市场快速增长及全球连接器生产能力不断向亚洲及中国转移，亚洲将成为连接器市场最有发展前景的地方，而中国将成为全球连接器增长最快和最大的市场，未来我国连接器市场的成长速度将继续超过全球平均水平。根据BISHOP ASSOCIATES的预测，2003-2008年我国连接器市场年均增速将达到20%左右，而根据中国电子元件行业协会信息中心预测，在“十一五”期间，电接插元件的产量到2010 年将达到780 亿只，其中连接器的产量将达到468 亿只，连接器市场规模将达到515 亿元，年均增速达到15%。未来五年，我国连接器行业运行前景继续看好，连接器市场将继续保持繁荣态势，公司将充分分享国内连接器市场快速增长的良好趋势。
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表1：2003-2008全球连接器市场发展与预测
地区 2003年销售额（亿美元） 2008年销售额（亿美元）03-08年均增长率% 北美 欧洲 日本 中国 亚太 其它 总计
82.39 72.40 49.13 30.55 33.22 15.92 283.52
110.11 104.51 68.90 75.53 51.64 25.30 435.89
6.00 7.60 7.00 19.80 9.30 9.70 9.00
资料来源：BISHOP ASSOCIATES及作者整理
表2：中国电接插元件及连接器市场规模预测
电接插元件（亿只） 其中：连接器产量（亿只） 连接器市场规模（亿元）
2005年 2010年 390 215 258
780 468 515
“十一五”年均增速 15% 17% 15%
资料来源：中国电子元件行业协会
应用领域增长趋势与技术发展趋势改变
从应用领域增长趋势看，在2005年全球连接器市场中，增速较快的几大领域是医疗设备、电信/数据通信以及消费电子。在近两年我国连接器市场中，手机天线及数字电视传输线用连接器产品的增长速度最为突出，而汽车及医疗零组件用连接器产品成为国内连接器市场另一主要成长动力。另外，多媒体连接器以及主要用于PDA、打印机、DSC等产品的IA连接器市场需求也比较快。在今后的几年中，消费电子、汽车电子、通讯产业对连接器产品的需求将继续提升，而计算机等产品随着市场饱和度的提高对连接器的需求将平稳地回落。公司专注于家电连接器市场，并准备进入汽车连接器领域，随着消费电子、汽车电子连接器市场容量的不断提升，公司的成长空间将继续扩大。
从技术发展趋势看，国际技术水平向提高接触密度和传输速度作为电子连接器技术发展的重点，高频高速连接器的电性要求日趋严格，细脚距及高脚位的技术发展也成为大势所趋，连接器制造的国际先进技术表现为高密度化、低厚度和SMT化。而国内连接器行业的总体水平相对较低，新产品的开发相对滞后，基本上还是多品种、小批量的生产格局，手工组装仍占相当大比重，在技术积累、精密模具、研发投入等方面与国际先进技术水平存在较大差距。公司在继续开展的家电连接器产品研究的基础上，加重对精密模具领域的研发投入，公司未来的产品结构有望得到提升。
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行业竞争分析
立足本土、加快与国际厂商战略合作是促进我国连接器厂商快速成长的关键。目前全球连接器市场已经形成寡头垄断的竞争格局，根据BISHOP ASSOCIATES的统计，2004年全球连接器最大的10家厂商垄断了连接器市场需求的50%以上，其余的2000家厂商分享剩下的50%。全球著名的连接器厂商主要分布在美国、欧洲和日本，亚太地区仅有一家台湾企业进入世界10强，并且这些主要厂商在全球各地都设有工厂。我国的连接器行业起步于20世纪50年代末期，发展时期不长，技术水平不高，竞争层次偏低，本土连接器生产企业销售规模普遍偏小，绝大多数企业年销售金额在人民币1000万元以下。根据中国电子元件行业协会信息中心统计，目前中国大陆地区的连接器制造商有1000多家，其中外商投资及港、台厂商约300家，本土制造商700余家。
表3：2004年全球十大连接器供应商排名
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tyco Electronics Molex FCI Delphi Amphenol Hon Hai/Foxconn JST Hirose JAE Furukawa/Lucent 2004年销售额（亿美元） 67.25 21.37 15.22 13.79 13.5 11.72 9.38 7.96 7.79 4.85 资料来源：BISHOP ASSOCIATES及作者整理
从全球连接器行业的市场竞争格局看，各类连接器厂商具有明显的分工特色和各自的核心应用领域，各类连接器厂商在连接器市场的不同层次上展开竞争。
从国际厂商看，境外品牌的连接器厂商掌握着连接器行业的核心技术，在中高端产品中具有明显优势，TYCO、Molex、FCI等国际知名连接器制造企业处于连接器产业的技术前端，这些国际大厂在要求解决高速度、高可靠性、串扰和噪声等问题的通讯和汽车应用领域具有明显的产品优势。而在个人电脑及周边设备应用领域，台湾的厂
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商则更具实力。近年来随着世界电子制造业向中国的转移，合资及外商独资企业成为我国中、高端连接器行业的生产主力，根据中国电子元件行业协会信息中心的粗略测算，目前国内高端电连接器的市场容量约占总容量的3.75%左右，其销售额大约为10亿元，该部分市场主要由外资企业占据。随着我国消费水平和结构的提升，以及受原材料价格上涨导致的连接器制造企业生产成本居高不下的影响，国际连接器制造企业将加快向我国的转移速度，一方面这些领先的厂商将先进的技术带入我国，使得我国连接器制造业的整体水平迅速提高，另一方面扩大了我国连接器的市场规模，进一步促进了国内连接器行业的快速增长。因此，加快与国际著名连接器厂商的战略合作是国内连接器生产企业获得快速发展的一条捷径。
从国内厂商看，本土连接器厂商的规模普遍较小，中、低端连接器的生产厂家众多，产品主要面向中低端市场，产品类型简单，同质化严重，由于缺乏核心技术，同时价格又是主要的竞争手段，市场难免存在良莠不齐和无序竞争的情况，市场竞争异常激烈，未来中国连接器行业的并购与集中速度将会加快。根据中国电子元件行业协会信息中心的粗略测算，目前国内中、低端市场容量约占总容量的95％以上，销售额超过245亿元。我国连接器行业的现有格局决定了我国连接器厂商大多立足于传统的家电应用市场，主要凭借本土优势和成本优势与海外厂商竞争，但是随着国际连接器厂商向国内市场的转移速度加快，国内厂商的成本优势将逐步丧失，因而未来国内连接器厂商的本土竞争优势将主要体现在与国内连接器行业下游厂商多年建立的渠道（客户）优势上。即国内连接器厂商只有凭借多年的行业生产经验与下游客户建立长期合作关系，才能在未来的市场竞争中取得优势，这一优势不仅使得自身在行业中的地位得以巩固，而且更能凭借渠道优势获得与国际领先厂商的合作以提升自身的产品结构。
此外，连接器是电子设备中大量应用的一种基础元件，稳定的产品质量对终端产品功能的正常发挥非常重要。因此，连接器生产厂商要想成为大型电子产品及设备制造商的供应商，不仅要达到行业标准，还要通过严格的供应商资质认定。国际大型企业通常对供应商的资质审定至少在一年以上，在审定过程中将对供应商的生产流程、质量管理、工作环境甚至经营状况等各个方面提出严格要求，一般需要多次整改后方能通过资质认定，再通过相当一段时间的小批量供货测试后才能正式成为其供应商。连接器生产厂商一旦通过供应商资质的最终审定，将被纳入到国际大型企业的全球供应链体系。因此，严格的供应商资质认定，对拟进入本行业的企业形成了资质壁垒。总体上，资质认定是我国连接器行业进入的主要壁垒，但同时也表明具有较高资质水平的连接器厂商将在市场竞争中取得明显优势。
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二、公司介绍
公司股权结构分析
得润电子是一家自然人控股公司，邱建民和邱为民兄弟在本次发行前实际合计持有公司73％的股份，处于绝对控股地位。本次发行1680万股，邱建民和邱为民兄弟俩股权稀释到52.9％，仍处在绝对控股地位。
图5：发行前公司的股权结构
资料来源：公司招股说明书
主营业务及产品构成
公司主营业务突出，电子连接器的生产和销售占到公司总收入的98%以上。在电子连接器业务中，国内销售部分是核心，2005年该业务的销售收入达到4.51亿元，占当年公司总收入的81%。
表4：公司主营业务构成
2003
2004
2005
电子连接器国内销售 电子连接器直接出口 电子连接器转厂出口
金额（万元） 占比(%) 金额（万元）占比(%) 金额（万元） 占比(%) 21,935.08 1,122.23 5,093.38
77.92 3.99 18.09
31,818.511,063.115,284.58
81.04 2.71 13.46
45,142.56 1,829.82 7,882.55
80.71 3.27 14.09
资料来源：公司招股说明书
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公司产品应用的产业领域涵盖家电、通讯、汽车等行业，主要客户群体为家电制造企业，占公司主营业务收入的80%以上。
表5：公司近三年销售收入分下游产品统计表 (单位：元)
下游产品 电视 空调 洗衣机 冰箱 音响 电脑 智能电子 电热 马达 其他 合计
2005年
主营业务收入 184,934,958.01 116,844,385.41 61,040,518.22 43,069,695.81 32,580,544.70 20,104,148.08 16,311,919.71 10,701,709.73 7,874,941.90 65,849,919.59
占比 33.06% 20.89% 10.91% 7.70% 5.83% 3.59% 2.92% 1.91% 1.41% 11.77%
2004年
主营业务收入 92,004,467.2359,291,773.0161,066,326.9752,857,370.9417,502,643.7120,832,588.3421,375,503.1411,694,645.2912,160,792.6143,834,955.07392,621,066.31
占比 23.43%15.10%15.55%13.46%4.46% 5.31% 5.44% 2.98% 3.10% 11.16%100.00%
2003年
主营业务收入 66,170,212.13 41,908,506.66 38,962,728.85 36,670,765.29 17,160,837.23 18,663,509.24 20,706,851.35 8,844,620.17 1,913,695.31 30,505,258.59
占比 23.51%14.89%13.84%13.03%6.10% 6.63% 7.36% 3.14% 0.68% 10.84%
559,312,741.16 100.00%281,506,984.82 100.00%
资料来源：公司招股说明书
经营模式和客户
公司采用了与大客户合资在客户工厂所在地设厂或合作的经营模式销售产品。目前，公司分别与康佳集团、海尔集团和四川长虹合资设立了深圳得康、青岛海润、绵阳虹润。公司对康佳集团、海尔集团、四川长虹的销售占比较高。随着公司的发展，公司的经营模式仍将沿用与大客户合资或合作的方式。
表6：深圳得康、青岛海润、绵阳虹润向康佳集团、海尔集团和四川长虹的销售情况
2003年
客户名称 康佳集团 青岛海尔零部件采购有限公司 海尔集团其他企业 四川长虹
130.33
100%
120.05
100%
3,317.32
100%
青岛海润
14,929.21
100%
20,231.48
100%
19,884.28
100% 青岛海润
金额（万元） 5,016.11
比例 100%
2004年
金额（万元）4,721.85
比例 73% 27%
2005年
金额（万元） 比例 供货公司5,166.02 1,114.52
82% 深圳得康18% 得润电子
1,745.94 - - 9,392.49 - - - - 100% 绵阳虹润
资料来源：招股说明书
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原材料
公司主要产品所用的原材料主要为各类铜材、端子（TERMINAL）、胶壳（HOUSING）、线材（WIRE）、热缩管等。上述原材料中除端子和胶壳需要部分进口外，其他原材料在国内市场供给充足。
三、公司SWOT（优势、劣势、机会与风险）分析
优势
客户资源优势
得润电子在短短10多年的时间发展成为国内最大的家电连接器制造企业，凭借的不是资金和技术，而是成功的经营战略和经营模式创造的客户资源优势。从90年代中期开始，家电、通讯、汽车和PC等众多下游产业逐渐趋向于形成寡头竞争，少数几个大型企业几乎垄断了大部分的市场份额，因此只有成为大型企业的供应商电子器件制造商才能得到真正的发展。公司发现了这一产业发展趋势，提出了“结盟大客户”的战略。实践证明这一战略效果显著：在公司前身1992年设立初期，公司业务规模较小，随着成为康佳集团的主要连接器供应商，公司业务规模迅速扩大，2000年以前对康佳集团的销售额占到公司业务量的50%以上。2000年起，公司开始进入海尔集团的供应链，所占供应配额逐渐提高，2004年度公司对海尔集团的销售额已突破2亿元，占公司销售额的51.84%。2004年底，公司与四川长虹合资设立绵阳虹润，2005年度对四川长虹实现销售收入达9,392.49万元，占公司销售总额的16.79%。可见，稳定的客户资源是公司发展的基础。
为了实现“结盟大客户战略”，公司采用了与大客户合资在客户工厂所在地设厂或合作的经营模式：1998年-2004年间分别与康佳集团、海尔集团、四川长虹在深圳、青岛、绵阳设立了合资公司。采用这种经营模式与行业特性密切相关：第一，连接器产品是电子产品的基础配件，应用非常广泛，但是由于每一种终端产品在造型和电路设计上不尽相同，对连接器的造型、工艺等要求也不同，因此连接器需要定制生产。第二，连接器产品作为配套产品具有批量大，需求急的特点，因此连接器生产厂家必须具备快速响应和快速生产的能力。第三，连接器产品一般来说单价和毛利率较低，对生产厂商的成本控制能力要求较高，生产厂商需要尽可能的降低运输成本、人力成
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本等。公司采用“合资、当地设厂”的经营模式一方面使公司与下游大客户达成了利益的一致，拉近了公司与客户的关系；另一方面使公司具备了地域优势，可以降低运输和人力成本，同时还可以满足定制生产和快速响应的要求。这种经营模式是“结盟大客户战略”最好的载体，而且其具有可复制性，完全能够移植到公司与其他大型企业的合作中。
管理优势和产品品质优势
公司通过独特的经营模式实现了“结盟大客户战略”，而分散设厂对管理提出了非常高的要求，如何保证产品品质，如何保证整体供应链的完整和运营顺畅是公司经营中的关键问题。公司采取的措施包括严格的品质体系管理和高效的信息化管理：公司先后通过ISO9001质量管理体系、ISO14000环境管理体系、TS16949管理体系认证及75项各国产品安全认证，具有很高的质量控制水平，产品品质高。同时，公司大力引进信息管理系统，应用了用友ERP系统，利用信息化的手段加强制造和供应链管理，有效解决了分散生产的问题，提高了生产能力，并实现了供应链的完整和运营顺畅，有效的提高了管理水平。
领先的市场地位
市场是公司竞争力的最好说明。根据电子元器件协会的评选，2005年公司的生产规模在国内电子元件百强中位列第45位。从连接器制造商的排名看，得润电子名列第三位。排在第一位的上海飞乐股份，其连接器主要运用于汽车电子，而第二位的安普泰科，主要生产中高端连接器，因此并不直接构成对得润电子的直接竞争。从连接器产品的具体运用领域看，得润电子已经成为最大的家电连接器制造商。2005年公司在彩电、冰箱、空调、洗衣机四大家电连接器的市场份额分别为22.94%、6.43%、6.12%和10.16%。
成本优势
一般来说，当公司的规模扩大到一定程度时就会产生规模优势，其中的表现之一就是对上游原材料厂商的议价能力提高，大批量的原材料采购可以降低公司的材料成本；另一表现是规模的扩大有助于公司提高专业化分工程度，从而提高了劳动生产效率，降低单位产品的人工成本。目前，公司是我国最大的家电连接器制造商，与国内同业企业相比规模优势明显，具备较强的控制成本的能力。
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劣势
与国外电子元器件厂商相比，国内厂商规模较小，技术相对落后，在中高端市场的竞争力差。得润电子虽然在国内连接器制造商中规模较大，技术水平较高，但是与欧美、日韩和台湾的世界知名企业相比，公司目前的规模和综合实力尚有不小的差距。此外，资金短缺是制约公司快速扩大规模，提高技术水平的重要因素。
机会
我国将成为全球连接器增长最快和最大的市场
随着消费电子、汽车电子、通信终端市场快速增长及全球连接器生产能力不断向亚洲及中国转移，亚洲将成为连接器市场最有发展前景的地方，而我国将成为全球连接器增长最快和最大的市场，未来我国连接器市场的成长速度将继续超过全球平均水平。根据中国电子元件行业协会信息中心预测，未来五年，我国连接器市场规模年均增速将达到15%。我国连接器行业运行前景继续看好，公司将充分分享国内连接器市场快速增长的良好趋势。
专业分工细化
由于电子产品（包括家电、移动终端、汽车电子等）和PC产品在生产流程和方式上较为相似，我们借用“微笑曲线”来描述整个产业链的情况：在产业链里，上游的芯片设计、操作系统、试用品开发具有较高的附加价值，下游的品牌建设、售后服务等也可以提高产品的附加价值，中游是配件生产（电子元器件）、组装等工序，利润率较低。随着产业的发展，专业分工越来越细化，大型电子产品制造商、大型电子元器件制造商等主体均试图在产业链中找到最佳位置，发挥最大的优势，实现最大的价值。从产业链发展轨迹上看，国外大型电子产品（PC）制造商率先走向产业链上游，着力发展芯片设计、操作系统开发（包括嵌入式软件）、新产品设计开发等，而将传统的生产制造环节转移至我国，或直接投资建厂生产或交给国内电子产品制造商代工。相应的，国内电子产品（PC）制造商纷纷从配件生产、组装、生产等环节进入到产业链中，并迅速发展壮大。初始阶段，家电（PC）企业集配件生产、组装于一体，电子连接器等配件都是内部供应，但是内部供应的结果是：专业化程度不高、规模不经济、成本居高不下、内部供应单位缺乏创新意识。随着产业发展，国内大型电子产品（PC）制造商内部分工也逐渐细化，开始逐步重视芯片开发、新产品设计等方面的
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竞争，并逐渐从原先内部供应的电子元器件等配件业务领域中退出，转而市场化采购电子元器件，这样电子元器件制造商获得了更大的发展空间。目前海尔、长虹等企业对配件的市场化采购程度较高，TCL、格力等大部分家电企业的连接器配件依然是内部供应。在产业发展的背景下，将会有越来越多的企业走向市场化采购，得润电子无疑将是最大的受益者。
与世界最大的电气、电子元件制造商结盟
优质的客户群提升了得润电子的品牌和声誉，有利于得到其他大客户的认可。2005年3月，得润电子与美国泰科(TYCO)电子公司正式签约，双方在电子连接器领域展开合作，打造国内最大家电、通信连接器生产基地。美国泰科电子目前排在世界500强第47位，是世界最大的电气、电子元件制造商，2004年营业收入达到118亿美元。泰科电子在中国汽车电子、计算机等众多市场领域获得了巨大的成功，通过与得润电子的进一步合作，期望在中国家电和通讯市场有更大的作为。根据合作协议，得润电子旗下的连接器工厂冠连通公司可在泰科授权下生产“TYCO”品牌的家电、通信类连接器产品，得润通过支付一定的品牌使用费用，而得到泰科公司的技术转让与品牌授权，从而生产出同泰科公司产品相同品质的产品。同时得润电子还变成了泰科电子在国内的代理商，用得润电子生产的质优价廉“TYCO”品牌连接器优先满足海尔、长虹、康佳等得润电子自身客户企业的需求。对得润电子来说这是实现裂变式增长的绝佳机会，得润电子不但可顺利引进先进技术及生产管理方式，特别是引进未来几年在高清数字电视、3G通讯终端设备方面的连接器技术，更重要的是对得润尽快融入国际供应链和国际采购大循环、有效解决技术积累尤其是高端连接器的研发难题等方面，具有事半功倍、长远利好的积极意义。
风险
行业竞争激烈
目前国内连接器行业总体技术水平相对较低，本土连接器厂商大多立足于低端市场，造成了产品同质化严重，价格竞争激烈。同时，下游家电产品市场的价格竞争也非常激烈，间接影响到了公司产品的提价能力。
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原材料价格上涨
公司的主要原材料为线材、端子和胶壳，三种主要原材料占主营业务成本的比例约80%，线材、端子的价格与铜价走势密切相关，胶壳的价格与石油价格联系紧密。从2003年初至今，全球经历着大宗商品的“牛市”，金、锌、铜等有色金属和石油的价格持续上涨，对公司的盈利能力产生了影响。2003年、2004年及2005年度公司主营产品的毛利率有所下降，分别为15.84%、14.17%及12.05%。
税收政策的影响
出口是公司业务的重要组成部分，由于目前国家对转厂出口的增值税征收尚无明确的规定，因此，公司转厂出口业务增值税实际执行“不征不退”的政策，公司享受到了很大的税收优惠，如2005年转厂增值税减免影响的净利润占当期合并净利润的比例达到13%。但是，这其中也蕴含了风险，如果未来国家改变转厂出口业务的税收政策，公司的财务状况和经营业绩将会受到一定影响。
表7：2003-2005年通过“结转深加工”方式实现的转厂出口销售收入及转厂增值税税收优惠的影响情况： 单位：元
年度
转厂出口销售收入 占合并主营业务收入的比例 转厂增值税优惠对主营业务
利润的影响
转厂增值税优惠对净利润的影响
当期合并净利润 剔除转厂增值税优惠 影响后的净利润
转厂增值税减免影响的净利润占
当期合并净利润的比例 资料来源：公司招股说明书
2003 2004 2005 50,933,842.29
52,845,799.04 78,825,517.3418.09% 13.46% 14.09% 2,175,949.211,644,572.9215,535,530.4713,890,957.55
2,298,254.90 3,461,412.78 2,089,696.69 2,977,304.08 21,314,431.63 23,338,231.7819,224,734.94 20,360,927.7010.59% 9.80% 12.76% 18
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四、未来发展
成长战略
公司的竞争优势在于拥有优质密切的客户群、成熟有效的经营模式、丰富的管理经验、优良的产品品质以及在国内家电连接器领域领先的市场地位，劣势在于技术、规模和综合实力尚难与国外同行业大型知名企业竞争。虽然公司在未来发展中可能会面临行业竞争激烈、原材料价格上涨等风险，但是国内电子元器件产业的繁荣、电子产品制造产业专业分工程度提高以及与国外大型企业结盟等有利因素将成为公司快速发展的契机。在机遇面前，公司制定了结盟大客户、进入新领域、开发高端产品的业务成长战略。
¾ 将“结盟大客户战略”进行到底。公司的“结盟大客户战略”成效显著，通过与
下游公司的合作，业务量呈现阶梯式的跨越增长。同时公司产品的品质得到了大幅提升，受到国际大型企业的青睐。
¾ 进入新领域。根据电子元件行业协会的数据，目前我国连接器市场的五大应用领
域为计算机类占26.4%、汽车类占19.2%、通信类占15.1%、工业设备类占11.4%、军用及航天航空类占7.9%，其他（含家用电器）占20%，计算机、通讯、汽车连接器领域的市场空间非常巨大。因此，公司制定了进入汽车连接器和手机连接器的业务规划，并开始逐步推进。
¾ 开发高端产品。从产业竞争格局看，低端产品市场竞争激烈，产品同质化问题严
重，利润率水平低，而高端产品的利润率水平高。因此，公司将生产精密模具、开发高端产品确定为公司中长期发展战略之中核心竞争力培育的重点。
募集资金推动公司业务扩张
得润电子的目标是尽快做大做强，发展海外市场，成为国际供应链中的重要一环。但是，公司的规模和技术与国外大型企业有较明显的差距，或者说是公司的劣势所在。由于提高现有的生产水平，扩大生产规模，提高技术水平都需要大量资金，因此资金成为制约公司发展的瓶颈。首次公开发行（IPO）是推动公司提高产能和提升技术的最有效方式。
公司本次发行募集资金四个拟投资项目中：精密电子连接器生产技术改造项目、
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深圳家电连接器生产技术改造项目和合肥家电连接器生产技术改造项目等三个项目为技改项目，是建设生产基地，扩大现有产品的生产规模，其产品为精密电子连接器和家电连接器；精密模具及精密成型加工技术产品建设项目为新建项目，其产品为用于连接器行业相关的精密模具及精密成型技术产品，包括端子（Terminal）、胶壳（Housing）。四个项目项目总投资16,541万元，截止2005年12月31日，已经投资1124万元。
（1）精密电子连接器生产技术改造项目分析
随着信息技术的发展和行业应用的不断深入，IT和电子产业正在进行着巨大的变革：3C（Computer, Communication, Consumer Electronics）产品不断融合，各类电子产品在功能、用途等方面也在发生着巨大的变化，其中家电产品有望成为融计算机、网络通信和消费电子产品为一体的新型IT终端产品。我国是电子产品（包括消费类电子产品、计算机产品和移动通信产品）消费大国，也是全球生产制造中心，绝大多数国际大公司纷纷将终端生产环节落户中国，这为国内的电子连接器厂商提供了极大的机遇。但是，新型的电子终端产品大量使用新型精密连接器（中高端连接器产品），对技术和工艺的要求很高。得润电子的精密电子连接器生产技术改造项目瞄准的就是这个前景广阔的中高端连接器市场，项目的连接器产品选型为高清电视和PC多媒体，个人数字助理PDA、DVD、MP3播放机和数码摄像机等消费电子。项目实施后，公司一方面能顺应产业发展潮流，为目前家电客户的产品进行升级配套，另一方面公司在精密连接器方面的生产规模可以得到扩大，形成更强的规模优势。
该项目建设期两年，建设地点位于深圳市宝安区光明南高新技术产业园，计划总建筑面积4000平方米，其中生产区域（含研发区域）建筑面积3000平方米，办公楼建筑面积1000平方米。该项目计划总投资2981万元，其中建筑工程费用865万元，土地使用权投资73万元，设备购置及运输安装费用1284万元，第一期流动资金759万元。项目生产线设有线端加工组、端子压接组、端子检验组、装配组、成品检验组、包装组等。生产的产品包括USB和IEEE1394这两种目前市场上高速传输的两大主流产品，具体产品选型包括LVDS/LCD、FFC/FPC、DB、VGA、RS232、USB、IEEE1394等。生产的产品质量将严格按照ISO9001质量保证体系的标准进行管理和运作。
项目实施后年新增产能将达到330万套，总体产能达到530万套，产品按单价15元/套计算，每年可增加产值5000万元以上。计算期平均税后利润为493万元，销售利润率为11.61％。所得税后财务内部收益率为17.46％，税后静态投资回收期为4.52年，投资回收期较短。
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表8：精密电子连接器生产技术改造项目增加产能的情况
产 品 名 称
原有产能（套）项目新增产能（套） 100万 80万 20万 200万
200万 100万 30万 330万
项目实施后产能
（套） 300万 180万 50万 530万
高端电视（液晶、等离子、高清数字电视）连接器
个人数字终端（MP3、数码摄像机等）连接器
自动化办公设备连接器
合 计
资料来源： 得润电子招股书
（2）精密模具及精密成型加工技术产品项目分析
精密模具及精密成型加工技术产品主要是指端子和胶壳，具有广阔的市场前景。一方面，我国连接器行业运行前景继续看好，连接器市场有望继续保持繁荣态势，根据中国电子元件行业协会信息中心预测，在“十一五” 期间，电接插元件的产量到2010年将达到780亿只，其中连接器的产量将达到468亿只。作为连接器的关键部件，端子和胶壳的市场空间巨大。另一方面，近年来，公司的产品销售保持了高速增长，部分端子和胶壳等精密模具及精密组件产品由公司下属控股子公司深圳冠连通承担，虽然深圳冠连通业务发展较快，但是由于生产规模较小，技术也处在提高之中，主要产品尚处于小批量供货阶段，因此不能满足公司发展的需求，端子和胶壳等精密模具及精密组件产品主要依赖于对外采购。项目实施后，公司内部采购将迅速增长，从而确保了精密模具及精密组件产品的销售。
该项目总投资8980万元人民币，其中：建筑工程费用4008万元，土地使用权投资422万元，设备购置及运输安装费用3105万元，铺底流动资金1445万元。产品生产包括三个环节：模具制造、端子冲压和精密注塑，主要生产高精密的注塑模具和五金冷冲模具。该项目具有较高的技术含量，在尺寸精度、同轴度、跳动等方面均达到国外同类产品的水平。项目生产的产品主要包括以白色家电、通讯类和汽车类连接器为主导的精密模具及成型技术产品，非常符合市场发展的要求。由于项目对技术水平要求非常高，因此根据工艺设计要求需要引进国外生产设备，主要包括精密模具设计、加工制造仪器设备，端子冲压设备及精密注塑设备等。项目所使用的主要原材料为Cr12、40Cr、Cr12MoV、V10、ASP23、硬质合金、青铜、磷铜、铍铜、PA66、PBT等，有色金属价格的波动对成本有较大影响。
项目建设期二年。达产后，每年可实现销售收入15,000万元，利润总额1767.99
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万元，税后利润（所得税率为15%）1502.79万元，投资利润率为19.69%，投资利税率为30.60%，所得税后财务内部收益率为18.05%，静态投资回收期为4.47年。
表9：精密模具及精密成型加工技术产品项目实施后产能增加的情况
产品名称
家电类精密成型产品
通讯类（包括手机类和电脑类）精密成型产品汽车类精密成型产品
合 计
项目实施前产能项目新增产能项目实施后产能
（K） 420K 80K -- 500K
（K） 800K 500K 90K 1390K
（K） 1220K 580K 90K 1890K
资料来源： 得润电子招股书
（3）深圳家电连接器生产技术改造项目分析
伴随着家电产品向高清、平板和智能化的发展趋势，元器件向轻巧、SMT及集成化方向发展，家电连接器作为家电产品的重要组件之一，必须适应家电产业技术更替的节奏，在生产设备、工艺和品质控制技术上同步发展。同时，公司与位于珠江三角洲地区的康佳集团、创维集团等大型家电企业建立了稳定的供应关系，订单充足，但是产能不足成为了制约公司对康佳集团、创维集团等企业业务增长的重要因素。因此，深圳家电连接器生产技术改造项目的作用就是提高产能，并提高产品技术水平和档次。
该项目总投资2580万元人民币，其中：建筑工程费用684万元，土地使用权55万元，设备购置费用991万元，铺底流动资金850万元。产品的具体选型为：普通彩电连接器、小家电（微波炉、电扇等）连接器和音响设备连接器。建设地点位于深圳市宝安区光明南高新技术产业园。项目建设期二年，达产后，每年可实现销售收入6000万元，实现利润562.48万元，税后利润（所得税率为15%）478.11万元，投资利润率21.80%，投资利税率35.92%，所得税后财务内部收益率为18.92%，静态投资回收期4.25年。
表10：深圳家电连接器生产技术改造项目增加产能的情况
产品名称 普通彩电连接器
小家电（微波炉、电扇等）连接器 音响设备连接器
合 计
原有产能（套）项目新增产能（套） 实施后产能（套）
1000万 300万 50万 1350万
350万 120万 30万 500万
1350万 420万 80万 1850万
资料来源： 得润电子招股书
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（4）合肥家电连接器生产技术改造项目增加产能及前景分析
与珠江三角洲地区相仿，长江三角洲地区也是家电产业和消费电子产业密集的地区，拥有众多世界级的制造基地。合肥得润与海尔、美菱、华凌等大型家电企业建立了良好的关系，形成了稳定的供应链，订单充足，但是产能不足也是制约公司业务增长的重要因素。合肥家电连接器生产技术改造项目的作用就是提高产能，满足业务量快速增长的需要。
项目总投资2000万元，其中：建筑工程费用836万元，土地使用权38万元，设备购置费用626万元，铺底流动资金500万元。产品的具体选型为：冰箱连接器、空调连接器。建设期二年，达产后，每年可实现销售收入5000万元，实现利润390万元，税后利润（所得税率按24%计取）296.4万元，投资利润率19.5%，所得税后财务内部收益率为15.70%，静态投资回收期4.07年。
表11：合肥家电连接器生产技术改造项目增加产能的情况
产品名称 冰箱连接器 空调连接器 合 计
原有产能（套）
300万 400万 700万
项目新增产能（套）
200万 200万 400万
项目实施后产能（套）
500万 600万 1100万
资料来源： 得润电子招股书
技术保障
公司拟建项目具有非常良好的市场前景，而且公司具有客户资源优势，订单充足，确保了产品销售。从上面对四个项目的分析中我们看到，公司拟建项目都十分强调提高技术水平，开发中高端产品，因此如何在技术上取得突破是拟建项目的关键环节。
我们认为，得润电子在项目的技术上有保障，主要表现在三个方面：（1）公司拥有技术储备和生产经验。在连接器生产项目（包括精密电子连接器技术改造项目、深圳家电连接器生产技术改造项目和合肥家电连接器生产技术改造项目）方面，公司是目前国内最大的家电连接器生产商，公司的产品性能稳定，品质优异，而且通过常年与国内大型家电企业合作，公司生产经验丰富，技术储备雄厚。在精密模具及精密成型加工技术产品生产方面，公司下属的深圳冠连通公司成功开发掌握了精密模具加工、精密冲压成型、精密注塑成型等技术，积累了足够的技术储备和生产经验，并且已经开始小批量的生产精密模具及精密成型加工技术产品。（2）公司拥有管理优势。
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公司通过了多项质量控制体系认证，产品品质优异。同时，公司大力引进信息管理系统，应用了用友ERP系统，利用信息化的手段加强制造和供应链管理，有效的提高了管理水平。（3）计划引进国外先进设备。精密模具及精密成型加工技术产品项目对技术水平的要求最高，公司计划引进国外先进设备，主要包括精密模具设计、加工制造仪器设备，端子冲压设备及精密注塑等设备。这有助于公司提高工艺水平，保障新产品的品质，并提高成品率。
本次募集资金投资项目具备较好的盈利前景，根据募集资金项目的可行性研究报告，四个投资项目的建设期均为2年，项目全部达产后，公司每年可增加销售收入31,000万元，增加税后利润2770.66万元。
五、公司盈利能力分析与预测
收入分析与预测
公司主营业务突出并保持了较高的增长速度,2004年和2005年收入的增长速度分别达到了39%和42%。快速增长主要得益于公司开拓新客户，如2004年长春金科迪汽车电子的投产和2005年绵阳虹润的投产，以及出口量和对原有客户销量的增加。
未来国内电子元器件产业的繁荣、电子产品制造产业专业分工程度提高以及与泰科合作等有利因素将成为公司快速发展的契机，但是在新项目投产之前，公司受到产能的制约，2006年的收入增长速度可能略有放缓，但是2007年、2008年随着新项目逐步投产，公司的收入有望实现阶梯式的跨越增长。我们预计，2006-2008年公司主营业务收入增长速度有望分别达到22%、35%和50%，年复合增长率达到36%。
表12：主营业务收入情况及预测
电子器件 增长率(%) 轿车后视镜 增长率(%) 贸 易 增长率(%) 合 计 增长率(%)
2003 281.51
281.51
2004 381.66 35.58 10.96 392.62 39.47
2005 548.55 43.73 9.28 -15.33% 1.48 559.31 42.46
2006E 669.23 22 9.28 0 4.45 200 682.96 22.11
2007E 903.46 35 9.74 5 11.13 150 924.34 35.34
2008E 1,355.19
50 10.23 5 22.27 100 1,387.6950.13
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投资价值分析报告
成本分析与预测
公司的主要原材料是线材、端子和胶壳，线材、端子的价格与铜价走势密切相关，胶壳的价格与石油价格联系紧密。2003年以来铜、石油的价格持续攀升，LME（伦敦金属交易所）铜材价格由2003年1月的1,650美元/吨，到2006年已冲过8000美元/每吨，涨幅高达4倍之多；石油价格也屡创新高，突破了70美元/桶的高位。但是，铜和石油不是影响线材、端子和胶壳价格的全部因素，线材、端子、胶壳的价格涨幅往往要低于铜、石油的价格涨幅，因此，铜和石油价格持续攀升对公司成本的影响相对有限。同时，公司可以通过提高工艺水平，提高员工工作效率，开发中高端产品，向下游客户转移成本等手段来维持毛利率水平。在2003-2005年铜和石油价格大幅上涨的背景下，公司的毛利率分别为15.84%、14.17%和12.05%，下降幅度有限。我们预计，2006-2008年铜和石油的价格将在高位运行一段时间，2006年、2007年公司的盈利能力受原材料价格上涨的负面影响将有所下降，毛利率预计分别为11.2%、11%。随着大宗商品价格启稳和公司技术水平的提高，我们预计2008年公司毛利率水平将有望回升达到12.5%。
表13：公司材料成本结构及材料价格上涨对销售成本的影响
2003年
项目
成本 结构 50% 18% 16% 84%
材料 涨幅 16.18%-4.75%-2.68%---
材料涨价对销售成本的影响 8.09% -0.85% -0.43% 6.81%
成本 结构 57% 18% 12% 87%
2004年 材料 涨幅 14.67%7.92%-4.59%---
材料涨价对销售成本的影响8.36% 1.43% -0.55% 9.24%
成本结构53%17%12%82%
2005年
材料涨价
材料涨幅
对销售成本的影响
10.11% 2.20% 6.29% ---
5.36% 0.37% 0.75% 6.48%
线材 端子 胶壳 小计
资料来源：公司招股说明书
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图6：LME铜期货价格走势
资料来源：WIND资讯
900080007000600050004000300020002003-9-302005-12-12006-1-182006-4-212004-2-262004-5-312004-7-132004-8-242005-1-122005-4-192003-11-182005-7-202005-10-202004-10-142004-11-252006-6-122004-1-52004-4-82005-3-42005-6-82005-9-12006-3-81000美元/吨费用分析与预测
公司的各项费用呈逐年增加的趋势，但增长速度低于销售收入的增长速度，费用率水平整体还有所下降。公司具有管理优势和成熟有效的经营模式，因此我们认为随着销售规模的扩大，公司的运营效率有望不断高，管理费用率和销售费用率持续下降，同时公司IPO将显著降低财务费用率。
表14：费用分析与预测 营业费用 营业费用率（%） 管理费用 管理费用率（%） 财务费用 财务费用率（%）
2003 6.28 2.23 16.03 5.70 3.31 1.18 20047.22 1.8417.44 4.444.40 1.12
20059.85 1.7626.16 4.684.20 0.75
2006E10.93 1.6030.05 4.401.37 0.20
2007E 13.87 1.50 40.67 4.40 -0.92 -0.10 2008E20.82 1.5059.67 4.306.94 0.50
净利润预测
2003-2005年公司的净利润分别为1554万元、2131万元和2334万元。我们预计公司2006年的净利润有望达到2831万元，同比增长21%，2007年、2008年随着新项
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目的陆续投产，公司业绩有望重现跨越式发展，净利润有望分别达到4257万元和6373万元，2006-2008年净利润的复合增长率达到40%。
六、估值分析
我们采用相对估值法对得润电子进行估值，通过选择国际成熟市场的电子连接器上市公司与沪深交易所电子元器件同类公司的市盈率(P/E) 、市收率（P/S）和股价/每股经营性现金流(P/OpCF)作为确定得润电子内在价值的依据。
市盈率(P/E)估值
得润电子主要生产经营电子连接器，按交易所分类属于电子元器件行业，从下表中我们看到，国内A股上市公司电子元器件行业重点上市公司的平均市盈率为33.27 倍。但是从细分产品看，G生益、G法拉等公司的产品与得润电子有较大差别，可比性不强。目前所有A股上市公司中只有航天电器一家其产品涉及到电子连接器，其中电子连接器占主营业务收入的比重为53.83％(2005年年报)，但这些产品主要是应用于军用领域，与得润电子的可比性也不强，简单选择这些公司与得润电子相比可能会对估值产生扭曲。
因此，我们重点参考国际领先的电子连接器上市公司，来确定得润电子合理的市盈率。我们挑选了世界电子连接器生产领先的上市公司，以2006年6月29日的收盘价计算，这些可比上市公司的平均市盈率为21.45倍。
但是，我们注意到，得润电子处于快速成长阶段，新项目的陆续投产将推动公司净利润快速增长，2006-2008年预计净利润的年复合增长率有望达到40%。相比之下，国际领先的电子连接器上市公司，如泰科国际（TYCO）已经进入成熟期，Yahoo财经上的数据显示，未来五年泰科国际的净利润年复合增长速度仅为15%，大大低于得润电子的增长速度，因此我们认为有必要使用PEG指标来反映公司的成长性。
表15：国内外重点公司静态市盈率、市收率、股价/每股经营性现金流和市净率比较
名称 Ｇ深天马 Ｇ法拉 G生益
市场 深市主板 沪市主板 沪市主板
P/E 43.56 26.71 33.54
P/S 2.19 5.68 2.95
P/OPCF 23.49 18.45 29.99
P/B 3.09 3.08 5.23
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G华微 广州国光 航天电器 均值 鸿海 正崴 信邦 佳必琪 TYCO 均值
沪市主板 中小板 中小板
台湾 台湾 台湾 台湾 美国
31.07 31.62 33.11 33.27
19.10 23.93 19.97 21.76 14.74 21.45
4.54 2.96 12.84 5.19 0.90 1.52 0.70 1.17 1.42 1.14
36.77 - 39.17 29.57 17.36 19.53 7.35 16.20 9.07 13.90
3.73 2.43 9.31 4.48 4.42 3.89 1.52 2.61 1.67 3.51
资料来源：WIND,BLOOMBERG
2003-2005年台湾公司表现出较快的增长，整体净利润的年复合增长率约为30%，这主要得益于全球计算机市场的快速增长，根据IDC的统计2003-2005年全球PC出货量年复合增长速度为13.5%。目前这四家台湾公司的市盈率水平在19-24倍之间，由此测算得出三年平均的PEG水平在0.63-0.8之间。
表16：2003-2005年净利润增长率和复合增长率
鸿海 正崴 信邦 佳必琪
2003 35% -3% 26% 49%
2004 30% 62% 38% -4%
2005 37% 23% 31% -50%
复合增长率
34% 27% 31% -2%
资料来源：THOMSON ONE BANKER
参考这个PEG水平，并考虑到得润电子未来三年净利润40%的年复合增长，我们测算得出得润电子的合理市盈率水平应在26-33倍。以公司发行1680万股计算，公司2005年的每股收益将被摊薄至0.382元，公司相应的内在价值区间为9.93-12.61元。
市收率（P/S）估值
市收率（P/S）是国际资本市场上对公司进行估值的重要指标之一，尤其适用于制造业企业。根据6月29日的数据（见上表），国际上可比上市公司的P/S平均值为
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1.14倍；上海、深圳两市电子元器件行业重点公司的P/S平均值为5.19倍，扣除特殊公司（航天电器生产高端军工产品，P/S达到12.84）后的P/S平均值为3.66倍。考虑到得润电子与国际企业可比性更强，我们认为公司上市后的P/S值定在1.2-1.4倍左右是相对合理的。以公司发行1680万股计算，公司2005年的每股销售收入将被摊薄至9.15元，公司相应的内在价值区间为10.98-12.81元。
股价/每股经营性现金流(P/OpCF)估值
股价/每股经营性现金流(P/OpCF)也是对公司进行估值的重要指标之一，而且能够更加准确的反映公司的盈利质量。根据6月29日的数据（见上表），国际上可比上市公司的P/OpCF平均值为13.9倍；上海、深圳两市电子元器件行业重点公司的P/OpCF平均值为29.57倍。考虑到得润电子与国际企业可比性更强，我们认为公司上市后的P/OpCF值定在18-21倍左右是相对合理的。以公司发行1680万股计算，公司2005年的每股经营性现金流将被摊薄至0.531元，公司相应的合理价格为9.56-11.15元。
内在价值区间
综合上述三种估值方法，我们测算得出得润电子的合理的内在价值区间在10.16-12.19元之间。
表17：三种估值方法的对比
P/E P/S P/OpCF
国际平均 21.45倍 1.14倍 13.90倍
国内平均 33.27倍 5.19倍 29.57倍
合理估值水平 26-33倍 1.2-1.4倍 18-21倍
股价区间 9.93-12.61元 10.98-12.81元 9.56－11.15元
七、新股上市价格走势预测
在二级市场上，除了受内在价值的影响外，公司交易价格走势还与大盘走势、行业板块走势和市场环境等因素密切相关。从2005年6月至今，以上市公司股改为驱动，在盈利强劲的有色金属、消费品、银行等板块的带动下，国内A股市场强劲上涨，上证综合指数和深圳综合指数的涨幅均超过了50%。电子元器件板块在行业景气回升、公司预期盈利上升的背景下也大幅上涨，总体市场表现超过了沪深指数。进入2006年6月后，新股发行（IPO）重新开始，新股市场气氛活跃，中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化在上市后都有较为惊人的涨幅。
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表18：近期新股表现分析 公司名称 05年EPS(摊薄后)中工国际 大同煤业 云南盐化 同洲电子 0.37 0.53 0.53 0.7
发行市盈率 (摊薄后)
20 12.75 13.77 22.85
发行价格7.4 6.76 7.3 16
累计涨幅 (截至06.29) 142.56% 53.69% 86.16% 160%
资料来源：WIND资讯
我们认为，以公司发行1680万股计算，采用P/E、P/S和P/OpCF三种估值方法测算得到公司的内在价值区间为10.16-12.19元。考虑到目前的“新股溢价效应”和公司较小的股本，我们认为上市首日公司股票价格很有可能出现100%的上涨（与发行价格相比），预计上市首日股价可以达到15.8元。
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研究员：宋熙
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