新常态下我国的货币政策转型分析

新常态下我国的货币政策转型分析

作者：高群

来源：《时代金融》2016年第06期

【摘要】本文以新常态下我国货币政策转型为主题，首先分析了国际货币政策转型及其经验，再次指出了我国货币政策转型面临的挑战和机遇，最后提出了我国货币政策在新常态下转型的具体措施和战略选择。

【关键词】经济新常态 货币政策 一、新常态的内涵及货币政策环境分析 （一）新常态的内涵

2014年5月，*主席在河南考察时指出中国经济的发展正处于转型关键期，大家要加大对经济发展的信心，摆正心态，逐步适应经济“新常态”。而在2015年全年中国经济增速为6.9%，相比2014年为7.4%。中国经济新常态就是在经济结构对称态的基础上实现经济的可持续发展，包括经济可持续的稳增长。它是结构稳增长的经济，而不是总量经济；强调经济结构的对称态以及在它基础上的经济的可持续发展，而不只是GDP与经济规模的发展。经济新常态就是用增长促发展，用发展促增长，将国内生产总值增长在发展中定位，使国内生产总值的增长成为再生型增长方式和生产力发展模式的重要组成部分。 （二）当前国内外货币政策环境分析

货币政策环境是指一国货币政策制定和实施的背景，是一国经济金融问题的核心，在国家宏观经济调控中占据举足轻重的地位，只有在与货币政策相适应的金融环境下，货币政策才能发挥其效用。

在新常态背景下，国内外货币政策环境发生了巨大变化，外部环境开始分化，复杂的经济形势对我国货币政策的指定构成了挑战。2015年欧洲经济的主题依然是如何释放通货紧缩的压力，并且欧央行开启了实质性宽松、非常规的货币政策操作，而美国在2015年底已经启动的加息，欧美货币政策走上了分化之路。在美国加息而欧央行宽松的货币环境下，部分新兴市场国家可能遭受经常项目和资本项目的双重紧缩的溢出效应，这令它们遭受巨大挑战。 在我国，中央银行发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》中指出，央行根据国务院部署综合运用三类货币政策：

一是综合运用公开市场操作和存款准备金率等多种工具合理调节银行体系的流动性，弥补由于外汇占款减少而造成的流动性缺口，使银行体系流动性保持充裕的水平。

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二是下调存贷款基准利率并且引导公开市场逆回购操作使得利率下降，适时下调信贷政策支持再贷款、中期借贷便利和抵押补充贷款利率，更加注重稳定短端利率，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。 三是实施定向降准，扩大信贷资产质押和央行内部评级试点，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构导向作用，多次调节再贷款以及再贴现的额度，扩大补充贷款的发放范围，逐步引导各类金融机构将更多的贷款资源配置到小微企业等国民经济的重点领域和薄弱部分。

二、货币政策转型的国际经验 （一）美国和英国的货币政策转型

1980年以来，美联储的货币政策目标为保持物价的稳定，而现在的目标为促进物价稳定和经济的可持续增长，而且在政策执行过程中更侧重物价稳定，其通货膨胀目标区间为1.5%～2%{1}。在货币政策的执行方面，美联储实现货币政策的最终目标的中介为利率和货币供应量。在1970年至1979年，美联储的货币政策的主要方式是利率调控，而在1979年，货币供应量则成为了美联储货币政策的中介目标，非拆入准备金代替联邦基金利率作为货币政策的重要手段。1987年，美联储实行盯住联邦基金利率目标水平，从此之后，联邦基金利率的目标水平则成为了美联储进行公开市场操作的短期目标。

英国的货币政策转型也经历了一个较长的时期。在二战以后，英国的货币政策长期受到凯恩斯主义的影响，实现充分就业和在固定汇率制下保持国际收支平衡成为了货币政策的主要目标。1971年，英格兰银行通过《竞争和信贷管理报告》，它利用控制货币和信贷扩张来取代直接干预市场的做法，同时最低贷款利率也取代了央行利率，成为其货币政策的重要手段。1992年英国宣布实行新的货币政策，货币政策目标是规定具体的通胀水平，将价格水平直接作为货币政策的最终目标。在货币政策的操作过程中，短期官方利率和回购操作是英国央行的最主要的货币政策工具，它通过对利率的操作，从而向货币市场提供充足的流动性以此改变市场利率。

（二）货币政策转型的经验

美英两国的货币政策转型经历了三十年才成功。对于美国来说，美联储货币政策转型经历了联邦基金利率到货币供应量，再到贴现窗口，而最终又回到联邦基金利率的过程。而金融市场的发展也使得各类银行及非银金融机构普遍对于利率的价格传导机制的敏感度更高。因此，美联储执行货币政策的主要途径最终变为联邦基金利率的价格调控。对于英国来说，货币政策转型更为曲折，这是因为英国货币政策也包含着一个寻找货币政策目标的过程，最终英国将货币政策瞄定在一个特定的通货膨胀水平，实施了通货膨胀水平目标制。 三、新常态背景下货币政策转型面临的挑战和机遇

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（一）货币政策面临的挑战

1.社会融资结构影响数量型货币政策的成效。随着中国经济迈入“新常态”以及影子银行的发展，我国社会融资结构发生了巨大的变化。而央行一直倚仗的数量型货币政策工具的宏观调控效果越来越差，这是因为数量型货币政策仅仅只能够从“总量”这一方面调控货币资金供应总量，难以实现货币信贷资金的结构调控，不能够起到引导信贷资金流向的作用。

2.流动性波动对我国数量型货币政策工具的挑战。2013年6月初，银行间同业拆借市场利率极速攀升，尤其是隔夜利率的上升速度表现的最为突出。7天期质押式回购加权平均利率涨到11.62%，而在一个月之前，这个品种利率还在3%～4%之间波动。在流动性不太紧张的情况下出现了严重的利率波动和资金面紧张，这是因为银行的流动性管理，属于结构性问题。 3.总量性货币政策难以调控总供给。货币政策总量型调控就是通过调节货币供应量的方式来实现的，运用存款准备金、公开市场业务、再贷款再贴现等工具投放货币供应量或者回收货币供应量，直接影响总需求，进而调控宏观经济。但是货币政策总量调控的政策效果主要体现在总需求方面，对总供给的调控略显不足。这是因为货币政策对于全社会总量的调控涉及多方面的领域，因此仅仅使用货币政策工具的总量调控对总供给的调节作用力度不大。 （二）货币政策面临的机遇

1.国际金融危机后，美欧等发达国家和地区启动了“经济再平衡战略”。这给我国的“出口导向战略”构成了挑战。但与此同时，在新常态背景下我们必须要抓紧时间，战略性的调整经济结构，走“内涵式”发展道路，从国内需求市场寻找新的机会。从货币政策来看，以对冲和冻结流动性为主的货币政策操作体系将会变为较为合理的状态，货币政策的自主性和灵活性会逐步提高，不但逐步缓解了外汇占款规模扩张和通胀压力，也为存款准备金率降到正常水平创造了条件{2}。

2.人民币于2015年底加入SDR，有助于实现“内外均衡”的货币政策理想效果。由于现行的结售汇体制下外汇储备过度膨胀，从而导致外汇占款过多，人民币加入SDR则可以大大缓解被动的流动性过剩的情况，使得中国经济实现“内外均衡”的理想状态。 四、新常态背景下货币政策转型的优化措施和战略选择 （一）我国货币政策转型的优化措施

1.明确货币政策目标，完善我国的货币政策框架。完善我国的货币政策框架是新常态背景下我国货币政策转型的首要任务，其中包括明确货币政策目标以及形成货币政策规则和一系列实现货币政策目标的政策工具。

2.转变调控方式，构建我国货币政策的“利率走廊”模式。新常态背景下我国的货币政策调控方式转型主要表现为由全面宽松到预调微调、区间调控向定向调控的转变。具体来讲，在宏

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观经济“新常态”的背景下，我国货币政策转型应遵循“区间调控”的思路，同时也要对经济进行结构性调整，实现市场的内外部均衡。

在利率走廊模式下，人民银行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，而不再需要频繁使用公开市场操作来对市场流动性进行调节。在经济新常态背景下，利率走廊调控的上限是要引导市场资金流向，防止因为资金的空转而不断提高资金杠杆，而下限就是不能引发系统性金融风险，同时也不能影响实体经济的弱复苏。

3.创新货币政策工具。近来，我国央行创新性地使用了定向降准、再贷款以及公开市场操作等货币政策工具，灵活的运用传统货币政策对货币市场利率进行调控，同时也实现了我国货币投放量常备借贷间较好的管理，比较成功地引导了资金价格以及资金流向，最终达到了定向释放流动性和引导资金投向的货币政策调控效果。 （二）我国货币政策转型的战略选择

1.加快市场化的进程，打造货币政策市场运作新常态。首先是要拓展国内金融市场的深度与广度，完善货币政策操作的微观基础。其次丰富国债规模及品种结构，完善货币政策的市场响应功能。最后是积极推进资本项目开放进程，深化人民币汇率形成机制改革。在新常态背景下，政府制定规则，同时也要当好裁判员的角色，使得价格机制不再是政府主导的行政型调控，而是以市场机制起决定性作用的运作模式。

2.完善货币政策调控机制，打造货币政策顺畅运行的新常态。货币政策的新常态要立足于经济发展新常态，摒弃旧的货币政策制定的思维模式，顺应市场经济的本质要求，以此而打造货币政策新常态，以宏观金融政策的稳态促进微观主体的活态，要做到政策目标、政策工具、政策传导常态化。

3.利用人民币加入SDR的契机，打造货币政策自主灵活新常态。人民币加入SDR，为提升我国货币政策的独立性带来了良好的机遇。中央银行资产结构的多元化将使原来单一美元储备条件下货币政策的操作空间日趋狭小的局面大大改观，中央银行可以依据经济金融的发展情况，在政策方向、政策力度等方面灵活开展政策操作，大大增强货币政策的灵活性。 4.密切监测国际国内经济金融市场动向，打造货币政策健康平稳新常态。我们打造货币政策健康平稳“新常态”，就是要采取切实可行的措施，密切监控国际经济金融异动。一方面，要高度警惕，着力构建国际投机资本异常流动防控机制。另一方面，要着力提升我国的国际经济金融话语权，尽可能减少国外货币政策的“负溢出效应”。 注释

{1}汪川.新常态下我国货币政策转型.新金融.2015年4月。

{2}陈建宇.陈西果.论新常态下中国货币政策的战略转型.南方金融.2015年1月。

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