我国央行货币政策走向预测

我国央行货币政策走向预测　…　……　ｍ㈤　摘　要：２００６年以来，固定资产投资继续怯速增长，货币信贷居高不下，我国经济过热的风险仍然　存在。央行在将近４个月的时间里先后两次提高存款准备金率、两次提高利率以抑制货币信贷过快增　长。本次货币政策的目的将限干通过抑制信贷过快膨胀来平滑经济增长，其理想效果是防热但不致　冷，　“稳健”仍会是央行令后肯币政策的基调　继续加息不是央行的最优选择，高固定资产投资、　高经济增长速度仍将是今后较长一段时期内我国经济发展的特点。　关键词：货币政策；存款准备金；加息；固定资产投资　中图分类号：Ｆ１２０　文献标识码：Ａ　文章编号：１　００８－２５０６（２００６）－０５－００５１－０４　２００６年７月５日，央行将存款准备金牢　７．５％提高到８．Ｏ％，８月１　５日央行再次将其上调至　８．５％，８月ｌ９　Ｉ：ｔ将金融机构一年期仔款基准利率［｝１现行的２．２５％提高到２．５２％，上调０．２７个　百分点；一年期贷款基『伟利率也由现行的５．８５％提高到６．１　２％。短短的两个月之内，央行　频频运用宏观调控之手，遏制信贷增长过快，减缓固定投资的增长，调控的密集程度　让经济学家们瞠目。今后央行是否应该继续加息并将采取何种后续货币政策，学界对　此众说纷纭。本文将结合我同经济发展的特点以及近些年央行货币政策实施的情况，对下　阶段央行将可能采取的货币措施进行分析与颅测，　一、我国经济运行的现状及存在的主要矛盾　２００６年７月１　８日，同家统训‘局公布今年卜半年ＧＤＰ增长为１　０．９％，全世界一片哗　然，美国一家网站甚至用“烫得都冒烟了”来形容我国经济发展势头。据国家统计局　公布的数据显示，今年上半年国内生产总值９　１４４３亿元，同比增长１　０．９％，增速比去年　同期快０．９个百分点。全社会同定资产投资４２　３７１亿元，同比增长２９．８％，增速比去年　同期快４．４个百分点。其中，城镇同定资产投资３６　３６８亿元，增长３１．３％，快４．２个百分　点。继５月创下单月外贸顺差新高后，我国６月外贸顺差再攀新高至１４５亿美元，而上半　年外贸顺差则同比大增５５％，达到６１　４．５４Ｌ美元。６月末，国家外汇储备９４１　１亿美元，　比年初增加１　２２２亿美元…。卜半年，居民消费价格总水平同比上涨１．３％（６月份，上涨　１．５％），涨幅比去年同期低１个百分点。另据新华社报道，　“２００６年中国失业率大约　在４．６％，中国城镇新增就业人员将达９００万人。农民工和大学生是中国近５年内的两大　就业团体，大学毕业生的就业率从２００３年的８３％下降到２００５年的７２．６％。”　从以上数据可以看出“四高一稳”是当前我国经济运行的特点，即高经济增长速　度、高同定资产投资、高失业率、高贸易顺差、物价稳定。可以看　，当前我国经济　中除了物价稳定这一目标现阶段得到较好的控制外，其他的宏观经济目标并没有实现　均衡，经济的运行中存在较大的问题是结构失衡，尤其是投资需求与消费需求的失衡　成为我国经济问题的根源，并由此产生高失业与高经济增长的失衡、国际贸易收支的　失衡、经济产业结构的失衡等一系列问题。解决固定资产投资过快问题仍然是现阶段　首要的问题，如何让固定资产投资保持在一个的水平，这对于政府来讲是一个难题。　这个问题解决了，经济增长速度的问题就好解决，政府的宏观经济目标才能够实现。　二、对２００３年以来央行货币政策的分析　本轮经济周期以来（２００３年），央行‘ｆ２，４次普调存款准备金率，３次加息，多次进行公开市　场业务的操作。表１为各次调整前后基本经济形势对比　。其￣２ｏｏ３年８月２３日央行首次宣布　■收稿日期：２００６—０９—１２　■作者简介：周涛（１９７５一），男，河南驻马店人，驻马店广播电视大学经济学讲师。　５ｌ　维普资讯 http://www.cqvip.com

表１货币政策实施前后的经济形势　％　时　＿、　另Ｉｊ　器嚣嚣　ｃＰ蹭幅　增幅　锻仃糸狁　雕臂篮翠　刺避　日超储率　提高幅度　政策　策措施　　嬖蚁　２００３—０８　／０．９　２３．９　２１．６　３．０４　１　２００３—０９　／　１．１　２３．５　２０．７　３．４８　２００４—０３　４７．８　３．０　２０．１　１９．１　４．２８　２００４—０４　４２．８　３．８　１９．９　１９．１　３．４５　０．５　２００４—０５　３４．８　４．４　１８．６　１７．５　３．３２　行政　２００４—１０　２９．０　４．１　／　１３．５　／　加息　２００６—０３　２９．８　０．８　１４．７　１８．８　３．０　２００６—０４　２９．６　１．２　１５．５　１８．９　２．５　加息　２００６—０５　３０３　１．４　１６　１９．１　３．０　２００６—０６　３１３　１３　／　１８．４　／　２００６—０７　３０．５　１．２　／　１８．４　／　０．５　２００６—０８　２９．１　１．３　／　１７．９　／０．５　加息　行政　数据来源：中国统计年鉴（２００５）。　普调准备金率１％，并于当年９月２　１日起正式实　平＇银行系统超储率同时维持在４．２８％较宽裕水平，　施。此次政策出台的主要宏观背景是货币金融　因而存在继续放贷的动力，在此背景下央行再度　出现过快增长，进而推动实体经济出现过热苗　普调准备金率０．５％。随即中央连续出台集中处罚　头：２００３年前７个月信贷增量已超出上年全年信贷　盲目投建项目、全面暂停农用地城建转让、行政　增量，７月末人民币信贷同比增幅高达２３．４％，比　指令暂停发放贷款等重拳调控举措。投资及信贷　上年末增速高出７．６％。信贷大量投放带动Ｍ２同步　增速自当年第２季度开始软着陆，ｃＰＩ增幅因指标　提高至２０．７％，比上年末增速高出３．９％，由于当　滞后效应在第３季度见顶后开始同步回落。　时信贷扩张以中长期贷款为主，直接推动上半年　经过２００４年一系列的调控后，总需求在２００５　全社会固定投资增长３１．１％，比上年末增速大幅　年第１、２季度得到较好控制，第３季度开始企稳，　提高近１　５％，同时自２００３年起ＣＰＩ持续出现正增　但是第４季度和２００６年第１季度增长速度开始恢　长，通缩周期出现逆转迹象。在此背景下，尽管　复，第２季度重新进入了高涨状态。２００６年１月～６　贷款超速增长的存款创造效应已使银行超储率下　月固定资产投资和去年同期相比增长了２９．８％，其　降至３％左右的偏低水平，但为遏止信贷增长惯　中城镇固定资产投资增长３１．３％；广义货币供应量　性，传达明确紧缩信号，央行在８月下旬启用准备　Ｍ２增长１　８．４％，前６个月金融机构人民币贷款增加　金率工具，随后信贷及货币增速即行见顶。至　２．１　５万亿元，占全年贷款增长目标的８６％；外贸顺　２００３年底，信贷及货币增速分别回落至２１．１％和　差持续增长，１～６月累计达６１４亿美元，比去年同　１９．６％，全社会固定投资增长回落至２６．７％。ｃＰＩ　期增加２１　８亿美元，５、６月就分别实现顺差１　３０亿　增幅则因滞后指标效应快速上升至３．２％。２００４年　和１４５美元　。央行在２Ｏ０６年４月底加息后又于　人民银行连续出台了３大政策：３月２５日起分别上　２００６年７月５日和８月１　５日连续两次提高准备金率，　调中央银行再贷款利率和再贴现利率；４月２５日起　８月１　９日再次加息。４个月中，两次提高准备金　再次上调存款准备金率０．５个百分点，并实行差别　率，两次提高利率，政府运用货币政策态度是坚　存款准备金率制度；１０月人民银行分别上调了人　决的，也反映其对于投资过热的忧虑。　民币存、贷款基准利率０．２７个百分点。２００４年４　２００４年以来，对于固定投资增长过快和ＣＰＩ持　月１１日央行再度宣布普调准备金率０．５％并于当年　续走高的问题，央行货币政策表述仍然“稳健”实　４月２５日起正式实施，此次政策出台的主要宏观　际上却是“偏紧”。这样一来，产生了两个明显　背景是货币金融背离调控目标实体经济呈现全面　后果：一是资金的体外循环扩大，民间融资趋于　膨胀态势。２００４年第１季度信贷及Ｍ２增速仍保持　活跃；二是外债增加迅速，因为国内紧缩，就只　在２０．１％及１９．１％的较高水平，在央行密集发行票　好向国外借款，这反过来又进一步挤出国内贷　据及推出差别准备金率等抑制手段下，银行信贷　款。可见，货币政策调控的度要把握得非常适　当季仍多增２４７亿元，与央行预期全年少增１７００亿　当，才能很好地促进经济平稳运行。２００３年以来　元的调控目标完全背离，实体经济领域全社会固定　央行的货币政策实施情况如表２所示。　投资增速高达４３％，ＣＰＩ增幅继续位于３．０％偏高水　５２　维普资讯 http://www.cqvip.com

表２　２００３年以来货币政策取得的调控效果　时间　经济环境　政策要点　银行敏感度　调控效果　２００３年第４　信贷领先　货币紧缩　和高低超储牢　季度信贷　“普　指标回　２００３—０８　扩张推动　为主，数　经济趋热　度较大　调控力　调”幅度　落，２００４　结合下的　年第１季度　高敏感度　经济全面　膨胀　高超储率　行政调控　和低“普　２００４年经　为丰．配　调”幅度　济软着　２００４－０４　牟＝面过热　合货币紧　组合下的　陆，２００５　缩，综合　低敏感　年下半年　调控力度　度．行政　重新启动　趋强　凋控额外　施压　货币紧缩　低超储率　信贷领先　为辛，价　和低“普　同定资产　扩张经济　恪凋控　调”幅度　投资增速　２ｏｏ６－０６～　趋热　数量调控　结合下的　明显卜降　２ｏｏ６一Ｏ８　相组合，　较高敏感　数量凋控　度　力度中等　三、对央行货币政策走向的分析与预测　与以上历史情形对比，从经济环境来看，目　前我国经济状况与２００３年第３季度信贷领先扩张推　动经济趋热阶段有相似性，与２００４年第１季度全面　膨胀时期比则要相对平和。从政策力度来看，本　次上调准备金率幅度小于２００３年８月，但考虑到今　年４月底加息的双重紧缩效应，因此紧缩力度基本　与２００３年第３季度大致相当。另一方面，本次上调　准备金率虽然与２００４年４月份持平，但考虑￣１］２００４　年５月的行政调控集中ｌ叶Ｊ台的超强力度，目前综合　紧缩力度要小于２００４年的凋控力度从银行系统承　受能力来看，２００３年８月银行系统超储水平也处于　３％的偏低水平，对准备金率提高１％的敏感度偏　高，２００４年４月之前银行系统超储水平超　４％，因　此对准备金率提高０．５％的敏感度较低，其后续紧　缩压力更大部分来自５月陆续ｌ叶Ｊ台的行政调控。据　估算，目前银行系统超储水平处于３％或更低水　平，因此对准备金率提高０．５％的敏感度也将相对　较高，所以２００３年第３季度的实际调控效果可作为　本次提高准备金率后的基本参照。从大的趋势而　言，２００３年的货币紧缩乃至２００４的年强力调控都　未　转本轮经济上行周期的基本趋势，一方面显　示目前中国经济的内在扩张动力强劲，另一方面　也表明投资驱动、政府担纲、银行放贷等经济增　长模式无法在短中期内完成转型　。。因此本次货币　紧缩为主、运用价格手段以外增加数量手段、数　量紧缩力度相对适中的调控无法扭转经济强势增　长的基本趋势，温和提高准备金率的紧缩效力将　限于通过抑制信贷过快膨胀来平滑经济增长，其　理想效果是防热而不会致冷。此次央行突然加　息，更重要的是一种宣示紧缩预期的效应，即表　明央行执行紧缩货币政策的一种决心。尽管连续　多次加息的空间不大，但央行进行总量规模控制　的：＿Ｉ二具仍然很多，如公开市场操作、窗口指导和　行业投资干预等，现阶段我国能最终发挥紧缩作　用的还是要靠总量规模控制手段。　１．“稳健”仍会是央行的货币政策基调　随着近期我国利率的调整，市场普遍认为我国　的升息周期业已开始。从货币政策角度分析，利　率提高是属于紧缩性质的。但是，货币政策除了价　格型的利率调控，还有数量型的调控，特别是我国　更多时候偏重于信贷规模的控制。因此，央行的　“稳健”货币政策实际上是松紧结合，通过不同　的组合方式来操作。　“稳健”调控的效果是相应　的货币供应量保持一个适当的增长速度，同时信　贷资金需求也不至于紧张，能够促进金融平稳运行　和经济增长的需要，避免通货膨胀压力和保持人民　币汇率的稳定。　２．进一步提高存款准备金率仍是央行的首选　若单纯以调控方式而论，利率和存款准备金　率两者很难说孰优孰劣，要具体情况具体分析。　但仅就存款准备金率近年在国内的运用效果而　言，并非一如货币当局所望。自２００３年以来，中　国已经４次提高法定存款准备金率，但实际上，似　乎其并没有成为强力的流动性收缩工具。由于持　续的高额外商直接投资和贸易顺差，国内的流动　性呈现持续扩张态势，提高存款准备金率的紧缩　性作用被大大削弱。若仅从数据上推断，央行这　两次提高准备金率共可“冻结”商业银行体系约　３　０００亿资金，再加上５月份发行的２　５００亿定向央　票，看似数量不小，但在当前外汇占款导致银行　流动性充裕之刚性存在，以及商业银行通过降低　超额准备金方法抵消的情况下，加息能否成为拧　紧信贷投放的“阀门”，实难预测。　针对贷款增加过快、货币投放过大的现状，　存款准备金率比利率更有针对性。利率属于间接　性数量工具，需要通过银行对企业发生作用，民　问融资的民营企业和外企的扩张不受影响。中国　目前市场不成熟，经济存在结构性问题，而加息　影响面广、力度小，加息需要金融市场发达才能　进行。中国利率没有完全市场化，其“指挥棒”　效果大打折扣。加息宣示作用更浓重些，而存款　准备金率主要是针对商业银行，政策工具的有效　性更强。　３．物价的上涨幅度将成为央行下一步是否继　续加息的重要依据　物价的上涨主要有两种原因，其一是成本推　５３　维普资讯 http://www.cqvip.com

动，其二是需求拉动。２００３年的物价快速上涨主　陈炳才也认为，人民币应该尽快升值到位，汇率　要原因就在于投资需求的过大造成生产资料价格　升值有利于促进非价格竞争，企业有承受能力，　的大幅上涨，最终上游产品价格的上涨传到下游　至少有３％的升值空间。”同时，他主张货币尽快　产品，引起下游大量消费品生产成本的上升，　升值到位：“货币升值拖延的时间越长，预期升　从而产生了一定程度的通货膨胀。２００４年６月全国　值的投机资金流人越多，国际收支顺差持续的时　居民消费品物价指数ｃＰＩ较去年同期增长５．０％，　间就越长。”　７月增长５．３％，８月增长５．３％。为了抑制物价的　２００６年８月１９日央行加息后，人民币升值压力　过快上涨，２００４年１０月央行采取了较为严厉的　一直没有减弱。由于央行在７、８月中仅从公开市　货币政策（即加息），之后经济过热的局面得　场净回笼资金４１７亿元，而７月新增外汇占款达到　到了一定的控制，物价的涨幅也出现了较为明显　１　９４５亿元，已经累积了较大数量的未冲销外汇占　的回落。但到了２００６年初，经济的发展又出现了　款。截至７月底，中国外汇储备已达９　５４５亿美元。　加速的苗头，其表现为固定投资过快。２００６年４　再加上美国预期停止加息并有可能明年中降息，　月，央行进一步提高了贷款利率，但没有调整存　现有的利差空间今后将可能被进一步削窄，人民　款利率，目的很明显，就是加大投资成本，减少　币本身升值压力有增无减。９月以来，人民币加速　投资需求而不影响消费。但这一目的没有如期达　升值和波幅加大已经更为明显。８月中旬，人民币　到，从第２季度的情况来看，银行信贷增长仍很迅　一度出现接近０．３％的波幅极限。而后不到一个　猛，投资需求并没有得到很的控制。但与２００４年　月，人民币连续升值，从７．９７连闯三个区间，跃进　上半年不同的是，２００６上半年，居民消费价格总　７．９４区域。面对如此形势，央行会如何把握升值和　水平同比上涨１．３％（６月份上涨１．５％），物价的　加大波幅的节奏呢？实际上，央行８月９日正式表　上涨幅度处于一个较为理想的水平。笔者认为，　态，　“要适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调　如果我国经济没有出现较为明显的通货膨胀，央　整及经济发展战略转型中的独特作用”，加速升　行不会也不应该采取持续加息的货币政策，因为　值和加大波幅已经更为明显　。　在一个非完全市场化的投资体制中，加息对消费　的影响要远远大于对投资的抑制。　４．下一阶段货币政策调控的重任可能将由汇　】郑京平２００６年上半年中国经济平稳快速增长［ＯＢ／ＥＬ］ｈｔｔｐ：ｌｌｗｗｗ　ｓｔａｔｓ　率政策担当　ｇｏｖ　ｃｎ．２００６－０７－１８　［２】张俊才第三次就业高峰专家称我国失业率高达２０％［ＥＢ／ＯＬ］．［２００６—６—　进一步增强汇率弹性，扩大人民币兑美元汇　１　９】ｈｔｔｐ：　ｎａｎｃｅ　ｓｉｎａ　ｃｏｍ．　率的浮动区间，赋予人民币更大的升值空间，以　［３】国家统计局＿中国统计年签２００５［Ｍ］．北京：中国统计出版社．２００５．　［４】任兴洲２００６年上半年市场形势分析及预测ＩＮ］中国经济时报，２００６—　降低外汇占款的增幅，收紧银行流动性，是将来　９—１２．　的主要方向。　［５】周涛对我国经济增长中出现的投资需求主导化趋势分析［Ｊ］中南大学学　关于人民币是否应该继续升值，学者们存在　报，２００６（１）：６２—６３．　［６】陈炳才．人民币至少还有３％至５％的升值空间［Ｎ】上海证券报，２００６—　很大争议。林毅夫觉得让人民币升值的方案只能　９—１２　让情况更复杂：“人民币升值，在短期会增加进　［７】林毅夫．人民币不应短期内升值中国不做替罪羊［Ｎ】中华工商时报，　２ＯＯ６一Ｏ７一Ｏ４．　口，减少出口，减少顺差，但这样会使国内产能　［８】高凡人民币加速升值预期再起［Ｎ】经济观察报，２００６—０９—１　１　过剩问题更加严重”　。外汇局资本项目司副司长　（责任编辑刘芳）　Ｃｈｉｎａ’ｓ　Ｃｅｎｔｒａｌ　Ｂａｎｋ　Ｍｏｎｅｔａｒｙ　Ｐｏｆｉｃｙ　Ｔｒｅｎｄ　Ｐｒｅｄｉｃｔｉｏｎ　ＺＨ０ＵＴｎｏ　（Ｚｈｕｒｎａｄｉａｎ　ＴＶ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｚｈｕｒｎａｄｉａｎ　４６３０００，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｉｎｃｅ　ｔｈｉｓ　ｙｅａｒ，ｆｉｘｅｄ　ａｓｓｅｔｓ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ｃｏｎｔｉｎｕｅｓ　ｔｏ　ｇｒｏｗ　ｒａｐｉｄｌｙ，ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｃｒｅｄｉｔ　ｒｅｍａｉｎｓ　ｉｎ　ａ　ｈｉｇｈ　ｌｅｖｅ１．ｔｈｅ　ｒｉｓｋ　ｏｆ　ｏｖｅｒ—ｈｅａｔｅｄ　ｅｃｏｎｏｍｙ　ｓｔｉｌｌ　ｅｘｉｓｔｓ－Ｉｎ　ｔｈｅ　ｒｅｃｅｎｔ　ｆｏｕ　ｒ　ｍｏｎｔｈｓ　ｔｈｅ　Ｃｅｎｔｒａｌ　Ｂａｎｋ　ｂｏｏｓｔｅｄ　ｔｈｅ　ｄｅｐｏｓｉｔ　ｒｅｓｅｒｖｅ　ｒａｔｅ　ｔｗｉｃｅ　ｔｏ　ｃｕｒｂ　ｔｈｅ　ｏｖｅｒ　ｒａｐｉｄ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｃｒｅｄｉｔ　ｇ　ｒｏｗｔｈ　Ｔｈｅ　ｐｕｒｐｏｓｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｉｓ　ｔｏ　ｓｍｏｏｔｈ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｇ　ｒｏｗｔｈ　ｂｙ　ｃｕ　ｒｂｉｎｇ　ｏｖｅｒ－ｅｘｐａｎｓｉｏｎ　ｏｆ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｃｒｅｄｉｔ”Ｂｅｉｎｇ　ｓｔｅａｄｙ　ｗｉｌ　ｌｒｅｍａｉｎ　ｔｏ　ｂｅ　ｋｅｙｎｏｔｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｕｔｕ　ｒｅ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｃｅｎｔｒａｌ　Ｂａｎｋ　Ａｎｄ　ｋｅｅｐ　ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｉｓ　ｎｏｔ　ｔｈｅ　ｏｐｔｉｍａｌ　ｏｐｔｉｏｎ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　Ｂａｎｋ；ｈｉｇｈ　ｓｐｅｅｄ　ｏｆ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｇ　ｒｏｗｔｈ　ｗｉｌｌ　ｒｅｍａｉｎ　ｔｏ　ｂｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ｓ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　ｆ０ｒ　ａ　ｌｏｎｇ　ｐｅｒｉｏｄ　ｏｆ　ｔｉｍｅ　Ｋｅｙ　ｗｏ　ｒｄｓ：ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ；ｄｅｐｏｓｉｔ　ｒｅｓｅｒｖｅ；ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｇｒｏｗｔｈ；ｆｉｘｅｄ　ａｓｓｅｔｓ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　５４