浅议实物期权及其在企业价值评估中的应用

投姿分祈浅议实物期权及苒在企业价值评估中的应用・张爽程炜上海大学国际工商与管理学院［摘要】目标企业的价值评估是企业并购中极勾关键的环节，而传统的企业价值评估方法并不能很好地评估目标企业的全部价值，本文将安物期权理论引八企业并昀价值评估中，从而更全面地评估目标企业价值，并通过实例分析了实物期权评估的合理性。同时，在实际应用方面实物期权理论还需要进一步的推广发展。【关键词】实物期权企业价值评估一，实物期权简介实物期权实质上是对投资项目所拥有的灵活性的选择。在未来现金流量的总现值及其他相关条件都相同时人们会选择灵活性更大的项目因此这个投资项目具有更大的价值。不确定性越大风险越高．那么未来的收益也可能越大．投资项目拥有的价值也就越大。实物期权大致可分为以下几类１延迟期权．这种期权可看成是美式看涨期权。２放弃期权，这种期权相当于美式看跌期权。３转换期权这种期杈相当于一个美式看跌期权和一个美式看涨期杈的复台．．４规模变更期权指进行某项目投资后如果市场情况比期望的要好投资者可以进一步扩大投资规模，如果市场情况比期望的要等投资者也可以缩减甚至放弃投资。Ｍｅｙｅｒｓ在１９７７年将实物期权的概念引人企业价值评估中。他的观点可以表述为企业的总价值（Ｖ）等于现有资产价值｛ＶＪ与所拥有的期权价值（Ｖ，）之和。即ＶＶ．．＋Ｖ，Ｖ．可根据传统的价值评估方法得出。而期权价值则要根据期权定价法得出本文主要介绍布莱克舒尔茨模型。二、实物期权定价公式ＢｌａｃｋＳｃｈｏｌｅｓ定价模型Ｂｓ定价模型是通过连续型数据推导而来其表达式为，％＝ｓ‘Ｎ（ｄ１）一Ｋｅ－”Ｎ（ｄａ）４＝ｌｎ（ｓ，￡）＋（，＋一１２］ｔ／ｃ／ＤｖＪｄ１＝ｄ１一ａ小ｓ是标的资产的当前价值使企业并购后未来现金流量贴现到初期得到的：Ｋ是标的资产的执行价值期权的执行价格：ｒ表示无风险利率ｔ表示期权有效期．口是收益的波动率。三、运用定价模型进行案例分析以１９９７年中国远洋运输集团ｅＣＯＳＣＯ）公司对上海众城实业股份有限公司所进行的并购为例作简要分析众城实业１９９６和１９９７年净资产分别为１９９和２０１元而收购价为３元所以我们认为是按市价法作为定价方式的。如果用实物期权的思想进行价值评估过程如下１９９７年６月份中城实业股东权益Ｓ３３４９２６０９９９５元从１９９７年３月２７日开始到５月２７日中远置业一次性受让众城实业发起＾国有法人股其４８３４４２６５万股中远置业斥资１４５亿元以３元／股的价格持有众城实业２８７％的股份成为其第一大股东．．即期权执行价格Ｋ一１４５００００００元期权有效期为２个月即ｔ０１７。２３７《商场现代化＊２００６年２月（上旬刊）总第４５７期万　方数据取标的资产的当前价值ＳＯ３３４９２６０９９８５元。１９９７年一年期活期存款利率１７１％即ｒ－１７１％。此案例中采用股价的波动率∥由伊藤定理得出采用了１９９７年１月至３月间２７个交易日的股票收盘价作为计算数据。公式及计算过程如下股票收益率的均方差ｓ１＝击∑“一，）７－－００∞硝竹押诅“，９Ｉｎ唧０００９７２６■计算出的股票年波动率ｏ－，２孟２ｓ’４２５２一２４６８９％ｄｌ＝４．４４１９４｝ｄ一２４８６１；Ｎ（ｄＩ’＝ｏ９９９９９６：Ｎ（ｄ阀９９９９８９。由布莱克一舒尔蒗模型的买人期权价值．％＝ｓ＋＿ｖ“）一Ｋｅ－ｎＮ（ｄ２）＝１９０３４７０６４５４５元目标企业的总价值为Ｖ＝Ｖ。＋Ｖ，＝３３４９２６０９９６５－１９０３４７０６４５４５－５２５２７３１６４３９５元可见此次并购中目标企业焱城实业的期权价值大于并购方中远所支付的现金。由实物期权思想得出的目标企业价值更加台理对中远来说这无疑是一个成功的项目。众城实业１９９７年的年度报告摘要显示该公司以０４８的每股收益和２３７８％的净资产收益率．向证券市场交出了份出色的答卷。与上年相比该公司去年实现主营业务收人２４５亿元完成净利润１０４亿元．增幅分别高迭４３６％和１１０８７％。１９９８年３月公司正式更名中远发展（６００６４１）公司主营实业投资资产经营房地产开发及国内贸易等。经营业绩连续两年高增长１９９９年每股收益０９４元２０００年在进行１０送４股的方案后．每股收益仍达０７６元同时２０００年实现ｊ争利ｊ闰同比增幅选２７％此外中远在操作时精心设计分两步达到绝对控股的计划第一次收购比例设定为２８７％，既使中远成为众城第一大股东，也避免了按规定收购比例超过３０％要发出全面收购要约的麻烦使得尽快控股目标得以顺利实现。如果一次花巨资绝对控股后发现被收购企业内部存在一些事先未能预料并且难以帮决的问题使得收购整合工作非常难开展时想要撤回投资将面｜缶巨大的风险和经济损失。出于稳健投资的原则．先相对控股待中远进人众城董事会进行资产重组并产生明显效果时再增持股份这也是延迟期权的思想。四，结束语将期权定价方法应用到企业并购价值评估中是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破增加了企业并购价值估价的合理性．Ｉ但是在实际应用中尤其是用来做量化分析时实物期权的方法还存在较大的问题。比如实物期权的概念很新．用实物期杈估算出的项目或企业的价值人们往往难以接受还有赖于经济与市场的发展以厦投资者观念的改变从期权定价本身用到一些高深的数学．因此方法的适用性上也存在一些问题。拳寺文献：［１】齐安甜张维：实物期权理论厦在企业并畸价值评估中的应用．中国软料学，２００５（７）［２］扬春鹏实物期权及其应用上海复旦太学出版枉，２００５年［３】张秋生王东：盘业兼并与收购北京：北方文通大学出版杠，２００１年