收益法评估集团公司价值操作技巧指导意见

收益法评估企业价值操作指导意见

（试行）

目 录

第一章 总则 第二章 项目承接

第三章 企业价值评估方法及选择

第四章 收益法评估企业价值的内涵及评估思路 第五章 收益法基本模型及其适用前提 第六章 收集资料与现场勘察 第七章 访谈 第八章 财务报表调整

第一节 财务报表调整的原则和内容 第二节 部分科目调整的实务操作

第九章 财务报表分析

第一节 目前常用的财务比率 第二节 其他常见的财务比率

第十章 企业分析

第十一章 收入、成本与费用的分析与预测

第一节 收益预测口径 第二节 收入的预测 第三节 成本及毛利率的预测

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第四节 销售费用和管理费用的预测 第五节 财务费用的预测

第六节 资产减值损失、营业外收支的预测 第七节 投资收益的预测 第八节 企业所得税的预测

第十二章 负债的分析与预测 第十三章 营运资金的分析与预测

第十四章 折旧摊销和资本性支出的分析与预测 第十五章 折现率的预测

第一节 折现率的定义 第二节 折现率的分类口径 第三节 收益法三大基本原则 第四节 折现率模型简介 第五节 常用的折现率模型分析 第六节 通货膨胀的问题

第十六章 缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价

第一节 缺少流动性折扣

第二节 控股权溢价/缺少控制权折价

第十七章 协同效应

第十八章 评估结论的合理性分析（敏感性分析） 附件：收益法评估计算表

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收益法评估企业价值操作指导意见

（试行稿）

第一章 总则

第一条 本指导意见遵循财政部、中评协发布的《资产评估准则——基本准则》、《资产评估职业道德准则——基本准则》及《资产评估准则——评估报告》、《资产评估准则——评估程序》、《资产评估准则——企业价值》等具体准则、本公司执业规程及监管单位的相关规定制定。

第二条 本指导意见仅对采用收益法评估企业价值提出相应的操作程序和要求，仅是一种基本程序。

第三条 本指导意见以制造业企业特点为出发点，在指导意见中未作特别提示和说明的，均指制造业企业。

第二章 项目承接

第四条 项目经理和/或资产评估师（简称：评估师）在承接项目时，至少应明确以下基本内容：

（1）委托方和被评估单位基本情况；

（2）评估目的（具体的经济行为及经济行为的方案）； （3）评估基准日； （4）评估对象和范围。

评估师应特别关注相关监管的特别要求，如国资监管、证券监管、保险监管、银行监管等。

第五条 评估师应在承接项目后的第一时间与委托方和/或被评估单位联系、沟通，了解必要的信息，并指导被评估单位准备、申报、填写相关资料。

第六条 评估师在承接项目后，对上述事项有了一定了解的基础上，应该编

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制《评估计划书》。评估计划应该关注：1、应与评估对象相对应；2、股东部分权益可能对应标的的企业全部资产及负债；3、采用资产基础法评估时应关注基准日资产负债表外的资产或义务。

评估计划中对选用市场价值以外的价值类型应有明确的定义和选择理由。 价值类型的选择主要取决于：1、评估目的；2、义务性质；3、对委托方特殊要求，需分析合理性；4、可收集的资料。

评估计划中，对评估方法的选择应有明确的判断，并对方法有基本的详细介绍。

第七条 承接项目应关注和在报告中描述的内容：1、过往相同股权或可能被比较的股权价值评估结果，发现可能与本次评估价值有重大差异及可能原因。2、过往评估报告对应行为是否实现，实现的价值与评估结果的关系。

第八条 关注需要引用相关机构出具的专业报告（依据），如与经济行为相关的专项审计报告或年度审计报告；需要引用的土地使用权估价报告；需要引用的矿业权评估报告；律师出具的重大事项的法律意见书；作为评估重要依据的其他报告：可行性研究报告、矿产储量核实报告、森林资源普查报告、司法调查报告等。

第九条 项目承接应该关注相关的准则和行业标准，如涉及房地产的，遵循房地产估价规范、土地估价规范；涉及矿业权的，遵循《矿业权评估准则》；涉及境外资产（企业）的，遵循国际评估准则或特定国家或地区的评估准则；涉及特殊行业的，关注特殊行业的标准对价值判断的影响。常见的特殊行业有：民航、水运、公路、铁路、船舶、冶金、能源、化工、医药、媒体、银行、保险、证券、信托、担保、典当等等。

第三章 企业价值评估方法及选择

第十条 企业价值评估内涵

企业价值评估是指评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分

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析、估算并发表专业意见的行为和过程。

企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprise value），即企业的整体价值；另一类是评估权益价值（equity value），即股东全部权益价值或部分权益价值。企业价值评估的评估对象是企业整体、股东全部权益或部分权益。企业价值评估范围可能涉及到被评估企业的全部资产和负债，或者是被评估业务所对应的相关资产和负债。

关于企业价值评估师应当清楚认识到：

1、企业价值一般不等于企业资产价值之和，它们之间的差异为企业商誉。 2、股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

第十一条 三种基本方法简介 三种基本方法比较 方法比较 资产基础法 （成本法） 收益法 未来盈利能力 效用价值论 市场法 市场交易途径 新古典经济学的价值论 衡量价值企业资产重置 的角度 理论基础 劳动价值论 以替代理论为基础，即一项资产的价值不假设前提 会大于其所有组成部分的总价值。 适用前提 资产可以完整识别并估算 一项资产的交易价格不会高于该项资产未来能够给买方带来的效用，也市场是有效的 不会低于该项资产能够给继续经营的卖方带来的效用。 可持续经营，未来收益和市场有效，具有可比风险可以预测 交易案例 -!

局限性 在评估中很难考虑那些未在资产负债表上反映的资产，如企业的研发支出、订单、自创商誉、销售网络等。且资产基础法以重建企业要素资产为出发点，难以反映企业所有资产要素有机组合以后所产生的整合效应，无法体现1+1>2的可能，也难以体现出企业作为一个持续经营和持续盈利的经济实体的价值。 收益法是在预测企业未来收益及量化其风险的基础上估算价值的一种方法，在评估实务中，如果目标企业收益是正值且具有持续性，那么运用收益法评估是较好的选择。如果企业处于亏损状态、企业收益具有周期性、拥有较多的闲置资产、经营状况不稳定或者风险水平难以衡量等，那么使用收益法评估可能是不合适的。 由于企业的唯一性和产权交易的有限性，较难在市场中找到与被评估企业相似度较高的参照企业或者交易案例。另外，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。 第十二条 评估方法选择

按照资产评估的科学性和合理性的要求，不论是评估方法的正常选用，或者是评估方法选用的合理替代，都应本着内在的约束优先的原则，即：先考虑评估方法本身的合理性、效率性，再考虑外部条件的满足程度，以此来确定资产评估方法。

从具体操作的层面讲，评估方法的选择受各种评估方法运用所需的数据资料及主要经济技术参数能否收集的制约。企业价值评估实务操作过程中，三种基本方法选择的基本原则如下：

1、当企业的每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单独评估时，一般可采用资产基础法。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的适用性。

2、企业可持续经营，评估师结合企业的历史经营情况对未来收益和相应风险可以合理预测，且所获取的评估资料较充分，可采用收益法评估。当未来收益极其相应的风险存在较大不确定性，则运用收益法得到的评估结果的准确度将大打折扣。

3、当评估师能获取较充分、可靠的可比企业经营和财务数据且可收集到的可比企业数量足够，可采用市场法评估。当交易案例的非公开信息不能完整搜集，并且对交易结果存在重大影响，则运用市场法得到的评估结果准确度将大打折扣。

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第四章 收益法下企业价值评估的内涵及评估思路

第十三条 收益法基本内涵

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。在未来收益折现法中，对未来几个时段的收益都会进行评估。这些收益通过使用现值的方法运用折现率转换为价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益，以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。在收益资本化法中，一个具有代表性的杠杆收益被除以或乘以资本还原因子就可以将收益转换为价值。

第十四条 收益法评估思路及适用情况 1、“以利求本”的思路

收益法是“以利求本”的思路，是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。

2、从行业角度看收益法的适用情况

（1）对拥有特许经营权（生产许可证）及实行严格的市场准入制度的企业，如，制药、金融、高速公路等宜采用收益法。

（2）对实行垄断经营的部分社会公益性实业，应充分考虑其产品或者服务价格的形成机制，对其中实行政府定价或者政府指导价的企业如自来水公司、煤气公司可以采用收益法，但是要避免对其价值的高估。

（3）对于某些具有战略意义但是尚无经济效益的企业价值的评估如公路建设、垃圾处理、公共运输企业一般不宜采用收益法。

（4）对于收益主要不是依靠有形资产，而主要源于技术、管理要素投入的企业如：设计院、工程咨询公司、软件开发公司、网络服务公司等一般宜采用收益法评估。

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（5）对于会计报表利润亏损，但其实是由于折旧数额较大的资本密集型企业如酒店、城市轨道交通、发电厂或者是由于前期研发投入较大但未来具有客观现金流量的企业如高新技术企业，只要企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可能适用持续经营的假设前提并适用收益法。

（6）对于一些暂时性亏损，对被评估企业而言，如是非经常性损益导致的亏损（如一次性处置财产损失、巨额产品退货、不利于公司的重大诉讼判决等），可能只是一次性的而不会影响未来盈利的预测；对所在行业而言，如是产品价格的下跌、所需原材料的价格上涨，这种情况下，如果预期随着问题的化解，企业的盈利会很快而非缓慢的恢复，评估可以考虑估计出并扣除这些成本的影响后的盈利，作为预测收益。

（7）对于长期性或者经营者问题的亏损，一些是因为以往的战略抉择，一些是因为经营的无效率，一些纯属于融资性的问题，这种情形“扭亏为盈”需要企业经营决策、甚至企业资本结构进行重大调整，应当十分谨慎，评估实务中应视不同的评估目的，不同的价值类型等评估项目的具体情况进行判断是否能够用收益法评估。

（8）对于周期性行业来说，一个公司的亏损可能并非因其经营方式引起，而是由企业所处的生命周期的阶段引起。如处在首先要对基础设施进行巨额投资的行业，前阶段企业经营亏损是必然的，一旦完成投资企业就能产生收益，盈利也将转而为正；如处在企业初建期的研发支出，会导致亏损，但一旦研发成果应用到经营，就能产生收益，盈利也将转而为正。企业未来年度的净现金流量折现后为正，就可适用收益法。

第十五条 评估假设

假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。假设是为了突出主要变量而锁定其他变量，是社会科学常用的一种方法。资产评估通过模拟市场变化来判断资产价值，评估假设是评估条件的某种抽象。任何一项预测都是建立在一定的假设或基准之上，在很大程度上，假设决定了预测结果。

1、评估假设的基本认识

评估师对于评估假设的认识应至少做到以下几点：

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（1）收益预测的假设条件，应当结合评估项目的具体情况确定。不同的行业，不同的企业运营模式，由于企业面临的宏观、微观环境不同，企业自身的经营条件不同，其收益获取的方式也不同，不可能有完全相同的假设条件。

（2）假设条件的变化，通常会引起收益预测结果的变化，因此收益预测的假设条件，在一定程度上比预测结果本身更重要。评估报告一般应披露，评估师认定假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。

（3）基本合理的假设是：在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理，不能或难以预见的变化因素作为常量处理。

（4）评估师不仅要清楚如何设定、选择和使用评估假设，同时还必须清楚充分披露资产评估中所使用的评估假设既是评估报告撰写的基本要求，也是告知评估报告使用者了解评估结论的约束条件，引导报告使用人正确理解和使用评估结论的必备条件。

2、评估假设分类和设定 （1）评估假设分类

在国际评估惯例中，已将评估假设分成多种，包括前提、基本假设和具体假设、特殊假设和非真实性假设等。在收益法评估实务中一般将假设分为基本假设、具体假设和特殊假设。

基本假设：公开市场还是非公开市场、交易还是持续经营（如持续经营假设、产权主体变动假设、破产清算假设、结（歇）业清算、改变经营方式、调整产品结构、改变主营业务（类似于房地产估价中的改变用途）的假设等）；宏观政治、法律、经济、社会环境的稳定性等宏观情况；与评估对象经营活动相关的税收及与企业相关的法律、法规、税负、利率、汇率变化、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势等。 （环境假设）。

具体假设：对评估对象的物理、法律、经济状况的假设（如委托方提供的资料具有真实、合法、完整性）；对评估对象外部状况的假设；对评估分析中运用数据的完整性的假设；评估对象未来管理和业务运作方向（如是否在预测中考虑了追加投资、销售网点的增加或减少、营销策略的变化、产能的变化、人力资源的变化、管理团队的变化与否等）；企业未来财务预测中涉及的收入、成本、现

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金流；关联交易是否以公平交易为基础等。（资产利用程度、使用范围假设）。

特殊假设：对评估结果有重大影响的假设，如：租赁—非市场价格租赁，有抵押的不能假设为没有抵押，只能说是评估中没有考虑抵押权对评估结论的影响。履行特殊评估程序，如未履行详细的现场调查（或无法履行现场勘查）、采用了未经调查确认或无法调查确认的资料数据，对其状态、资料真实性的假设。如果假设（包括基本假设或具体假设）是为了特定的评估项目而做出的与真实情况相反的假设，该假设为非真实性假设。

（2）评估假设设定

评估假设的设定不是任意的。评估师不得随意设定没有依据、不合情理的评估假设，不得在已知委托方或其他信息来源方提供的某些信息资料是不真实的情况下，用假设形式设定这些资料是真实的，并在此基础上进行评估。实务中，设定评估假设时主要应考虑：

① 与评估目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况对应； ② 与评估对象所处的市场环境、产业政策等对应； ③ 与价值类型对应；

④ 与评估对象的权利、物理状况（自身的功能和在评估时点的使用方式与状态）、产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果等对应。

（3）以下是滥用评估假设的几种情况（包括但不限于），实务中应注意避免： ① 违背国家法律法规规定或行业政策（包括行业准入制度）的假设； ② 与评估目的或价值类型明显相悖的假设； ③ 被评估资产权属明显相悖的假设；

④ 对委托方提供的信息资料不加分析，用假设形式设定(委托方提供的)这些资料是真实的假设；

⑤ 不考虑产品生命周期的假设；

⑥ 超越企业生产能力而不考虑追加投资的假设； ⑦ 只考虑企业生产能力而不考虑市场最大容量的假设； ⑧ 无视正在发生的变化而假设其不变的假设； ⑨ 违背科学规律的假设。 第十六条 收益法相关期限的确定

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1、收益期的确定

收益期限分为永续年限和有限年限。

从目前评估实践看，一般假设永续，永续年限下通常分两阶段预测。详细预测期一般需考虑企业趋于稳定状态前的一段合理期限，实务中一般考虑稳定期开始的5年，并假设5年以后的永续预测期内各项预测一般保持不变。因此，当企业尚未达到稳定期时，详细预测年限应该大于5年。

当收益期受法律法规、合同约定以及自然条件约束等相关因素影响的时候，需要考虑采用有限年限，结合实务一般以下情况应考虑有限年期预测：

（1）企业的经营期限受到法律法规等的限制。这种限制可能是对整体企业而言，也可能是对企业经营所必须的某种单项资产而言。目前我国相关的法律法规限制主要集中在高能耗、高污染、产能过剩的行业，如小钢铁、小火电、小水泥等。

（2）企业经营依赖于耗竭性资源。所谓耗竭性资源是指耗竭性的、不可再生的自然资源、矿产资源（如石油、天然气、煤、铁、铜等）。例如矿产资源采选企业，以及以耗竭性资源为主要原料的企业如金属冶炼企业、石化企业、火电企业等。

（3）企业正常经营所必须的主要生产资料的取得与否存在不确定性。其中最有代表性的为房地产企业。对于房地产企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限年期，其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。

（4）企业具有核心盈利能力的资产有明确的使用期限制。通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收费权、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。但是如果预计未来续期的障碍较小且成本可合理估计，则可认为相应企业的收益期限为无限期。

（5）企业的投资者有明确的清算、重组或其他处置计划。 2、详细预测期的确定

收益法隐含的一个假设前提是详细预测期后企业达到稳定状态，只有稳定状态后才可以结束详细预测。

（1）一般达到稳定状态企业的特点是：

投资收益率逐步向社会平均利润率回归，因为任何公司都不可能永远获得超

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额收益，在内外环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。

实际的销售增长应接近于一种均衡水平。

公司的投资活动趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进及升级。

公司的成本结构应该基本定性。

公司的资本结构应该接近行业平均水平。 公司的风险水平达到市场平均水平。

只有显示上述特征，说明详细预测期已经足够长，企业已经达到稳定状态，最后一期的财务数据基本能代表永续期的状态。按照惯例，我们一般都采用5年作为详细预测期，但是如果某些特殊情况下，详细预测期的期限需要特别考虑一些因素再进行确定。

（2）详细预测期确定时需特别考虑的因素 存在税收优惠，通常应当预测到税收优惠期结束。

周期性波动的企业，预测期应当包括一个完整的周期，其中最后1年预测应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平。

增长率高的行业或者公司，可能需要较长的时间达到均衡状态，因此预测期相对要长一些。

迅速成长的或者刚经历重大变动的企业，比如预测后期有较大的投资至第5年产能尚未正常发挥、或者企业出现新产品、新业务或新市场（比如新开拓国外市场）等需要更多期间以达到产能或产品的稳定期。

多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长。

3、折现期的确定

企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流。

经营收益流理论上通常假设均匀分布在整个年度期间，应该符合“期中”折现条件，因此采用经营现金流进行收益法评估一般应该采用“期中”折现模式；实务中，很多企业业务有一定的季节性，现金流可能集中在年底，如果按年末折 现应进行折现系数调整。

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分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式。

另外，需注意终值（即永续期段价值）的折现期。 4、有限年期终值的确定

因前述各种原因导致企业经营为有限年期情况下，当企业在持续经营若干年后，将面临整体转让或清算。当企业整体转让时，终值为企业在经营期末的整体转让价格。

当企业在经营期末进行清算时，需考虑到期时固定资产和无形资产变现价值、营运资金的回收额，企业经营期末付息债务以及经营期末当期的净利润、折旧和摊销等等，以及是否考虑人员安置、弃置费用等，合理估算终值。其中事先约定了到期清算资产的特殊处理方式的，按合同约定执行，比如中外合作企业等。

一般情况下，有限年期的终值计算公式如下：

期末企业自由现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销+税后利息-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额

=当期企业现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额 期末权益现金流终值=经营期末当期净利润+折旧摊销-追加资本+经营期末固定资产、无形资产回收额+经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和 =当期权益现金流+期末固定资产、无形资产变现值+期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和

一般地，当期现金流可并入预测期现金流中预测，因此计算终值时主要考虑期末固定资产、无形资产变现值和期末营运资金回收额两项。其中：

经营期末当期追加资本：若经营期末当期无资本更新或其他资本性支出，则经营期末当期追加资本等于当期营运资金增加额。

经营期末固定资产变现值：生产性企业一般按重置成本法评估；有市场价值的房地产可按基准日市场价考虑一定折旧评估；到期无法转卖的专用设备等可按拆零变现评估；如果单项固定资产期后仍有稳定收益的（如出租商业房地产），也可按收益法评估。

经营期末无形资产的变现值：与生产经营收益直接相关的如专利技术等已无收益的可评为0；可以转卖的按转卖价；土地按基准日市场价结合使用年限评估。

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经营期末营运资金回收额：即经营期末当期营运资金总额。

经营期末长期负债本息和：结合借款考虑，一般假设期末前短期借款已还清。 提示：在计算现值时应特别注意，期末固定资产、无形资产变现值、期末营运资金回收额在折现时一般不视为均匀折现。

第五章 收益法基本模型及其适用前提

第十七条 常用收益模型介绍 1、股利贴现模型

股利贴现模型由Williams（1938）最先提出，该模型认为，股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值，其具体表达式如下：

VtEt[dtk]/(1rtj)k1j1k

这里Vt表示第t 时刻股票的价格，Et[dt+k]表示人们预期第t+ k期间将要收到的股利，rt + j表示t+ j 期间的贴现率。假定投资者对风险的偏好为中性，则贴现率可用无风险收益率来代替，假定未来的贴现率固定不变为r 时，股利贴现模型又可表示为：

Vtk1Et[dtk]

(1r)k

股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象，因此，要计算企业的内在价值，必须对未来无限期的股利支付做出准确预测，这在实际运用中几乎不可能，因为实践中我们仅能对未来有限期进行预测。因此，要计算企业的内在价值必须预测比股利更为本质的东西, 于是人们想到用自由现金流代替股利概念，并由此提出了自由现金流量贴现模型。

2、自由现金流量贴现模型

自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。

（1）股权自由现金流量模型（直接法）

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股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是指归属于股东的现金流量，是企业支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债后的净额）后可分配给股东的剩余现金流量。FCFE的计算公式为：

FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资金追加额-债务本金偿还+新发行债务

（2）企业自由现金流量模型（间接法）

企业自由现金流量（FCFF，Free Cash Flow Of Firm）也称全投资现金流，是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，是企业支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：

FCFF= 净利润+税后利息+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金 = EBIT×(1-税率)+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金

基于自由现金流的企业价值评估是通过考虑企业未来自由现金流量和资本的机会成本来评估企业的价值。它所反映的是企业经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为企业所有资本索取权者提供的现金流量。FCFF模型认为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本进行折现。

Vtt1nFCFF(1WACC)t

3、收益模型的适用性 （1）股利贴现模型

股利贴现模型主要用于缺乏控制权的股东部分权益评估。衡量投资收益的标准为：分红收益流（缺乏控制权的股东部分权益）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金。所谓分红收益流就是指企业期末经营决算后，给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常体现企业缺乏控制权的股东部分权益，由于缺乏控制权的股东只有获得分红，才能收到收益流，因此该种收益流通常适用期末折现的方式。

（2）股权自由现金流量模型

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股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）。一般来说，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。现金流入可认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该采用期中折现模式。

（3）企业自由现金流量模型

投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加。实际为全部投资的回报，多用于控股股权的评估。同理采用期中折现模式。

（4）收益模型分析及选择

目前国内外实务中较多采用FCFF，采用FCFF的好处在于：FCFF不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计FCFE时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。

模型选择可以参照一定的标准来判断，以FCFF为例，被评估企业存在以下几种情况，建议优先考虑FCFF模型：

①融资要求高。如果被评估企业的经营资金主要来源于对外融资，且多种渠道并行，存在多种融资成本，使得评估人员对企业未来所需的资金来源难以合理预期。

②信息获取困难。评估人员执行评估程序时，被评估企业本身难以提供准确具体的战略规划和筹资计划。企业未来发展具有较大的不确定性，因此对借款情况难以预测。

③业务复杂。被评估企业涉及多个领域的经营业务，各项业务之间不存在明显的上下游关系或者相关性，难以对各业务领域的资金投入进行分配。同时企业处在上升阶段，存在多种领域扩张的可能性。评估人员很难对未来发展进行很好的判断，因此不建议对企业与债务相关的资金流进行预测。

④组织结构复杂。如果被评估企业为集团公司，组织结构较复杂，具有多个稳定经营的分支机构或子公司，彼此之间相互关联，存在交叉持股等情况，且在资金管理上集权化管理，因而对母公司资金分配上主要依仗管理层的决策和集团

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战略规划。评估人员仅仅依靠短暂的时间难以对整个集团公司的运作有深入的了解和准确判断，因此不适宜对企业未来借款情况进行预测分析。

综上所述，FCFE模型应用的前提应该是付息债务变动的预测相对容易和可靠。因此，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。而对于业务结构复杂、规模较大的大型企业集团和跨国公司等，其融资渠道和形式多种多样，融资规模往往是从整个企业集团的资金需求角度统筹规划，而不是由某一单体公司的资金需求决定的，其付息债务变动的预测将非常困难，这些企业可能更适用FCFF模型。

从目前国内评估实务的实践来看，主流评估机构大多优先选择FCFF模型，体现了与国际惯例接轨的趋势。

第十八条 收益模型的表现形式

以FCFE模型为例，其模型可以有以下几种表现形式： 1、一阶段式

如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的模型进行估价。

（1）模型

在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期收益、稳定增长率和投资者的要求收益率：

P0FCFE1/(rg)

其中：P0=企业当前的价值 FCFE1=下一年预期的收益

r=公司的资本成本（亦是投资者的要求收益率） g=收益的稳定增长率

（2）限制条件

模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率1—2个百分点以上。

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公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定增长所需的条件。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：

①折旧能够完全弥补资本性支出。

②企业的贝塔值为1。如果应用其他模型来估计公司的资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。

2、二阶段式

两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。

（1）模型

企业价值由两部分组成：一是超常增长时期每年收益的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值（连续价值）。

企业价值 = 高速增长阶段收益的现值 + 期末价值现值 FCFEt/(1r)tPn/(1r)n

其中：FCFEt=第t年的收益

Pn=高速增长阶段期末的企业价值

r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率

期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型或永续不变模型来计算。

PnFCFEt1/(rngn)或PnFCFEt1/rn 其中：gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 rn=稳定增长阶段内投资者的要求收益率。

（2）限制条件

我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候，往往已经使用了对第一阶段的假定，因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧，但当公司进入稳定增长阶段后，二者之间的差距应该减小。

3、三阶段式

适用于那些要经历三个不同增长阶段的公司。三阶段一般是：起初的高增长

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阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。

（1）模型

模型计算了全部三个增长阶段预期收益的现值。

P0FCFEt/(1r)tFCFEtn/(1r)tnPn2/(1r)

n t从1—n1 tn从n1+1—n2 其中：P0=当前企业的价值 FCFEt=第t年的FCFE r=股权资本成本

Pn2=过渡阶段期末股票的价值FCFEn21/(rgn) n1=高速增长阶段的结束时间 n2=过渡阶段的结束时间

（2）限制条件

由于模型假定了公司的增长速度会经历三个不同的阶段：高速增长、过渡和稳定增长，所以其他变量的假定都必须与这一增长率的假设相一致。

①资本性支出和折旧。当公司从高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自然也会改变。在高速增长阶段，资本性支出可能会比折旧大得多；而在过渡阶段，二者之间的差距应该逐步缩小；在稳定增长阶段，资本性支出和折旧应该大致持平。

②风险。随着公司增长率的改变，它的风险特性也会随之改变。在CAPM模型中，随着增长速度的下降，公司的β值总会趋向于1。

同样，FCFF模型的表现形式也可分为如上一段式、二段式和三段式三种形式。

第六章 收集资料与现场勘察

第十九条 在被评估单位完成相关准备工作以后，项目小组进入现场，首先需要做的是收集相关信息、资料等。

涉及评估的信息、资料大体可分为三个方面：

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（1）企业的内部信息，包括企业财务信息、法律文件和经营数据； （2）企业经营环境的宏观经济形势和产业发展信息； （3）市场数据。

上述内容可以参考工作底稿《客户所需提供资料清单》。 第二十条 公司内部信息资料，包括但不限于以下内容：

（1）公司财务报表：最近5个财务年度的资产负债表、损益表、现金流量表和股东权益表；同上年度的纳税记录；从评估基准日算起的过渡期报表以及以前年度同期比较报表。（注：如果评估基准日不是财务年度末，则从上一会计年度日至评估基准日的这一段时间就是过渡期的财务报表，我们习惯称为一期报表。）

目前执行中，一般取最近3个财务年度经（未经）审计的各项会计报表，以及从评估基准日算起的过渡期报表。

（2）其他财务数据：资产明细清单、厂房（建（构）筑物）与设备明细清单以及各项折旧表；历史年份应收账款总览；历史年份应付账款总览；公司拥有可流通证券和预付费用清单；存货明细表、汇总表以及存货记账方法的信息；设备或装备租售概况；现有的各种合同（包括劳动（雇佣）合同、员工福利计划、不竞争契约、原料供应合同、产品销售合同、物件使用（经营）合同、设备租赁合同、房屋（房地产）租赁合同、银行贷款合同等）；股东名册以及拥有股份清单、有效保险情况（核心领导人的人寿保险、公司财产保险、员工伤亡保险和债务保险等）；公司以后5年的财务预算和预测；子公司清单以及在其他公司的股权情况；核心领导层的补偿和福利情况，包括分配的工资奖金补贴加上费用报销。

（3）公司文件：公司章程、公司各项规章制度以及各种补充修改文件，现有的买卖协议、股票购买选择权或优先取舍权的文件；特许经营权的协议。

（4）其他信息：企业的主要历史，成立和经营的时间，股权变动情况或近年接受的捐赠；企业的主要描述，包括相对竞争地位以及企业独特生存的因素；市场开拓的文献，包括产品目录、推销手册以及广告等；企业经营地点清单，其规模和最近的评估值；竞争对手名单、地点、规模以及相关因素；机构组织示意图；领导人的简历，包括年龄、职务、工资福利、服务时间长短、受教育程度以及原来的经历；人力资源情况：包括企业员工人数、各职能部门分布情况（如生

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产、销售、工程、研发、人力资源、财会、客户服务、技术支持等）；企业所属贸易协会或行业协会，是否正式会员单位；相关行业出版物及政府出版物（可能有专门的市场预测）；企业资产价值依据文件，如最近财产税务评估报告或因为其他目的而做过的资产评估报告；客户名单、优惠供货商名单、优惠合同、专利、版权、商标以及其他的无形资产；或有负债、或资产负债表外的债务情况，包括尚未判决的经济案件，以及其他情况的债务；与有关法律法规部门往来的文件与信件；以往股权交易及相关实体交易的信息情况。

第二十一条 宏观经济、产业信息与市场信息

由于企业是一个开放的系统，为了持续经营并实现价值最大化，企业不但要从其外部环境中寻求资源，求得发展，同时，企业本身也受到外部环境的制约。

企业所处的外部经济环境，包括宏观经济环境、行业经济环境以及产品服务的市场环境都将对企业价值产生影响。收集这方面的资料就是为了对企业的外部环境进行分析，以判断它们对企业价值的影响程度。

这种分析对象包括企业经营范围之外一切影响企业价值的因素，比如对企业产生直接或间接影响的政策环境、经济速度、社会状况、文化建设、技术创新、产业结构以及行业状况等，以及这些因素相互作用、相互演变所带来的方方面面的影响。这些分析是一种定性分析，而非定量的数学模型。

第二十二条 宏观经济分析需要收集当前宏观经济的形势、政策、法律法规、经济增长速度、全球经济发展趋势等。这些因素在折现率计算中，确定风险有重要作用，是确定风险程度、增长速度比较有说服力的重要依据。

行业经济的信息，包括行业的特点、准入制度、市场分割状况以及行业整体发展的情况。一般这些信息可以从行业协会或资产市场对行业发展的预测等有关资料里面取得。有时候，某些行业里有专门进行行业经济分析的咨询机构，它们详尽而专业的分析资料就更具有一定的权威性。政府出版的行业发展规划里面也有许多有用的信息。

市场信息主要指被评估企业生产产品或提供服务的市场情况，特别是同行业企业之间的竞争市场。企业的未来获利能力和持续经营的时间最终由企业之间以及产品之间的竞争来决定。一般而言，产品之间竞争越是不充分，企业对价格的控制能力就越强，就越有可能获得高额利润，竞争优势的持续时间也就越长。

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影响竞争主要有这样几个因素：第一是市场上业内竞争或产品服务的均衡程度，如果行业内的企业规模和市场地位比较悬殊，则竞争可能比较稳定。如果行业内企业很多，产品也很多，市场份额都不大，则竞争可能会很激烈。其结果：盈利能力下降，优势持续时间缩短。第二是市场在缓慢增长逐步进入成熟期，此时如有极少数企业对其市场地位不满，将会导致激烈竞争。第三是行业内如果增加额外的生产力，也会在市场中引起新的竞争。所以，收集这些市场的信息和资料是评估师对企业未来收益预测的重要依据。

第二十三条 在资料收集到一定程度，就需要进行现场勘察和现场调查（此调查非广义“调查”，我们将在第七章单列一章“访谈”内容。因此，此调查仅是现场勘查中的相应调查）。

在许多情况中，通过看到企业的直接经营运作和通过与企业人员面对面交谈，评估师对企业的理解和印象会得到本质的提高。此时，历史的财务数据和其他书面材料作为一个现场勘查的结果将会变得更具有意义。企业目前和潜在的变化可以引起公司未来的改变，而且这种变化不同于纯粹通过历史数据推论的结果。实地勘察和调查的目的就是要建立所收集的历史数据和目前的及预期的公司状况、经济环境间的联系。

第二十四条 评估师现场勘察是获取对企业及其运作的更为广泛的看法。书面材料中遗漏的细节也可以得到补充。发展和公司人员之间的融洽关系也是实地勘察和调查的目的，即如果在实地调查结束后，还需要额外的信息和资料，可以通过这些人员而更容易获得。

第二十五条 现场勘查的程序和重点

现场勘查的程序：一是对书面信息资料进行梳理、分析、提出问题、（带着问题进现场、往往工作效率较高）；二是核实，如对设备的名称、型号、生产厂家和数量等基本问题进行核实；三是调查，如调查设备的技术参数、性能、生产工艺、精度要求、使用状况（物理的、化学的等）、维修保养情况、负荷情况、生产能力、折旧（损耗）等等。

与资产基础法评估不同，收益法评估企业价值时，对资产的现场勘察重点应放在资产的有效性和贡献能力方面。一项资产是否有效、是否能达到设计产能、实际产能是多少、对企业经营贡献能力到底有多大，这对收益预测至关重要。

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第二十六条 现场勘查的繁简程度，因每个评估项目不同而差异很大。所需现场工作的范围大小也取决于很多因素，包括评估的目的，业务经营的性质和评估项目的大小及复杂程度。另一个决定因素是评估师能够收集前面所述的书面资料完整性，以及评估师阅读和理解它们的程度。

第七章 访谈

第二十七条 在现场访谈中所要见面的人的头衔并不如访谈题目分类重要。一般而言，评估师需要访谈的人员有：公司总经理、生产副总经理、市场或销售经理以及财务经理、技术研发部门人员、设备管理人员等等。

评估师和谁访谈应取决于从哪些人那里能够获得影响公司价值最重要的信息为标准。在有些行业，一线人员的信息量可能更多、更真实。

第二十八条 实际的访谈主题和随后谈话的内容在每一个具体案例中均有差异。评估师所追求的对企业的透彻理解是不能用自下而上、按部就班的顺序来解决的。评估师应该理解和掌握影响被评估公司价值的所有主要因素。

访谈提纲不可能编制得一成不变，首先访谈提纲要根据对所收集到的信息和资料，分析影响因素、存在的问题等，列出解决这些问题所要的访谈的对象、访谈的内容（访谈提纲）。其次，预编制的访谈提纲仅是轮廓。在实际访谈时，评估师要根据现场实际情况，对提纲进行深入和展开，真正解决问题。再次，在现场访谈时，是互动的、动态的，这就要求评估师具有良好的职业素质和执业水平，随时调整访谈提纲。

第二十九条 一般而言，现场访谈是对公司历史的讨论。这将使评估师知道企业是如何发展的，并能有条理地安排评估工作。

公司的历史应包括企业及其任何前身是何时成立，在企业发展过程中，企业所有权的主要变化和它们的来历；对于公司制企业要了解每一次的股东、股权变动情况；企业历次增减资变化及原因；在企业发展过程中是否有任何并购或分立；组织基本形式是否有任何改变；企业经营的方向是否有任何改变；以及服务地域是否有任何改变；企业历史产品或服务更新情况，甚至是产品的结构性调整等等。

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第三十条 评估师要了解企业，可以在访谈时提出如下的一些问题： （1）这个公司是做什么的？

（2）为什么要选择做这个产品或服务？

（3）是什么使这个公司有资格做这个产品或服务？ （4）公司所从事业务在经济领域的前景如何？ （5）要使公司业务做得最好如何尝试？ （6）公司的优势和劣势何在？

（7）能够使公司盈利的关键因素是什么？

（8）公司采取哪些措施能使未来不同于目前的现状？

第三十一条 评估师要认识被评估单位所处的行业，以及这个行业中公司所具体从事的专业或板块，并尝试认识它，可以提出如下问题：

（1）行业的特性是什么？技术变化对行业影响如何？ （2）在可预见的未来，这个行业的发展趋势如何？ （3）哪些具体的行业因素对被评估公司会有所影响？

（4）这个行业里的成功在多大程度上是取决于自己不能控制的外部力量？ （5）在企业的经营或行业的哪些方面是正处在发展期或转变期？ （6）所有这些因素是如何影响未来的？

第三十二条 评估师还需要了解企业发展的情况，包括现有产品的进一步开发，新产品和新市场的开拓。还须了解公司的资本性支出情况、收购兼并的情况、设立分支机构情况以及公司的研发项目和研发进展等。公司发展的约束条件，有多少已经没有发展前途，有多少还可以获得资金支持。

第三十三条 评估师需要了解公司目前管理层的政策对未来公司发展方向的影响？和/或现有公司管理层对公司面临的主要机遇和问题的看法，以及他们计划如何处理？这个问题的提出是为了解决评估中是否要考虑控股股权或是少数股权的问题，因为控股股东能够改变管理层的政策。

第三十四条 评估师要注意对公司的无形资产的调查，这是现在评估中越来越多地被提出的问题。公司的无形资产是否被记载账上？当然有些时候不需要直接提出这样的问题。比如说当问到公司如何发展成今天这样独特和优秀的时候，公司管理层往往会列出他们的无形资产清单。评估师可能对企业所拥有的这些产

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品和服务感到惊奇，特别是它们能够在激烈的竞争中保持相对优势的特性。所以评估时还可以询问：公司的管理层是否能够定量的分析出自己公司的品牌、商标、版权和专利对于公司获利的贡献？或者公司是否由于所处地理位置优越、优惠的供货合同或很好的客户关系而获得经济利益呢？

上述第二十九条是对企业历史演变和发展的访谈要求。第三十条至第三十四条是针对企业的现状的调查访谈，这些均可以看作是企业的一般性的问题。从第三十五条开始，将对企业的一些针对性问题进行分析访谈。

第三十五条 评估师应当了解管理层收入状况，询问公司高级管理层人员的年龄、健康状况、受教育程度、职业资格证书、工作经验、其他背景以及到本公司的工作时间。每一位的核心管理人员的红利以及补助的水平度应该是调查的重点，包括是否参加了员工的福利计划，是否还有额外的补贴利益，是否还有超额费用报销或其他的津贴。

这个调查的目的之一是为了帮助评估师判断是否对公司这些核心人员的补贴足够可以，以至于他们会不想离开公司；另一方面，这个问题可以判断管理层的津贴是否太多，以至于公司的经营不理想的时候，能否直接扣减这一部分成本，或者是用别的一些成本较低的管理人员来替代成本高昂者。

当企业价值评估的标的是公司控股股权的时候，那么现有的管理层收入减去正常情况下管理层应该的收入数，就是超额补偿收入。评估时，这样的额外补偿收入应该要调整出原来的费用科目，而放到收益的科目内。如果评估的是非控股股权，那么就无法作出调整。

第三十六条 了解企业经营状况，是访谈的重点之一。其目的是要了解企业是如何经营的，效率如何，结果怎样，企业的前景是会越来越好还是日薄西山。这部分访谈要解决4个方面的问题。

（1）了解企业原材料与供应商，这是企业经营的命脉。公司产品多大程度上是自己制造，多大程度是构件装配？这方面有多大的灵活性？这个是造还是买的决策权有多少是由公司自己来控制？原材料的进货渠道和价格？是否有备选供应商？等等。

（2）了解企业与员工或政府之间的关系。劳动力的可利用度和劳动力成本？（在清查设备等现场勘察时，评估师可观察公司员工的精神面貌和士气）。员工

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合同的内容如何？这些合同都什么时候到期？公司的福利和奖励政策与同行业或同一地区的企业比较如何？公司的人力资源的更新上有何经验？这个经验比起别的企业来是否有独到之处？企业和政府的关系是否直接？公司经营在多大程度上受到行业法规的约束？是否涉及环境保护成本？政府是否对企业有特殊优惠或补贴？等等。

（3）了解土地厂房和设备，即固定资产部分。这部分访谈除了资产基础法中的内容外，还要关注租赁资产的租金、租期、市场取得的简繁程度、这些固定资产对生产的重要性等等。特别注意的是闲置、非经营性资产。

另外，要关注在建工程，该在建工程建成后的产能、产量？产品结构有什么变化？对现有产品的影响？对新产品的作用？工程款的资金来源？支付情况，投资回收期（动态和静态）？等等。

（4）了解企业的存货，存货的品质？是否需要？存放时间多长（周转期）？账实是否一致？等等。（关注大宗交易等特殊存货）。

第三十七条 了解企业的市场的开拓情况，大概的问题有：企业的顾客是谁？为什么顾客要买这个公司的产品或服务而不买其他同类公司的呢？公司的目标市场有多大？是否继续增长还是在萎缩？前景如何？是什么（哪些）力量决定公司产品或服务的需求以及需求的改变？市场是否有季节性、周期性或是长期性这种特色？是否存在某些技术进步而导致市场份额的变化？

如果是，则要询问下一步如何计划？如何应对？如何有效行动？对于竞争市场，要了解企业是如何参与竞争的？其核心竞争力在哪里？

公司目前的竞争对手有哪些？这些竞争对手中是否有上市公司？与其他竞争对手相比如何（竞争的主要方面，如人才、技术、管理等等）？

公司是否有自己的销售能力？如回答否，则要问如何销售的（依靠经销商或分销商）？周转是否顺畅？如何发现新的销售人员和市场开拓人员？市场人员的工资奖金及提成的结构和收入水平如何？

今年的订单与去年相比如何？预计明年订单会增长多少？客户转换率大不大？公司依靠一个或几个关键的客户的程度如何？客户为何要与这个公司打交道，动机如何？预计市场会有哪些变化？如果未来出现市场机会，公司如何融资？如果新的竞争力量兴起或其他问题出现，公司如何保护自己？等等。总之，评估

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师在与企业的访谈中要抓住公司未来的发展前景和潜在的约束条件。

第三十八条 对于财务状况的了解。可能需要访谈的对象有企业财务负责人、控股股东、企业外聘会计师及律师。目的是更加深入的地了解企业的财务地位，而不限于财务报表的数字和简单表述。这对后面的财务分析十分必要。

访谈的内容包括：流动资产、固定资产、无形资产、流动负债、资本结构、账外的资产与负债、盈利能力与利润、企业保险状况以及股东分红的情况。

这部分访谈提纲要结合财务分析来做，每个企业的问题可能均不相同。评估师经验越丰富，访谈就越是成功。

第三十九条 与公司外部人员访谈，这在日常工作中常常被评估师遗忘。但有时这又是非常重要的。俗话说：术有专攻，审计师从审计的角度可能会为评估师指点一些思路；顾客的话可能比公司人员的评价更客观；供货商的抱怨可能更有价值等等。因此，评估师要想方设法与公司外部人员访谈。这将更有利于全面掌握信息，合理分析判断企业的价值。

第八章 财务报表调整

第一节 财务报表调整的原则和内容

第四十条 准则相关规定

根据《资产评估准则——企业价值》第十六条，评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。 根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括： （1）财务报表编制基础； （2）非经常性收入和支出； （3）非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出。 第五十条，评估师在评估报告中披露企业的资产、财务分析和调整情况时，通常包括下列内容： （1）资产配置和使用的情况； -!

（2）历史财务资料的分析总结，一般包括历史年度财务分析、与所在行业或者可比企业的财务比较分析等； （3）对财务报表及相关申报资料的重大或者实质性调整。 第四十一条 财务报表调整的内涵

收益法评估企业价值中的财务报表调整是指评估师为了保证评估结果的合理性，根据收益法评估企业价值的技术规范要求，对评估范围与预测范围的一致性、历史数据与预测数据口径的可比性，以及财务数据的价值属性和评估要求的价值类型之间的符合性等方面做出的分析、判断和调整。

财务报表调整不是指由评估师对被评估企业的财务报表履行审计程序，也不是指评估师对企业提供的预测报表进行审核。

第四十二条 常见的报表调整项目

采用收益法评估企业价值时，盈利预测的范围必须与该盈利所依据的资产范围一致。一般情况下，企业收益是由经营性资产带来的，资产收益率揭示的是经营性资产与收益之间的比例关系。企业中的溢余资产和非经营性资产并不直接产生收益，因此，溢余资产和非经营资产一般需要单独进行分析和评估，盈利预测范围与经营性资产是相匹配的，只有经营性资产所产生的收益才纳入盈利预测范围。

历史财务数据是评估师进行评估的重要基础数据，对被评估企业历史财务报表的相关事项进行必要的分析调整，能够对预期未来业绩更具代表性，如能够消除非经常性项目的影响和会计政策变动的影响等，同时也能使报表数据符合评估所需的价值类型的需要，如能够剔除控股股东的关联交易等。

因此，对被评估企业合并、单体报表历史口径应该相一致，预测范围也应与历史报表一致。但如果确实出现不一致的情况，则应当在合理分析历史报表基础之上，按照贴近评估基准日的财务报表所涉及的范围进行未来预测。

第四十三条 主要项目的调整 1、偏离会计准则的重大项目调整 常见的偏离会计准则的情况如下：

（1）财务报表是按照税务基础或按照现金收付制编制，非按权责发生制编制的。

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（2）未予确认的销售收入。 （3）应收账款坏账计提不足。

（4）存货存在残次冷背，减值准备计提不足。 （5）经营费用的资本化。 （6）未予确认或计提的经营费用。 （7）职工的社保、福利等费用计提不足。

（8）固定资产存在报废、损坏或遗失等，而尚未予以反映。 2、非正常性项目、非经营性资产和溢余资产调整

非正常性项目通常指的是损益表中发生的不反映企业正常经营情况下的收入和费用，一些常见的非正常性项目如下：

（1）企业处理固定资产或业务的利润或损失。 （2）法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失。 （3）企业搬迁费用。

（4）企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失(扣除保险赔偿)。 （5）补贴收入。

（6）未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的薪酬。 （7）未反映市场价格的关联方交易。 3、非经营性资产和负债的调整

非经营性资产和负债是与企业的生产经营活动无直接关系的资产和负债，一般不产生营业利润，对企业合理必要的运营来说是过剩的。因此需对非经营性资产和负债以及他们相关的收入和开支进行区分，步骤如下：

（1）从经营性资产负债表中剔除非经营性资产和负债。

（2）辨别出与其相关联的收入和支出，将其从经营性利润表中剔除。 （3）确认非经营性资产和负债的公允价值。

（4）非经营性项目的公允价值与营运价值相加得出企业总价值。 4、长期股权投资的调整 （1）母公司报表处理 ①长期股权投资单独评估

长期股权投资单独评估时，对被投资企业进行整体评估，以被投资企业的股

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东全部权益价值乘以被评估企业的股权比例后，与被评估企业收益法评估值汇总。这种方法运用较为普遍，在实务中需将长期股权投资从经营性资产范围中剔除，同时合理确定母公司经营性资产和负债所对应的资本结构。

②长期股权投资作为经营性资产评估

长期股权投资作为经营性资产评估时，通过预测被评估企业从被投资企业股利分配中可以获得的现金分红，将投资收益纳入盈利预测范围，将长期股权投资作为经营性资产的组成部分与其他资产一起评估。这种方法较为简单，但实务中仅适用于有分红的被投资企业，并且其与母公司的业务性质和风险应基本相同。

（2）合并报表处理

采用合并报表，应将被投资企业的资产、负债及其收益与母公司的资产、负债及其收益合并在一起评估，得到股东全部权益价值再扣除少数股东权益。这种方式只适用于被投资企业与被评估企业的业务性质和风险基本相同，并且还需要合理确定少数股东权益的价值。评估师应该针对各种业务类型的收益及其风险进行逐项分析，确保评估结论涵盖的净资产范围与评估对象一致，风险规模与收益口径相匹配。

具体收益口径考虑因素参见后文。 5、在建工程的调整 （1）在建工程的调整

在建工程是指企业进行基建、安装及技术改造、大修理等发生的实际支出，并按照会计科目核算要求在在建工程科目中核算的部分。采用收益法评估企业价值的过程中遇到在建工程，既包括评估基准日的在建工程实际发生额，也包括预测期内可能发生的在建工程支出。通常，评估师不对预测期内新筹建的项目进行预测，除非被评估企业已经制定了明确的投资计划，并且该项目的收益和风险可以比较客观地进行预测。

（2）在建工程单独评估

对于未来收益存在较大不确定性的在建工程，评估时通常采用成本法或其他方法单独进行评估，然后将其评估值与被评估企业其他资产的收益现值进行汇总，以估算被评估企业的整体价值。同时对基准日预付账款和应付账款中与该工程项目相关的工程款，也应与在建工程一并进行评估。

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（3）在建工程并入整体评估

对于适宜采用或必须采用收益法评估的基准日在建工程项目，在整体资产评估时，将其后续支出作为资本性支出纳入未来年度盈利预测范围，同时，将工程项目竣工投产后产生的收入和新增的成本费用等一并纳入盈利预测范围。计算预测期内固定资产折旧和无形资产摊销时，也应分别考虑在建工程转固定资产后所增加的固定资产规模和无形资产规模。对于已经计入基准日预付账款的工程款，未来年度的资本性支出将不再考虑该部分现金流出。而对已经计入基准日应付账款的工程款，未来年度实际支出现金时，仍需考虑该部分资本性支出。

第二节

部分科目调整的实务操作

第四十四条 存货计价方法的调整。

在企业会计准则中，存货的计价方法有先进先出法、后进先出法、加权平均法、移动平均法以及计划成本法。这些存货计价方法的不同对企业价值评估会有一定的影响。这是因为它首先会直接影响企业的损益计算；其次，也会影响资产负债表中某些科目的数值；再次，还会影响企业税费支出。

所谓的先进先出法（FIFO）就是以先购入的存货先发出这样一种存货实物流转假设的前提，对发出存货进行计价的一种方法。而后进先出法（LIFO）是以后购入的存货先发出为假设前提，对发出存货计价的一种方法。

采用先进先出法，存货成本是以最近购货价确定的，期末存货成本比较接近先行的市场价值，其优点是使企业不能随意挑选存货计价以调整当前利润，缺点是工作量大，对于存货量大进出频繁的企业更加如此。当物价上涨时，这种方法会高估企业的当前利润和库存存货的价值，反之亦然。而采用后进先出法的优点是：在物价持续上涨时，本期发出的存货是按照最近收货的成本计算，所以使当前成本升高，利润降低，可以减少通货膨胀对企业带来的不利影响，这也是会计实务中实行稳健原则的方法之一。当然它的计算也很复杂，工作量大。

第四十五条 如果某公司期初的存货余额是30件，单价10元，结存金额300元；期中购入存货60件，单价15元；然后在期末之前又发出存货50件，到期末剩余存货40件。此时按FIFO和LIFO两种不同的计价方法计算，可以得出不同的销货成本和期末存货结余成本，见下表：

序号 FIFO LIFO -!

1 2 3 4 5 6 期初存货余额 期中购入存货 期中存货结余 期中发出存货 发出存货成本 期末存货结余 30×10= 300 60×15= 900 1200 30×10= 300 20×15= 300 600 600 30×10= 300 60×15= 900 1200 50×15= 750 750 450

从上表的数据可以看出，不同的存货计价方法会导致不同的利润和成本。如果企业的销售收入是1000元，那么采用FIFO方法后企业利润为400元；而采用LIFO方法计价存货后，企业的利润只有250元。

评估师在采用收益法评估企业价值时，如果遇到不同的历史年度采用的存货计价方法不同，应该根据企业确定的未来的存货计价方法进行调整，这样对财务报表的分析才能做到口径一致。

第四十六条 对于大部分采用FIFO方法的公司，评估师想要获得由FIFO转换为LIFO方法的信息不是那么容易；然而如果公司审计过的几个年度的报表中，存货计价方法由FIFO转换为LIFO的，那么在注解中应该会提供用LIFO方法所准备的金额，评估师可以用来把公司的盈利及期末存货价值调整到FIFO方法的水平。即使报表没有被审计过，会计师也应该能够提供调整的数据。所以如果评估中，被评估单位无法确定未来存货计价方法时，我们把公司2个会计年度的报表进行比较，评估师一般是把LIFO方法调整到FIFO方法，而不是相反。

除了调整损益表之外，评估师还必须调整资产负债表。一般有三个方面：首先表中存货的价值需要调整到FIFO水平；其次是应缴所得税；第三是未分配利润也要调整。

以上面的例子，假设公司原来采用LIFO方法，要调整的税率为25%，账上为LIFO方法的预留金是150元，即LIFO和FIFO之间的差距是150元。那么评估师在存货价值上需要加上150元，使原来的存货价值450元变成600元。然后，评估师把应缴所得税再加上37.5元（150×25%=37.5元），之后再在可分配利润里加上112.5元（150-37.5=112.5元）。如下表：

假设： 税率 LIFO方法准备金 25% 150元 -!

调整到FIFO方法期末存货价值： LIFO方法存货价值 加上LIFO方法准备金 调整后期末存货价值 计算应交所得税： LIFO方法准备金 乘以税率 加到应缴所得税科目的数量 加到未分配利润的数额： LIFO方法准备金 减去加到所得税科目的金额 加到未分配利润的数额

450元 150元 600元 150元 25% 37.5元 150元 37.5元 112.5元 如果企业的存货采用加权平均法或其他方法，此时调整是从LIFO调整到加权平均法或其他方法，具体调整的方法同上。

第四十七条 固定资产折旧

固定资产折旧是一种非现金的支出项目，但是它在核算总成本和利润时都参与核算，所以对成本费用和利润以及纳税的计算都有一定的影响。因此，如果企业在经营过程中改变折旧计提方法，则在财务报表分析时会因为折旧方法的不同而造成分析比较的口径不同，无法合理分析企业的经营业绩。

折旧一般有平均年限法、工作量法、年数总和法、双倍余额递减法等。前两种属于直线法，后两种属于快速折旧法。采用快速折旧法后，在固定资产使用的早期多提折旧而在后期少提折旧，其递减的速度逐年加快，目的就是要使固定资产的成本在估计耐用年限内加快得到补偿。

当评估师在企业价值评估中要进行财务报表分析，需要对被评估公司的折旧方法进行判断，主要包括：（1）在分析的各年度折旧方法是否有变化，如有，则要进行调整和统一；（2）要判断企业的折旧方法是否合理，如不合理需要调整，这主要是与行业内其他企业进行比较。

第四十八条 无形资产处理

许多企业的财务报表没有反应无形资产，但评估师需要去分析和发现这些无形资产，以便在评估中能够真正反映出企业价值。分析和发现了这些无形资产后，就需要在资产负债表上加上这些无形资产的价值，以便评估的资产范围保持一致性。这些调整包括：

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（1）对企业经营收益具有贡献的无形资产，且账面已经记录。如果在分析的各年度中各项无形资产不一致（或者记录的不完整），此时就把所有的无形资产均从资产负债表上拿下来，同时把所有的无形资产摊销费用从损益表中拿下来，这样进行报表分析，口径保持一致比较好。

（2）对企业经营收益具有贡献的无形资产（最近一年产生的无形资产），但账面没有记录。这种情况有两种处理方法：一是当历史其他年度报表没有无形资产记录，经分析也不存在无形资产，则不做调整，保持口径一致进行报表分析。二是当历史其他年度报表没有无形资产记录，经分析均存在无形资产，此时要么均不调整，要么都做调整。

第四十九条 各种成本是作费用摊销还是资本化处理

在企业财务报表中，有时候对一些成本支出是作为费用还是作为资本化处理，有时候是很主观的。比如说，设备的维修支出可以划分为维修费用作为当期费用支出，也可以作为资本性支出——资产的改良，进行资本化处理。公司如果想要做高利润，就把维修费用作为资本化处理，而不是作为一次性费用记在当期损益。如果公司想要最大限度地减少所得税，那么可能把它记作费用而不是资本化处理。评估师在判断企业盈利的质量，并审查其资产负债表的时候，就要注意到是否存在这样的科目可以进行两种选择。并要向管理层了解公司的会计制度的处理方法，最后根据评估项目的目的和性质而确定是否需要调整。

第五十条 研发费用的处理

我国会计制度将企业的研发投入处理为期间费用，依据是研发支出对于未来能否产生经济效益是不确定的，并认为研发支出即使能带来收益也无法计量，因此将其归为企业的权益性支出，直接计入当期损益。

而目前国际上对研发费用的会计处理有三种方法：一种是完全资本化，即将所发生的研发费用全部计入相关的资产价值中；另一种是费用化处理，即对于研发活动中发生的支出，在发生时全部直接计入期间费用；再一种是部分资本化，当研发活动对于未来是否带来经济效益不确定时，将其确定为费用，但当研发活动不确定性较低时，则将其确认为资产。这是一种比较稳健又符合实际的处理方法。

因此，在财务报表分析时，要根据具体情况对研发费用进行资本化。具体步

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骤为：第一步，把研发费用从经营费用中分割出来，放到资本性支出科目。第二步，资本性支出要转化为某项资产，通过评估形成价值，调整报表。第三步，这个资产与其他资产一样，也在不断的损失其价值，并且在它的整个寿命期间摊销完毕。这些摊销不能起到减税的作用，但是却能影响经营收入。

第五十一条 租赁费用的调整

从金融的角度来看，所有的租赁，无论是经营性租赁还是融资性租赁，都可以看作是类似于借债付息这样一种承诺。根据这样的观点，所谓租赁实质要么是借入资产，要么是购入资产，二者必居其一。这样的认识对于测定公司收益、负债和盈利能力，以至于企业价值的评估都是很有意义的。这里，我们探讨两种对于经营性租赁调节评估输入数据的办法。

1、资本调节

如果经营性租赁费用被认为是财务费用，那么就承诺在未来所付租赁费用的现值之和应该是作为负债处理。当然为了保持一致性，我们必须采用这个负债的税前成本作为折现率，因为租约付费是在税前的，且租赁费已经处理为财务费用。然而，负债的成本也是取决于这项债务的安全程度而有所变化。由于承租人的权利其实类似于风险债务持有人的权利，而不是安全债务，所以租赁费的折现应该采用公司的风险债务成本。

为了计算经营性租赁的价值，实际租赁费的现值是通过一段时间计算得到的。对于未来租赁费的折现一般是计算5年，而第5年后每年租赁费用作为年金处理。当然这个年金也需要折现的。采用简单的近似办法就是用前4年平均租赁费用作为每年的年金，累计到最后那一年的费用里面去。

权益的账面值应该不受调节的影响。但资本账面值会因为负债增加而有所改变，应包括由于经营性租赁转化过来的负债价值加上原来的权益账面值。

2、收益的调整

如果经营租赁费用表示了未来固定的承付款项，那么它们就必须作为财务费用处理而不是经营费用。这对经营收益的计算就会有很大的影响。因为这样把租赁费算作财务费用后，减少了经营费用，公司的经营收益将会提高。但资本化后却要多付资本化债务的利息。要得到调节后的经营收益，就把原来的经营收益加上资本化债务的应付利息。

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调节后税前经营收益=EBIT+经营租赁费-资本化租赁资产折旧

如果为了简化，进一步假设：经营租赁费用等于应计利息和应提折旧之和。 调节后税前经营收益=EBIT+资本化租赁费用的应付利息费

注意：这里的EBIT是指调整前，会计处理仍把租赁费用作为经营费用时的EBIT。而这个EBIT实际上是收入减去经营成本、经营费用、折旧和管理费用之后的收益，它和税前净收益的差别只是利息费用。所以我们调整的时候只需加上利息。

对于净收益而言，把经营租赁费用从经营费用一栏移到财务费用一栏，应该没有影响。如果我们决定把经营租赁当作资本性租赁处理，然后来估算其应计利息和折旧，那么对净收益来说就有一个时间效应的问题：结果会是前面几年净收益要低一些而后面年份净收益会高一些。

调节后净收益=原净收益+经营租赁费用-资本化租赁费的应计利息-资本化

租赁资产的应计折旧

=原净收益

就是说，净收益将会不受这种重新调整的影响。 3、获利能力的调节

由于经营性租赁费用转换为财务费用，增加了经营收益和资本，这样用它们来计算公司的盈利能力自然受到影响。最直接的影响就是估算资本回报率，因为它是等于经营收益除以资本账面价值。对资本回报率的影响作用将取决于经营租赁费在一段时间内的折现现值（PVOL）以及租赁资产折旧的方法。此时，资本回报率估算如下：

资本回报率=[（EBIT+经营租赁费用-租赁费现值的折旧）×（1-税率）]/（负债账面值+PVOL+权益账面值）

根据上面的假定，经营租赁费与应计利息之间的差额等于有经营租赁费产生的资产折旧，那么上述计算公式可以简化为：

资本回报率=[（EBIT+租赁费资本化的应计利息）×（1-税率）]/（负债账面值+PVOL+权益账面值）

在这种情况下，资本回报率是增加还是减少完全取决于未经调节的税前资本回报率是比税前的债务成本高还是低。即：

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如果未调节的税前ROC>税前债务成本，ROC将会下降； 如果未调节的税前ROC<税前债务成本，ROC将会增加。

因为我们是用税前的债务成本来计算租赁资产债务的应计利息的。这种比较也完全可以用税后项来进行。但是由于我们假定经营租赁费用等于应计利息费用和折旧的总和，所以无论我们是否把经营租赁进行资本化都对权益回报率没有影响。

4、净现金流的调节

在评估过程中，净现金流是满足再投资需求后所剩下的现金流，把它用资本成本折现之后得出公司的价值。当经营租赁费被当作财务费用后，不仅经营收益受到影响，净资本性支出也会受到影响。为了与在租赁资产期间的上述处理相一致，我们认为到某一段时间的经营租赁费的折现现值的变化就等于这段时期的资本性支出。公式如下：

净资本性支出=（PVOLt-PVOLt-1）

这样，公司在一段时间内增加经营租赁费用将会导致有一个净资本性支出反映增长。如此处理最终对净现金流的影响将取决于两个因素：

（1）经营租赁资本化作为财务费用后将会增加公司的净现金流，这是因为经营租赁费的资本化利息加回到经营收益里面去。

（2）而任何经营租赁费用现值的增加，都对现金流有一个负作用，因为这个值要作为附加的资本性支出从现金流里扣除。

上面说到的对公司现金流的影响。这种调整对股权现金流没有影响。因为权益现金流是在财务费用之后的现金流。

5、对公司折现现金流价值的影响

由于把经营租赁费用变成财务费用，影响了公司的现金流，既改变了经营收益又改变了净资本性支出，而由于负债比例的变化也使资本成本产生变化。同时它对在投资率和资本回报率也有一定影响从而影响到经营收益的增长率。如果公司的评估是采用修改过的输入数据，那么负债中就包括经营租赁价值转换过来的债务价值，用公司价值减去负债才能得到权益价值。这种转换应该对权益的价值没有影响。权益净现金流是在经营费用和财务费用之后的现金流，所以应该不会受到费用调整转换的影响，特别是因为这种转换没有税务的影响。把经营租赁费

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用折现后变成负债也不会影响权益的成本。

第五十二条 非正常性项目、偶然性项目的调整

在企业价值评估中，我们往往根据企业的历史盈利数据作为企业盈利能力的一个基础或起点，此时评估师肯定要分清楚哪些是企业能够持续经营，反映真正盈利能力的数据，而哪些是非正常、偶然的数据，以免影响到对现在的判断和对未来的预测。

这类项目主要有两个特点：首先是性质上不正常：这种事件或交易具有高度的不正常，与企业的典型活动或正常活动完全没有关系，或只是偶然一次有点关系；其次是发生很偶然：这种事件或交易在可以预见的未来完全不可能再出现。如果企业的财务报表或历史数据中有这样的事件或交易符合这两个条件，那么肯定不能作为判断企业未来盈利能力的代表数据。（当然也不是说我们就可以完全把它忽略不计，因为这种事情实际上也代表了企业未来的风险。）

但在财务报表上还有许多项目达不到非正常的程度，然而是属于以后很难发生的项目。如由于自然灾害导致的关键原材料供应不上的损失；企业并购所产生的费用或冲销等。评估师要分析这些项目的目的就是在以后的评估预测中考虑它们是否可能出现或不出现。（如，企业的亏损多半是非正常的项目，尤其是创业期的高新技术企业，都可能出现历史数据是负盈利的问题。）

第五十三条 对亏损企业的分析和处理

第一，如果公司亏损是由于一些短暂的无规律的影响因素所致，如突然不可预测的汇率改变或其他原因的一次性亏损，那么，评估师多半应该采用盈利正常化的方法。对于那些周期性较明显的公司，应用这个修正的方法也是比较恰当的。至于如何来使用盈利正常化将取决于待估公司的特性。如果公司历史较长且规模没有多大的变化，则历史的平均盈利水平可以作为正常化的盈利水平；如果公司历史较长而规模已有变化，则可以用平均利润率来计算正常的盈利水平；如果历史数据非常有限，同行业的盈利水平也在不断变化，则可以用行业的平均回报率或利润率来计算正常化的盈利水平。

第二，如果待估公司的亏损是由于长期的经营问题而不是全行业的问题，那么我们就采用预测收入（收入不可能为负数），然后把经营利润调节到可持续的水平，并与收入的增长率一致。这样的修正方法似乎可以得到更好的评估结果。

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至于调节的幅度取决于行业的利润率在这段时期是否有所变化，如有，则以调到行业平均利润率水平为佳。

第三，如果亏损是由于结构性问题——过多的债务或是公司因要进行重大的基础设施投资而导致一个较长的无利时期，即使这些初期投资付出以后，公司还有相当长的一段时期财务费用很高，甚至超过营业收入。此时，公司的亏损不能归结于利润率太低或资本回报率太少，而是由于公司负债太重。评估这类公司时，我们应调节其财务杠杆比率。首先就是要确定公司的最佳负债水平，这可以通过传统的资本成本分析来做到，或是看一看行业的平均水平。在未来一段时期后可以调节到行业的平均水平。至于如何调节，根据情况也可以有许多选择，一个方法就是推迟资本性支出，把折旧来的现金用于支付债务，不过这个方法会对公司的未来增长有影响。另一个方法就是预测公司的收入增长来推动公司的价值上升，而负债保持不变，则负债比例下来了。（这个方法我们平时用的比较多）。最后一个方法就是出让股权收回借贷，这种方法对亏损公司似乎没有什么吸引力，可能只是那些已被超重债务压至风雨飘摇状况的准破产公司的唯一选择。

第五十四条 其他

其他需要分析和调整的项目还包括应收项目的坏账准备金、以前年度的损益结算、企业的非经营性资产、溢余资产以及或有资产与负债等。

第五十五条 非经营性资产和溢余资产定义

溢余资产，是指超过企业正常经营需要的资产规模的那部分经营性资产，一般特指现金及现金等价物。包括有价证券等。

非经营性资产(含负债,下同)，是指与企业经营收益无关的资产。这里的经营收益是指评估中预测的经营收益，而不是企业历史上的经营收益。非经营性资产的实质性判断原则应该是：收益预测中未考虑其收入成本相关的现金流。比如生产性企业的投资性房地产，一般可界定为非经营性资产，但是如果收益预测时已考虑了该投资性房地产产生的租金收入及相关税费成本相关的现金流，则不宜再界定为非经营性资产。

评估师对溢余资产与非经营性资产定义的理解应该做到：

溢余资产不宜包括非经营性资产，两者应该有清楚的界限，一项资产不应该既可界定为非经营性资产，又可界定为溢余资产。一个企业的资产首先应该按“是

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否与经营收益相关”的判断原则界定为经营性或非经营性资产，已经界定为非经营性资产的不需要再去界定是否属于溢余资产，而界定为经营性资产的如果存在超过正常经营需要的相应资产规模则可分割界定溢余资产，也就是说实际上溢余资产应该属于经营性资产的范围，且是超过正常经营需要的那部分经营性资产。 比如现金，肯定是经营中需要的资产，不宜界定为非经营性资产，但如果企业现金余额较高，超过正常经营需要的规模，则超过部分可界定为溢余资产。对有价证券，由于其流动性很高，实际上是现金等价物，应该视同现金。而其他资产，如果可以界定为非经营性资产的，则不必再去界定其是否为溢余资产。因此，我们认为，理论上应该缩小界定溢余资产的范围，溢余资产一般应特指现金及现金等价物。

第五十六条 溢余资产的界定

为便于评估实务中操作，现按《企业会计准则》对应的资产负债表科目分别列举探讨如下：

1、货币资金：冗余现金一般可界定为溢余资产，这点已在评估界获得公认。如果企业历史上长期以来现金余额相对稳定且占总收入及总资产的比例均较低，一般不予界定；如果评估基准日现金余额相对较高，则主要通过分析日常营运需要的最低现金余额来判断是否存在现金冗余。

但溢余现金的数量如何确定目前尚没有公认的很好的方法。经过总结归纳，主要存在以下几种认定方法：

（1）对银行等金融机构类企业，认为不存在溢余现金，原因是这些企业资金运用非常专业，不会出现冗余现金。

（2）对独立的水电开发等特殊企业，认为全部货币资金都是冗余现金，理由是水电企业电费回收有规律有保障，能以收定支。

（3）上述两类企业以外的其他企业，认定部分货币资金为冗余现金。常见做法如下：

A、简单地根据被评估企业财务人员估计的固定金额确定最低现金持有量，超出部分界定为溢余现金。该方法较为主观，需要与企业财务人员充分有效地沟通。

B、简单地按年收入的一定比例确定最低现金保有量，该比例一般0.5%至2%；

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或者通过测算企业产品的一个完整生产销售周期内（通常是一个月或几个月）的现金支出费用额度来计算现金需求从而得到溢余现金。但这两种方法也比较主观，没有严密的逻辑推理，对评估师的经验及行业熟悉度要求较高，具体操作时仍然需结合企业实际判断。

C、通过现金转换周期测算最低现金保有量，进而计算溢余现金，公式如下： 溢余现金 = 评估基准日现金余额 – 最低现金余额

最低现金余额 = 现金转换周期×现金占用比例×日均营业收入

现金转换周期 =存货周转天数 + 应收账款周转天数 – 应付账款周转天数 现金占用比例=存货/营业收入 + 应收账款/营业收入 – 应付账款/营业收入

日均营业收入 = 营业收入/360

其中，以上计算数据可采用评估基准日当期或近期平均数。

D、最佳现金持有量=预计年现金总需求额/现金周转次数，具体计算步骤如下：

① 计算应收账款周转天数=360/销售收入/应收账款平均余额 ② 计算存货周转天数=360/销售成本/存货平均占用额

③ 计算应付账款周转天数=360/（（销售成本+期末存货-期初存货)/应付账款平均余额）

④ 计算现金周转天数=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数

⑤ 计算现金周转次数=360/现金周转天数

⑥预计年现金总需求额=基期现金流量表经营活动现金流出量总额×(预计报告期销售额/基期销售额)

⑦ 计算现金最佳持有额度=预计年现金总需求额/现金周转次数 E、按一定期限内（如两个月）的付现成本确定最低现金持有量。 F、最低现金持有量=营运资金+应付、预收账款余额—应收、预付账款余额—存货余额

G、参考银监会的测算表（可参见公司收益法底稿）。

2、交易性金融资产（负债）、短期投资、可供出售金融资产、持有至到期投

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资：如有价证券（股票、债券、基金）、已解禁上市公司原始股，可界定为溢余资产。

注意：货币资金界定为溢余资产应慎重，需与负债科目等结合起来考虑，比如期末货币资金比较高，可能是期后需支付股利的需要，与账面应付股利对冲后实际就不存在溢余，实务中可以在界定溢余现金的同时将相应的应付股利界定为非经营性资产；或者企业刚融资到1笔新的借款，期后马上要有笔重大支出，那么实际上与重大支出和借款等现金流结合考虑后，实际不存在溢余，实务中可以在界定溢余现金的同时考虑相应的资本性支出。

另外，部分企业期末货币资金余额大是因为预收大量款项所致。此时应分两种情况处理。若大量预收的业务模式由于行业特性能够长久持续，则应将超出最低现金保有量部分的货币资金确定为溢余，如外轮代理企业、百货企业等；另一种情况是期末大量预收未来不可持续，则实际上不存在溢余，实务中可以在界定溢余现金的同时考虑预收减少从而补充营运资金。

第五十七条 非经营性资产的界定

非经营性资产（含非经营性负债，下同）分以下三种类型考虑：可能性比较大的、要看具体情况的、一般不作为非经营性资产的三类。

1、可能性比较大的有：

（1）投资性房地产：如出租用商铺、写字楼、住宅等，一般可界定为非经营性资产；但是如果企业本身主营业务为房地产出租，或者收益预测中已考虑相关投资性房地产收益，则作为经营性资产；

（2）长期股权投资：凡是未单独做收益预测或未在母公司收益预测中考虑其收益的，均可界定为非经营性资产（实务中也有将该类长期股权投资单列一类，与非经营性资产和溢余资产并列，不界定为非经营性资产的，实质是一样的）；比如未做收益预测的非控股子公司、与主业不相关的子公司、持续亏损的子公司、新设子公司、“关停并转”子公司等；即使是与主业相关的经营性子公司如果其收益无法在母公司经营预测中考虑也可视同为非经营性资产。

相关内容参见第四十三条“4、长期股权投资的调整”及第六十九条、第七十条的相关内容。

（3）预计负债：企业因对外提供担保、未决诉讼、重组义务、产品质量保

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证、资产弃置义务、亏损合同等或有事项在资产负债表中计提的或有负债，一般可界定为非经营性负债，但是已在期后收益预测中考虑相关影响的除外。

2、要看具体情况的有：

（1）其他应收款、其他应付款：一般如果金额不大，主要涉及应收应付的押金、保证金、备用金、少量往来款等，可以作为营运资金来考虑，要么假设预测期内不变，要么假设其随收入规模变动，具体要看业务模式与相关资金变动的关联度；明细清单中明显与经营无关的款项可界定为非经营性资产，如改制剥离提留款项等。

但是，如果其他应收应付款主要是关联方往来款，如何处理？

一种方法是直接将相关关联方往来款均界定为非经营性资产，优点是简单，但不尽合理；因为这样处理不能准确地反映企业期后的现金流变化，也就不能很好地反映企业真实的经营效益。

另一种是假设其他应收应付关联方往来款拟在预测期第1年进行清理，结余收回进入营运资金补充，不足通过短期借款置换，这种方法的优点是考虑了资金的置换和运用，实际上相当于把非经营性资产负债转换为经营性资产负债，相对比较合理。因为如果是其他应收关联方款项，实际上可能是企业多余资金被占用，或者关联方通过企业融资中转借款，一般与企业账面相关负债有对应关系（如短期借款、预收房款等），而这些负债科目一般不界定为非经营性负债，作单边界定不是很妥当。如果是其他应付关联方款项，如果是无息的说明是关联方承担了一部分企业的经营成本，如果是付息的说明这种往来本身就是一种借款性质，很可能是企业通过关联方过桥融资（企业缺少融资额度或集团统一调度资金需要）。如果仅仅简单将关联方往来界定为非经营性资产，可能会扭曲了企业的实际经营成本和经营业绩；但这种方法需要与管理层讨论关联方往来清理及融资的可能性问题，因为这种做法需要假设管理层或股东有清理关联方往来的意愿以及融资能够根据企业自身实际经营的资金需求及时取得或偿付。

综上，目前实务中两种方法均为可行。从方便操作角度考虑，第一种方法更简单；从理论上讲，第二种方法更合理，但资金转换也可能受企业实际融资能力的限制。

（2）应收股利、应付股利、应收利息、应付利息：原理上分别属于权益融

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资活动与债务融资活动相关的资产、负债，应界定为非经营性资产、负债，不应于营运资金中考虑；实务中可参照上述其他应收款、其他应付款中的关联方往来款处理。

（3）长期应收款、长期应付款：如系融资租赁涉及的长期应收款或应付款，应按融资租赁合同在收益预测中考虑；其他可参照其他应收款、其他应付款处理。

（4）固定资产：如闲置房屋、土地、设备，主要为个人使用的豪华轿车、游艇等，一般可界定为非经营性资产。

但是，暂时闲置的土地，可能是企业预留的扩大产能的用地，如果收益预测中考虑了企业扩大生产规模需要的资本性支出及对应的收益，则该土地应作为经营性资产。

（5）在建工程：如果本身就是现有经营性资产的改建、更新改造、技改等，其对应的收益支出已在收益预测及资本性支出中考虑，不宜再界定为非经营性资产；如果是新建、扩建项目、新产品新技术项目等，则同暂时闲置土地原理一样，如果收益预测中考虑了企业扩大生产规模需要的资本性支出及对应的收益，则该项资产应作为经营性资产；否则可界定为非经营性资产。

工程物资：判断原则同在建工程。

（6）无形资产：与企业现有生产经营相关的专利、专有技术、商标等无形资产一般作为经营性资产；与现有生产经营无关的新产品、新技术等无形资产，其核心判断原则仍然是未来收益预测是否已考虑相关无形资产的应用，如果收益预测中已考虑，则作为经营性资产；如果相关收益预测中未考虑，并且该无形资产仍有相应的价值，则应作为非经营性资产。

（一般情况下，如果是保护性商标，应与经营过程中使用的商标一同评估，作为经营性资产。）

开发支出：判断原则同无形资产。

（7）递延所得税资产、递延所得税负债：系由于纳税时间性差异产生的资产或负债，具体产生原因比较复杂，可按下列配比原则考虑：

对于经营性资产负债原因产生的递延所得税资产、负债，比如应收款坏账准备、存货跌价准备、经营性固定资产减值准备等，由于评估预测时已对所得税差异进行纳税调整故未来收益预测期间不再产生新的所得税差异，而账面已产生的

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所得税差异在未来5年收益期间也应该已经消除，故不再单独界定为非经营性资产（负债）。如预测时未考虑，则也应归入非经营性资产（负债）。

在实务中，我们对于应收款坏账准备、存货跌价准备、经营性固定资产减值准备等可以作如下考虑：

A、如果有已经确认坏账的应收账款，企业并已计提了减值准备，也做了递延所得所资产的调整。此时，我们考虑这些应收账款既然已经确认坏账，则肯定不能参与经营了，应该按照非经营性资产判断标准予以剥离，同时应将相对应的递延所得所资产也一同剥离，在非经营性资产评估时考虑。

B、如果账龄比较长，又没有确凿的证据证明坏账时，可以从谨慎的角度出发，考虑作为非经营性资产剥离，方法同上。如果乐观的角度认为未来可以收回，能够参与经营的，则不作非经营性资产剥离，认定为经营性性资产，此时，就不考虑递延所得税资产的剥离，递延所得税资产在未来预测时已经消除。

上述考虑应该与资产基础法的评估同向考虑，不要出现二种评估方法对同一资产的不同认定。

对于由于经营亏损形成的递延所得税资产也有两种考虑方法：在未来预测时，如果该项权益（递延所得税资产）根据会计政策进行权益抵扣的，则账面已产生的所得税差异在未来5年收益期间也应该已经消除，故不再单独界定为非经营性资产。反之，则界定为非经营性资产。

对于非经营性资产负债原因产生的递延所得税资产、负债，如公允价值计量的交易性金融资产、投资性房地产等公允价值变动产生的递延所得税资产、负债，相应地也确认为非经营性资产负债。

举例如下：

A、比如以前年度亏损产生的递延所得税资产，应该在未来预测年度中考虑其纳税影响，超出5年部分不予考虑，故无需再作为非经营性资产；

B、比如坏账准备产生的递延，预测中一般不考虑计提坏账准备，而是直接估计一块坏账损失，并在预测当期抵税，故评估基准日前的坏账准备预测期内已无需处理，也无需再作为非经营性资产；

C、比如存货跌价准备产生的递延，如果是报废残次品，应在预测当期作处置损失进当期损益处理，如果是主要原材料在产品或产成品的跌价损失，则预测

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期内销售收入和结转成本时也已经考虑，故也无需再作为非经营性资产；

D、比如交易性金融资产持有期跌价产生的递延所得税负债等，由于对应的交易性金融资产一般界定为溢余资产，故相应的递延所得税负债等也可同时界定为非经营性资产。

综上，递延所得税资产负债是否确定为非经营性资产负债，需根据其具体产生情况及预测期的处理来确定；一般地，当对应的资产负债本身是经营性资产负债时，相应的递延所得税资产负债应在预测期考虑，当对应的资产负债本身是非经营性资产负债时，相应的递延所得税资产负债也同时界定为非经营性资产负债。

（8）专项应付款：分情况考虑，如果仅仅是递延收益性质款项（如政府补贴），实际已无现金流出义务，则资产基础法时可评为0，收益法时无需再考虑；如果是与非经营性资产对应的负债，或者与经营无关的负债，可界定为非经营性负债。（注意：可能会涉及税收的影响。）

（9）其他非流动资产、其他非流动负债：根据具体资产负债性质比照其他长期资产负债处理。

3、一般不作为非经营性资产（负债）的有：

（1）一般情况下，应收账款、应收票据、预付款项、存货、应付票据、应付账款、预收款项等经营性科目一般均界定为经营性资产；而应付职工薪酬、应交税费、其他流动资产、其他流动负债等非现金类流动资产（负债）一般情况下均应并入营运资金考虑，不宜单独确认为非经营性资产。

特殊情况：存货中的废旧物资、残次冷背产品、应收账款中的坏账等，仍然可能存在一定的处置价值，可以考虑一次性处置净收益作为非经营性资产或在非经常性损益预测中考虑; 预付款项、应付账款、应收账款等余额中和投资活动相关的款项应界定为非经营性资产、负债，如预付（应付）股权投资款、预付（应付）设备购置款、预付（应付）工程建设款以及处置股权、债权、固定资产、在建工程、无形资产等产生的应收款等。

（2）商誉：商誉不能独立存在，账面商誉一般由于收购兼并溢价产生，由于已在相关投资及本身收益预测中反映，故不宜界定为非经营性资产。

（3）长期待摊费用：一般为装修、技改支出等，已并入相关资产评估，故不宜界定为非经营性资产；但如对应的资产界定为非经营性资产的则从其。

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（4）固定资产清理：一般调账处理，如评估基准日尚未处置涉及期后有现金流产生则应在当期收益预测中考虑变现处置。

（5）生产性生物资产、油气资产：系特定企业的经营性资产。 （6）应付债券：视同借款考虑利息及本金归还。

注：以上列示举例的资产负债科目界定只是表示其可能性相对较大，并非绝对，最终还是要结合具体资产负债情况及收益预测情况判断；另外，界定时要注意非经营性资产与非经营性负债的对应关系。

第五十八条 非经营性资产及溢余资产评估值的确定

实务中界定为非经营性资产及溢余资产的，其价值应以其评估值为准，而非账面值；而其评估方法则和单项资产评估一样，可以分别采用成本法、市场法或收益法。其中非经营性资产评估价值是全部非经营性资产扣除非经营性负债价值后的余额，如果余额为负，表示非经营性负债高于非经营性资产。由于收益法评估时一般同时采用资产基础法进行评估，因此收益法中非经营性资产的价值一般也可以直接采用相关资产在资产基础法中相应的评估价值。

实务中尚需注意的是，其中资产已界定为非经营性资产的，其对应的收入成本费用在收益预测中应予以剔除。比如关联方往来如果界定为非经营性资产或负债，对应的利息收入和支出应予剔除。而对于闲置固定资产，投资性房地产等，理论上其折旧应该从相应成本费用中剔除，但是由于已在现金流中加回其折旧，两者相抵后并无影响，而税务又是认可其折旧抵税的，故收益预测中无需再剔除其折旧影响。

第九章 财务报表分析

第一节 目前常用的财务比率

第五十九条 企业价值评估中财务报表分析一般采用的是财务比率分析。财务比率分析能够帮助评估师识别和定量分析出被评估单位与行业平均数据相比较的优势和缺陷。

财务报表中的比率分析有两个方面的作用：第一是在一段时间内比较企业自己的前后数据；第二是趋势分析，可以分析出企业的某些方面有着向好的方向或

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向坏的方向发展的趋势。同时也可以看到企业中不同财务变量在何等水平，与行业正常水平的差异，它们的变动幅度是过高还是过低。

当采用比率数据在一个时期与另一个时期相比较时，这些相比较的比率都应该是建立在可比较的会计政策的基础之上的。如果出现不同的会计政策，那么首先要进行调整和统一。其次对于比率的内容也需要进行调整统一，以达到可比性。

第六十条 百分比率报表

在财务报表比率分析的第一步，就是要准备一份百分比率报表，即把企业的历史财务报表改造为百分比。具体做法是针对财务报表的每一行数据，同时计算出一个百分比率。对于资产负债表的每一行数据，计算其为总资产的百分比；而对于损益表的每一行数据计算出其为销售收入的百分比。由于评估中一般是分析前3年的历史数据，因此也就是计算出前3年每一年的数据百分比。

在实际工作中，我们有时候还计算出历史年份各项数据随时间变化的增长或下降的百分数，可以看出企业数据的变动趋势。

第六十一条 体现企业偿债能力的指标 （1）资产负债率

资产负债率是指被评估单位年末的负债总额同资产总额的比率。表示公司总资产中有多少是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标。计算公式为：

资产负债率=负债总额/资产总额×100%

这个比率对于债权人来说越低越好，如果此指标过高，债权人可能遭受损失。一旦资产负债率超过1，说明企业资不抵债，有破产倒闭的危险，届时债权人将受到损失。

（2）流动比率和速动比率

①流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力，是流动资产总额和流动负债总额之比。

流动比率=流动资产/流动负债×100%

②速动比率又称“酸性测验比率”，是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动资产包括货币

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资金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款项等，可以在较短时间内变现。而流动资产中存货、1年内到期的非流动资产及其他流动资产等则不应计入。

速动比率=速动资产/流动负债×100%

其中，流动比率和速动比率都是用来表示资金流动性的，即企业短期债务偿还能力的数值，流动比率的基准值是2，速动比率为1。

（3）利息支付倍数

利息支付倍数是指企业经营业务收益与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力，也叫利息保障倍数或已获利息倍数。它是指公司生产经营所获得的息税前利润（EBIT）与利息费用的比率。它不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。要维持正常偿债能力，利息保障倍数至少应大于1，且比值越高，企业长期偿债能力越强。

利息支付倍数=息税前利润（EBIT）/利息费用 =（利润总额+利息费用）/利息费用

企业的EBIT对利息的倍数越多，说明企业支付利息费用的能力越强。 第六十二条 体现企业盈利能力的指标 （1）总资产报酬率

计算公式为:总资产报酬率=(净利润十利息费用+所得税)/平均资产总额×100%

总资产报酬率用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。总资产报酬率高，表明资产利用效率越高，说明企业在增加收入、节约资金使用等方面取得良好的效果。

（2）净资产收益率

净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。

（3）主营业务利润

主营业务利润又称基本业务利润，是主营业务收入减去主营业务成本、主营业务税金及附加得来的。通过该指标体现了企业经营活动最基本的获利能力，主

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营业务利润率越高，说明企业产品附加值高，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。公式为

主营业务利润率=（主营业务利润/主营业务收入）×100% 主营业务利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加 （4）成本费用利润率

公式为：成本费用利润率=（利润总额÷成本费用总额）×100%

其中成本费用总额=营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用。

成本费用率越高，说明企业的成本控制得越好，投入产出回报越大。 第六十三条 体现企业运营能力的指标 （1）应收账款周转率

应收账款周转率是反映公司应收账款周转速度的比率。它说明一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数。它表示公司从获得应收账款的权利到收回款项、变成现金所需要的时间。一般来说，应收账款周转率越高越好，表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。

应收账款周转次数=赊销收入净额/应收账款平均余额

赊销收入净额=销售收入-现销收入-销售退回-销售折让-销售折扣 应收账款平均余额=（期初应收账款+期末应收账款）/2

注意，这个比率指标是用次数来表示的。它是一定时期内的次数，如每年每月等。一定时期内周转次数越多，表明回收速度快，工作效率高。

（2）存货周转率

存货周转率是衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。它是销货成本被平均存货所除而得到的比率，该指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，它影响到企业的短期偿债能力，是整个企业管理的一项重要内容。

存货周转次数=销货成本/存货平均余额 存货平均余额=（期初存货+期末存货）/2

存货周转率是反映企业销售能力和存货资产流动性的一个指标，也是衡量企业生产经营各个环节中存货运营效率的一个综合性指标。一般在存货平均水平一

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定的情况下，周转率越高说明企业销货成本数额增多，产品销售数量增加，企业销售能力加强。判断企业存货周转率的高低，主要是看行业平均水平。因为不同的行业有不同的特点，其存货周转的快慢可能会不同。所以不同的行业这个指标不好比较。

（3）流动资产周转率

流动资产周转率是指企业一定时期内主营业务收入净额同平均流动资产总额的比率，流动资产周转率是评价企业资产利用率的另一重要指标。反映了企业流动资产的周转速度，是从企业全部资产中流动性最强的流动资产角度对企业资产的利用效率进行分析，该指标越高，表明企业流动资产周转速度越快，利用越好，企业的盈利能力越强。

但国际上一般不常采用这个指标，而是采用营运资金周转率指标。采用这个指标更能够反映企业资金的周转能力。

营运资金周转率是反映企业营运资金周转速度的一个指标。计算公式： 营运资金周转次数=销售收入净额/净营运资本平均余额 =销售收入净额/（流动资产-流动负责）

在一定的时期内营运资金周转次数越多，说明以相同的营运资金完成的周转额越多，资金利用效果越好。

（4）总资产周转率

总资产周转率是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。一般情况下，该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。

总资产周转率=销售收入净额/总资产平均总额

这个比率可以用来分析全部资产的利用效率。如果这个比率低，说明企业利用全部资产经营的效率较差，最后会影响企业的盈利能力。这时必须采取措施，一方面提高销售收入，另一方面要压缩多余的，未使用的资产以提高效率。

第六十四条 体现发展能力的指标 （1）销售增长率

销售增长率是可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。

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计算公式为：

销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期营业收入×100% 一般的说，销售增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头。如果销售增长率在5%一10%之间，说明公司产品已进入稳定期，不久将进入衰退期，需要着手开发新产品。如果该比率低于5%，说明公司产品己进入衰退期，保持市场份额已经很困难，营业利润开始滑坡，如果没有己开发好的新产品，将步入衰落。

（2）净利润增长率

净利润增长率是企业本期净利润总额与上期净利润总额的比率，反映了企业利润的扩张速度，净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好。而净利润增长率则动态反映了企业经营效益的变化，也体现了企业的长期发展能力，该指标越高，表明企业获利潜力越大，发展潜力也越大。

（3）净资产增长率

净资产增长率是指企业本期净资产总额与上期净资产总额的比率，反映了企业资本规模的扩张速度，是衡量企业总量规模变动和成长状况的重要指标。净资产增长率是代表企业发展能力的一个指标，反应企业资产保值增值的情况，企业净资产收益率较高代表了较强的生命力，如果在较高净资产收益率的情况下，又保持较高的净资产增长率，则表示企业未来发展更加强劲。

（4）总资产增长率

总资产增长率是企业本年总资产增长额同年初资产总额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。资产增长是企业发展的一个重要方面，发展性高的企业一般能保持资产的稳定增长，总资产增长率越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快。

第二节 其他常见的财务比率

第六十五条 财务杠杆方面的指标 1、资产权益率

资产权益率又称股东权益比率，是所有者权益同资产总额的比率，它反映企业资产中有多少是所有者投入的。计算公式如下：

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资产权益率=所有者权益/资产总额

这实际上是与资产负债率相对应的另一个指标。即资产负债率加上资产权益率应该等于1。这个指标有时候用它的倒数来表示，即为权益乘数。说明企业的资产总额是股东权益的多少倍。比率越大说明股东在资产总额中所占的比例越小，对负债经营利用越充分。

2、产权比率

产权比率又称负债与股东权益比率，是负债总额与所有者权益之间的比率。它反映了所有者权益对债权人权益的保障程度。计算公式如下：

产权比率=负债总额/所有者权益

这一比率越低表明企业长期偿债能力越强，对债权人的保障程度越高，承担的风险越小。但是，这个指标分析时，要特别注意所有者权益（净资产）的真实性和完整性。实收资本是否被抽走？未分配利润是否属实？等等。

第六十六条 盈利性比率 1、权益回报率

权益回报率通常是指普通股权益资本的回报率。如果企业有优先股的话，也可以计算出总权益回报率和普通股权益回报率，这两个指标都是很有用的。如果不特别指出的话，这个回报率是税后回报率。另外，这个比率中的权益值大部分评估师在实务操作中是采用年度的盈利除以年初和年末权益值的平均值。计算公式如下：

权益回报率=净收益/普通股权益平均值

由于这个指标是百分比，所以我们既可以计算整个公司的权益回报率，也可以在不存在股本稀释的情况下计算企业每股权益回报率。

上面的这个权益回报率的公式也可以分解不同的比率的组合：（杜邦公式） 权益回报率=ROE=销售利润率×总资产周转率×权益乘数

=（净收益/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/总权益） 2、投资资本回报率

投资资本回报率也称总资本回报率。其实和权益回报率一样，只不过要把利息加回到净收益里面去，以体现这个回报是权益和负债共同拥有的。但是加回去的时候要考虑所得税的影响，因为利息是在税前列支的，要加回去时必须乘以（1-

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税率）。如果分子中的利息是全部利息，那么分母中的负债也应该是长期负债加上带息的短期负债。计算公式如下：

投资资本回报率=[净收益+利息×（1-税率）]/{[（期初权益+负债）+（期末权益+负债）]/2}

3、总资产回报率

总资产回报率是反映企业总资产综合利用效果的指标，也是衡量企业利用债权人资本和股东权益资本所取得盈利的重要指标。计算公式如下：

总资产回报率=[净收益+利息×（1-税率）]/[（期初总资产+期末总资产）/2] 这个比率越高表明资产利用的效果越好，企业获利能力越强，经营管理能力越高。

第十章 企业分析

第六十七条 外部因素分析 1、宏观环境分析

《资产评估准则——企业价值》第二十七条，评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。 2、区域因素分析

《资产评估准则——企业价值》第四十七条，评估师在评估报告中披露影响企业经营的宏观、区域经济因素时，通常包括下列内容：国家、地区有关企业经营的法律法规； 国家、地区经济形势及未来发展趋势；有关财政、货币政策等。 评估人员应当通过资料收集查阅、访谈询问等方式知晓被评估企业所在区域的相关法律和政府文件规定，对区域经济发展趋势有合理的把握和判断。

评估实务中应当遵照执行。 3、行业因素分析

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（1）准则相关规定

《资产评估准则——企业价值》第二十八条，评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。 第四十八条，评估师在评估报告中披露所在行业现状与发展前景时，通常包括下列内容： （1）行业主要政策规定； （2）行业竞争情况； （3）行业发展的有利和不利因素； （4）行业特有的经营模式，行业的周期性、区域性和季节性特征等； （5）企业所在行业与上下游行业之间的关联性，上下游行业发展对本行业发展的有利和不利影响。 评估实务中应当遵照执行。 （2）行业分析的步骤

行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤： ①行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点；

②行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争；

③行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系；

④行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等。

（3）行业周期分析

行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力：

初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能性大； 成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平；

成熟期：行业增长接近经济增长率增长，利润水平开始下降；公司的增长主

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要靠增加市场份额或业内收购；

衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败。

行业与经济周期的关系主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：

①增长性行业。其销售和利润在经济周期的不同阶段均保持高于经济整体水平的增长，如高科技行业。

②防御性行业。其销售和利润在经济周期的不同阶段均保持稳定增长，如公共事业、食品行业。

③周期性行业。其利润变动跟随经济周期，并且波动幅度大于整体经济。 （4）行业增长分析

①行业增长预测的基本分析方法包括：

A、自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推； B、分析行业周期； C、分析外部因素； D、客户分析和市场细分； E、供给链和投入产出分析。

②市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。市场细分可从以下的角度考虑：

A、人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模； B、心理特点：社会地位、生活方式；

C、行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度； D、决策方式：决策人员、决策程序； E、业务类型、生产规模、人员数量。

③分析行业利润前景时，认为行业利润率受五种力量的影响，分别为： A、业内竞争的激烈程度； B、行业进入壁垒的高低； C、供应商谈判能力的大小； D、购买方谈判能力的大小；

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E、替代产品威胁的大小。 （5）行业竞争分析

行业的利润率水平高低主要取决于行业竞争的激烈程度。分析行业竞争需考虑的关键问题在于：

①业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争； ②业内竞争采用特定方式的原因；

③价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间； ④差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计、售后服务、销售渠道；

⑤业内竞争的激烈程度； ⑥最低的经济生产规模。

评估人员可以从以上角度来考虑被评估企业所在行业的背景情况和发展趋势，以便做出合理的未来收益趋势预测。

第六十八条 内部因素分析 1、经营情况分析 （1）准则相关规定

《资产评估准则——企业价值》第四十九条，评估师在评估报告中披露企业的业务分析情况时，通常包括下列内容： （1）主要产品或者服务的用途；经营模式； （2）经营管理状况；企业在行业中的地位、竞争优势及劣势； （3）企业的发展战略及经营策略等。 评估实务中应当遵照执行。 （2）主要的经营情况分析 ①经营模式分析

了解被评估企业所具有的资源，如公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长。明确被评估企业的核心竞争力，即公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动。对被评估企业进行合理定位，即判断其在所在行业的市场地位，可以通过其所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位。

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② SWOT分析

SWOT分别代表公司内在的优势和劣势、外部的机会和威胁。SWOT分析是一种对企业的优势、劣势、机会和威胁的分析，在分析时，应把所有的内部因素（包括公司的优势和劣势）都集中在一起，然后用外部的力量来对这些因素进行评估。这些外部力量包括机会和威胁，它们是由于竞争力量或企业环境中的趋势所造成的。这些因素的平衡决定了公司应该做什么以及什么时候去做。

在分析中必须要把以下步骤写出来：

A、在某些领域内，企业可能面临来自竞争者的威胁；或者在变化的环境中，有一种不利的趋势；

B、利用哪些机会，这是公司的真正优势；

C、某些领域可能有潜在的机会，把这些领域中的劣势加以改进； D、对目前有优势的领域进行监控，以便在潜在的威胁可能出现的时候不感到吃惊。

其中，公司的优势是指在执行策略、完成计划以及达到确立的目标时可以利用的能力、资源以及技能。公司的劣势是指能力和资源方面的缺少或者缺陷。

采用SWOT分析法了解当前企业所存在的发展优势和应当改善的劣势，可以把握的机会和存在的潜在的威胁。通过分析能够对企业整体情况有很好的理解和定位。

③发展战略及经营策略分析

了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的劣势以应付潜在的威胁。因此，判断企业经营策略好坏的关键问题在于：公司是否具备特定策略可利用优势，公司的劣势是否妨碍特定策略的采用，公司的优势可帮助其追求哪些发展机会。

2、竞争能力分析

企业竞争能力的分析是合理确定企业收益的基础。目前实务中较多的是采用波特五力分析模型。

五力分别是指供应方的议价能力、购买方的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的竞争能力和行业内竞争中现有的竞争能力。从静态角度看，这五种

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基本竞争力量的状况及其综合强度决定着行业内企业可能获得利润的最终潜力；从动态角度看，这五种竞争力量抗衡的结果共同决定着行业的发展方向，共同决定着行业竞争强度和获利能力。

（1）供应方的议价能力

供应方是指被评估单位上游产品的提供者。供应方主要通过提高上游产品价格，对被评估单位及其所在行业的获利能力与产品竞争力施加影响。供应方这一意图能否达成，主要取决于以下几个方面的因素：①上游产品市场上供应方的集中程度。②被评估单位上游产品是否存在替代品。③供应方对被评估单位的依赖性。④被评估单位对供应方的依赖性。⑤被评估单位转嫁成本的能力。⑥供应方纵向并购的威胁。

（2）购买方的议价能力

购买方主要通过压低被评估单位及其所在行业产品的价格，从而对被评估单位及其所在行业的盈利能力与产品竞争能力施加影响。购买方这一意图能否达成，主要取决于以下几个方面的因素：①下游产品市场上购买方的集中程度。②被评估单位产品是否存在替代品。③被评估单位对购买方的依赖性。④购买方对被评估单位的依赖性。⑤购买方转嫁成本的能力。⑥购买方纵向并购的威胁。

（3）潜在竞争者进入的能力

潜在竞争者给被评估单位及其所在行业带来了新的资源和新的产能，但与此同时，也希望其产品在现有市场上占有一定的比例。这就有可能与被评估单位在原材料与产品销售方面展开竞争，最终导致被评估单位盈利水平降低，甚至产生破产风险。潜在竞争者威胁大小主要受以下几方面影响因素：①规模经济。②产品差异。③资本门槛。④原材料来源及产品销售渠道。⑤其他因素。

（4）替代品的竞争能力

所谓替代品，是指具有相同或相似功能的产品，其中一种产品价格的上升会引起另一种产品需求的增加。企业之间，尤其是处于同一行业的企业之间，可能会由于所产生的产品互为替代品而产生竞争行为。替代品及替代品生产企业给被评估单位带来的威胁主要取决于以下几方面因素：①替代品的可替代程度。②替代品的价格。③替代品对于其生产企业的重要性。

（5）行业内竞争中现有的竞争能力

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在大部分行业中，企业为了争夺更多的市场份额并增加利润，往往会与同行业的其他企业展开竞争，企业间的竞争可以发生在价格、产品质量、售后服务、广告等多方面。行业内竞争者现有的竞争能力主要受以下几个因素制约：①行业内现有竞争中的规模。②行业成长速度。③固定成本。④产能。⑤退出障碍。

波特五力分析，能够帮助解决企业价值评估中合理确定企业收益，对于解决企业价值评估中收益额确定的困难具有一定的帮助和借鉴。

第十一章 收入、成本与费用的分析与预测

第一节 收益预测的口径

第六十九条 在实务操作中，较多的被评估企业均存在子公司，因此，在进行预测之前，需要先对盈利预测的口径做出选择，分别选择合并报表口径或母公司报表口径。

第七十条 选择盈利预测口径时主要需考虑的因素及常见情况分析 1、业务相关性

母公司和子公司所从事业务的相关程度是选择预测口径的重要判断依据。 常见情况有：

（1）母子公司分别从事同一业务内容中的不同组成部分

如：母公司生产产品并负责国内销售，子公司负责国外销售；或者母公司负责生产，子公司负责销售。

测算时，由于母子公司的业务在实质上是不可分割的组成部分，因此，通常将母子公司视为整体，采用合并的口径进行预测。

（2）母子公司为上下游业务关系

如子公司负责采购原材料，经过加工或者直接销售给母公司和其他公司。 这种情况下，合并口径或母公司口径均可，但建议采用合并口径。母公司口径的方式虽然比较简单，但一般只适用于有稳定分红的子公司，而且子公司与母公司本部的业务性质和风险基本相同。原因如下：

①有些子公司处于高速成长期，为了扩大再生产，一般不会每年进行分红或者分红不稳定，这样子公司实际可用于支付股利的现金流与公司的可分配利润存

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在差异，最终计算得出的母公司现金流可能存在瑕疵。

②将子公司以投资收益的形式反映在母公司的现金流中，其对应的折现率与母公司的WACC或Ke都可能不匹配。

采用合并口径测算时，即取得母子公司合并报表，将母子公司作为一个整体进行预测，这种形式可以避免长期股权投资及相应投资收益可能导致母公司预测现金流与实际现金流存在的差异。也可以通过内部抵消避免集团内部利益输送所带来的差异。

（3）母子公司业务不相关

在此情况下，合并或母子公司分别预测两种方法均可。

但实务操作时要特别注意：对母公司和子公司现金流分别进行预测时，建议最好将子公司单独计算其价值，然后得到母公司长期股权投资的价值，并视同非经营性资产加回，而不是直接按照投资收益反映在母公司利润表中。

2、子公司经营情况

（1）子公司成立时间较短，业务规划未定

采用母公司口径预测，子公司价值按照资产基础法中长期股权投资的评估结果，作为非经营性资产加回。

（2）持续亏损或者盈利金额较小，且未来没有改善的迹象

要分析一下是什么原因引起的亏损或者微利，如果其业务与母公司相关性不强，建议采用母公司口径预测，子公司价值按照资产基础法中长期股权投资的评估结果，作为非经营性资产加回。如果业务与母公司相关，为母公司业务链中的一个环节，建议采用合并口径进行预测。

（3）子公司历史或未来具有较高的盈利能力 根据母公司和子公司的业务相关性进行考虑。 3、持股比例 （1）全资子公司

被投资公司为全资子公司时，则根据母子公司之间的业务相关性和子公司的经营情况，采用适当的收益预测口径。

（2）控股子公司

根据母子公司之间的业务相关性和子公司的经营情况，采用适当的收益预测

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口径。

但在采用合并口径进行预测时，需要考虑少数股东权益价值。处理方法有二： ①在计算现金流时，减去归属于少数股东部分的现金流。简单计算归属于少数股东现金流的方法为：分析历史合并利润表中，少数股东损益占公司合并净利润比例的情况，采用适当的比例，乘以未来各年合并净利润金额。

②在计算得出的企业评估价值之中，减去少数股东权益的评估值。 第一种方法中，纳入合并范围的子公司往往与母公司存在控股关系，因此现金流测算时采用合并报表口径比较便于测算。而对于非控股关系的子公司，往往不存在少数股东权益的概念，通常是将其作为非经营性资产加回。因此此处仅考虑合并范围的少数股东权益。但这种方法计算过于简单，没有证据表明历史上少数股东损益占合并净利润的比例能反映未来少数股东获得的现金流占当年合并现金流的比例，特别是一些子公司未来有较高发展预期的情况下。

第二种方法中，计算得出企业评估价值后扣除少数股东权益在理论上是成立的，少数股东权益实务中一般可以采用DDM模型计算。但是除了上述方法外不论是按照企业报表账面价值还是按照资产基础法评估值乘以持股比例来折算少数股东权益价值，都会存在对子公司两部分（纳入合并范围部分和少数股东权益部分）测算口径不一致的问题。另外，报表账面价值和资产基础法评估值是否会高估或低估该部分少数股东权益也是值得思考的问题。

实务中，评估人员可以根据两种方法各自的优劣势结合评估对象的实际情况进行选择。

（3）参股公司

对于参股公司，通常按资产基础法中的长期股权投资评估值作为非经营性资产加回。但对于分红金额较大，且历史各年发生较为稳定的参股公司，则可以参考历年的分红情况，在母公司的投资收益中反映其价值。对于单独进行收益预测的子公司，按其未来年度的净利润乘以被评估单位持股比例作为投资收益。

2、特殊情况

在实务操作中，有一类被评估企业较为特殊：母公司为投资公司或管理公司，本身不经营业务。

对于该类公司，若各被投资公司的经营业务较为类似，则可以考虑采用合并

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口径进行预测。若被投资公司的业务较为分散，则母子公司分别预测，将子公司价值作为投资收益或非经营性资产加回。这种情况下，母公司各年的现金流很可能会是负值，母公司现金流现值也会是负值，均属于正常情况。（注意：也可按业务板块合并口径，理论上可行但实际上需要一定条件。）

3、特别关注事项 （1）少数股权的处理。

（2）母子公司之间的合并抵消，包括收入成本的合并抵消、母公司管理费的合并抵消等。

（3）母子公司所得税率不同。采用合并报表口径进行测算时，若母子公司所得税率不同，按照股权比例进行简单合并测算，可能会存在子公司所得税失真的情况。因此可以对每一家子公司单独进行预测，得出的所得税测算结果比较符合企业的实际情况，再将每家子公司的所得税相加，得出较为真实的所得税测算结果。（如果直接采用合并报表进行预测，则应该分析合并抵消前各公司实际税负的不同，加以调整或重新预测。）

4、小结 序号 1 2 3 4 5 6 7

第二节 收入的预测

第七十一条 需执行的程序

1、被评估企业经营现状及历史经营数据的获得和分析

业务相盈利情况 持股比例 关性 盈利或不盈相关 全资或控股 利 盈利（分红参股 相关 稳定） 相关 不相关 不相关 不相关 不相关 不盈利 盈利 盈利 参股 全资 控股 预测子公司的估值 口径 合并 -- 母公预测分红作为投资收司 益 母公资产基础法 司 合并 -- 母公单独预测收益，价值司 作为非经营性资产 盈利（分红母公预测分红作为投资收参股 稳定） 司 益 全资、控股或母公微利或亏损 资产基础法 参股 司 -!

（1）获取历史财务数据，计算公司历年收入的构成（包括分产品、分客户等的构成）及收入增长情况，了解各项比率波动的原因，了解是否存在特殊事项，分析各比率的合理性；对于存在季节性波动的企业，需分析历史各月的波动情况。

（2）获取历史财务数据，计算公司历年或历史各月的销售数量的变动情况和销售单价的变动趋势，了解各项变动的原因，分析合理性。分析时，需剔除特殊事项的影响。

（3）获取被评估企业的生产销售流程，了解公司的生产能力、生产周期、收款周期。

（4)对于按项目结算的服务型企业或工程公司等非生产性企业，了解历史合同签订情况，了解各项目的工程进度，了解历史项目的工期情况，了解项目款结算方法和结算周期。

(5)对于行业地位较高的公司，了解其市场占有率情况。 2、行业现状及发展趋势的分析

（1）获取行业现状资料，与公司的经营情况，包括销售单价、销售数量或者合同签订情况等进行对比。

（2）了解被评估企业在行业中所处的地位，所占的市场份额。

（3）了解行业未来发展趋势，包括若干年后能达到的市场容量、可能的价格波动、行业增长率等。

3、被评估企业未来经营规划的调查

（1）未来是否有重大的经营变更，由于收益预测一般基于简单再生产假设，故未来经营如果有重大变更，首先需要考虑收益法的适用性；如果相关变更是必须的且是明确的，则需取得相关材料并在预测中考虑和披露。

（2）公司的营销规划，产品定价计划，预计实现的产品销售收入或签订的合同数量和金额。

（3）未来是否有新增产能计划，由于收益预测一般基于资产维持现状的假设，故一般情况下不予考虑；但是如果该类明确的新增产能计划已在实施中，且有充分的证据证明其可行和必须，则需取得相关材料并在预测中考虑和披露。

4、访谈

通过向公司高管、销售、生产、采购、研发负责人、财务负责人等访谈，了

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解或核实上述事项。

第七十二条 收入预测方法的选择

收入预测时，需要把握的总体原则为根据企业的实际情况，选用合理的方法进行预测，测算时，各项参数确定有合理的来源，一般情况下，参数的变动曲线要平滑，在有足够数据支撑时，对于可以拆分预测的参数，尽量进行拆分。 根据被评估企业经营情况的不同，收入预测通常有以下方法：

1、收入=销售单价×销量

对于生产性企业，通常采用该方法进行预测。 （1）销售单价的预测

在预测未来产品销售单价时，对于产品具有通用性其价格透明能从公开市场获取充足价格资料的企业，预测时可以参考公开市场资料中，对于产品价格波动趋势的预测，作为公司产品价格的预测依据。

对于产品具有独特性，主要由企业自主定价的，预测时需要通过分析产品历史价格的波动趋势，来推测未来可能的价格变动，但同时应通过市场上类似产品的价格来验证企业定价的合理性。通常，预测的趋势需延续历史的变动方向。若历史的价格上涨或下降无规律，则预测时需分析上下游行业价格波动情况以及更大行业内的普遍价格规律。若以上资料均无法取得，在产品存在升级换代情况下建议销售价格基本保持平稳，在不存在升级换代时则采用下降趋势，或采用其他预测方法。实务中，评估人员对与消费类产品的价格增长要参考CPI同类指数的历史情况，以便和收益率计算相对应。

注意事项：

预测的收入为不含增值税收入。通常，行业研究时取得的报价为含税价，因此，测算时采用的价格需要剔除增值税。

（2）销售数量的预测

销量预测的时候，要特别注意销量与企业产量的逻辑关系。如果全是企业自行生产的，那预测的销量原则上不能超过企业的产能，更不可能超过该产品的市场容量。销售数量的预测方法较多，实务中应用较多的主要有以下三种：

① 目标市场需求量×预计市场份额

这一方法较为适用市场资料较为公开的透明的行业，且被评估企业所占市场

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份额不应过低。目标市场需求量可以通过行业研究报告等资料中的未来预计数量、对历史行业数据进行分析后推测等多种途径进行计算。

例1：某糖尿病药品ABC未来某一年销售数量计算如下：

基准日当年或前一年的糖尿病人群数量为9500万人，经过测算，经过若干年的增长后，该预测年度糖尿病人群总数约为1亿人。

根据相关市场资料和访谈记录，基准日时，其中仅有6%的病人会按医嘱持续服药，预测时认为随着时间的推移，更多的患者会对自身的健康更为关注，正常用药人群比例会逐年提高，预测年度预计该比例为7%，则当年总用药人群数量为700万人。

根据市场资料，该类药品占糖尿病用药的比重逐年趋于提高，基准日当年或前一年的比重为1.2%，预计由于该类药的优越性及性价比，预计未来占比仍将提高，该预测年度预计为2%，则该类药的服药人群数量为14万人。

该类药的服用剂量为一天一粒，一年为365粒，该药包装为1盒10粒，则每人年用药量为36.5盒。

则该类药的预测年度年总销量为511万盒。

经分析，被评估企业所占该药品的市场份额历史每年趋于上升，预测时，仍考虑这一上升趋势，但每年上升的幅度趋缓，至预测年度，预计所占市场份额为20%，则公司于该年度内ABC药品的销量为102.2万盒。

② 上年度销量×增长率

对于难以取得行业数据的公司或所占市场比例较低，预测时可以通过计算增长率的方法来推算未来的销售数量。

增长率的预测则可以参考影响该行业销售业绩的各项影响因素的未来变动趋势，如人口增长情况、国民经济增长率、固定资产投资增长率、居民人均收入水平等等可以从公开资料获得的统计数据。

若与以上数据均关联较小，则直接参考公司历史的销量增长率情况，未来持续保持历史趋势，但增长率的幅度逐年趋缓甚至可保持不变。

③ 生产/服务能力×利用率

通常用于计算宾馆、物业出租等领域。 2、收入=未来市场容量×市场占有率

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对于无法按照销量×销售单价预测收入的企业，宜采用本方法进行预测，但同样要求有充足的市场资料且被评估企业的市场占有率不能太低。

3、 收入=现有项目预测年度确认收入+∑未来各年新签订合同金额×工程进度

这一方法主要在对工程服务类公司进行预测时采用。

其中，现有项目未来年度的收入需注意与工程的剩余工作量匹配。 未来各年新签订合同金额可以通过市场容量乘以市场占有率、按照一定增长率增长、新签合同数量和单价等方式确定。

工程进度需要通过分析历史合同的实际执行和现有合同的预计执行进度等后得出。

4、收入=上年度收入×增长率

在以上方法均不适用时，方可采用本方法。

在预测增长率时，需要有一定的依据，如行业预计增长率、GDP预计增长率或公司历史增长率情况等。

第七十三条 合理性分析

在得出被评估企业未来收入预测结果后，需要对其合理性进行分析，主要关注以下几点：

1、各项参数是否与公司历史的波动方向一致。 2、各项参数是否与行业的发展趋势一致。 3、各项参数有无剧烈变动，其曲线是否平滑。

如果与公司历史、行业发展趋势有重大变动，需要有合理的解释，如新增产能计划导致销量剧增、产品升级改造计划导致销售单价大幅提升等，但通常以上变动在预测时需要谨慎，除非能取得确凿的证据且有必要时，才可以在预测时考虑。

此外，建议对预测的价格、销量及收入等预测参数做出相应的曲线，更为直观的判断其波动是否合理。

总体而言，预测期内收入、价格以及销量增长或下降速度应是由快到慢，并在永续期趋于稳定。

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第三节 成本及毛利率的预测

第七十四条 需执行的程序

1、被评估企业经营现状及历史经营数据的获得和分析

（1）获取历史财务数据，计算公司历年总成本和单位成本的构成及增长情况，了解各项比率波动的原因，了解有无存在特殊事项，分析各比率的合理性；对于存在季节性波动的企业，需分析历史各月的波动情况。

（2）对于不按单位成本核算的企业，获取历史财务数据，计算分析各项成本与收入之间的比率关系，了解各项变动的原因，分析合理性。

（3）获取被评估企业的采购和生产流程，了解公司的采购周期、议价能力、生产周期、生产能力、质量控制能力、安全生产能力等情况。

（4）计算被评估企业历年分产品或分业务以及总体的毛利率水平，分析毛利率波动的趋势，了解波动的原因和合理性。

（5）获取列入生产成本或营业成本的人员组成、人均薪酬水平、社保缴纳比例等情况。

（6）了解列入生产成本或营业成本的固定资产组成、折旧摊销政策以及固定资产更新和新增投资计划。

2、行业现状及发展趋势的分析

（1）获取行业现状资料，与公司的经营情况，包括单位成本、毛利率、人均产出、单位投资产出以及各项波动率情况等进行对比。

（2）了解上游行业的历史波动情况以及未来发展趋势，重点关注原材料的价格波动趋势、供应量是否充足、公司的产出是否受到上游供给的限制等。

3、被评估企业未来经营规划的调查 （1）未来生产人员的扩充计划。 （2）未来的生产设施更新计划。

（3）未来是否有新增产能计划，若有，取得相关材料并在预测中考虑。 4、访谈

通过向公司高管、采购负责人、生产、研发负责人、财务人员等访谈，了解或核实上述事项。

第七十五条 预测方法的选择

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1、成本=单位成本×销量

对于历史成本核算健全的企业，其单位成本可以分为料、工、费分别进行预测。料工费的划分应以企业的实际核算分类情况为基础。其中：

（1）原材料=∑单位产品原材料耗用量×原材料价格 水电汽燃料等建议纳入原材料核算，方便计算增值税进项税。

原材料价格需考虑公司历史采购价格变动趋势以及市场资料中关于未来价格波动的预测。

（2）人工费用=单位产品人工耗用量×人均工资水平

对于未能核算单位产品平均人工耗用量的企业，其单位产品人工费用可以按照一定的增长率或者增长幅度进行预测。

具体预测时，需要调查产出与人员数量是否密切相关，现有生产人员配置是否充裕等情况，对于产出与人数密切相关的，则单位人工建议每年考虑由于工资水平上涨而带来的增长；对于产出与人数关联程度较低的企业，则可以考虑每年保持稳定或者小幅度的下降。

若考虑下降，需注意单位人工成本×销量之后得出的人员工资总额预测数相比上一年的变动趋势和变动幅度，在销量增长的情况下，人员工资总额应呈上升趋势；在销量下降的情况下，人员工资总额的下降幅度应小于销量的下降幅度。

（3）制造费用

制造费用通常按照公司历史的单位制造费用变动趋势进行预测。

一般情况下，由于制造费用包括固定资产折旧，在产能不变的情况下，归属于生产成本的固定资产折旧金额不变，因此，预测时若销量趋于上升，则制造费用可以考虑每年略有下降；若销量趋于下降，则制造费用可以考虑每年略有上升。 对于能够划分下级明细的制造费用，预测时可以再进行细分。若按下级明细分类进行预测，需注意其中固定资产折旧与折旧摊销预测中的勾稽关系。

2、成本=固定成本+可变成本

对于除采用第一种方法预测的企业外，大部分企业可以采用本方法对成本进行预测。

企业的营业成本通常包括生产人员工资、折旧摊销、材料采购、燃料动力、以及其他各项有关支出。预测时，需要对各项支出与产出的关联程度进行分析。

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通常，折旧摊销、人员工资为固定成本，与产出的关联程度较低。预测时，折旧摊销按照折旧摊销预测表中的结果计算，通常保持不变。人员工资则需要考虑人均工资的增长（年增长比率通常取5%-10%），并根据未来收入的增长情况，适当考虑人员数量的增长。

材料采购、燃料动力等为可变成本。可变成本预测时通常按照占收入的合理比例乘以预测收入计算得出。该合理比例需基于对历史的比例情况、波动趋势等数据的分析，通常取历史2-3年的平均数，若历史的增长或下降趋势明显，则可以采用最近一年的比例数据。

3、成本=收入×（1-毛利率）

对于部分工程服务类企业，其未来新增项目的成本预测需要按照本方法进行。对于已有项目，建议采用企业提供的较为明细的成本预测数。

毛利率的计算主要依据公司的历史水平，同时需要参考行业的平均水平。对于公司历史毛利率较为稳定，且有充分的理由可以确保公司未来的毛利率高于或低于行业平均水平，则预测时将采用合理方法计算后的历史毛利率水平作为预测毛利率，若无充分理由，则预测期内需考虑毛利率的变动，即未来年度预测毛利率将逐渐向行业平均毛利率水平靠拢。

4、成本=上年度成本×增长率

本方法预测过程过于简单，一般不建议使用。在无法计算单位成本或拆分固定成本和可变成本时，建议使用上述第3种方法对成本进行预测。

第七十六条 合理性分析

在得出被评估企业未来成本预测结果后，需要对其合理性进行分析，主要关注以下几点：

1、各项参数及毛利率是否与公司历史的波动方向一致。 2、各项参数及毛利率是否与行业的发展趋势一致。 3、各项参数有无剧烈变动，其曲线是否平滑。

若无确凿证据，预测期内各参数的预测结果应为变动趋势明显且平缓。 同样，建议对预测的各项参数做出相应的曲线，更为直观的判断其波动是否合理。

总体而言，预测期内的单位成本应为趋于上升，毛利率应为趋于下降，但上

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升或下降的速度应是由快到慢，并在永续期趋于稳定。

第七十七条 税金及附加的预测 1、需执行的程序

获取被评估企业历年营业税金及附加的明细数据，了解公司的各项税费政策。 2、预测方法

按照各税种的税率以及对应的应税金额或计税依据，分税种计算。 其中，对于缴纳增值税的企业，其进项税的计算应尽量完整，对于不确定是否属于进项抵扣部分的，应从谨慎性原则不予考虑。

对于存在增值税即征即退或者增值税返还的被评估企业，其用于计算附加税的增值税销项税应为退返之前的金额。

3、合理性分析

将预测得出的营业税金及附加占收入的比率，与公司历史及其他预测年度的税率水平进行比较，分析各年间有无异常变动，若有较大的变动，则需检查是否有重复或遗漏计算，以及有无公式错误。

第四节 销售费用和管理费用的预测

第七十八条 需执行的程序

1、获取历史财务数据，计算公司历年销售费用和管理费用的内部构成及占收入比重情况，区分固定费用和可变费用，了解各项比率波动的原因，了解有无存在特殊事项，分析各比率的合理性。

2、了解销售人员和管理人员的组成、人均薪酬水平、社保缴纳比例等数据，分析人员数量及工资水平变动的原因。

3、了解列入各项费用的固定资产组成、折旧摊销政策以及固定资产更新和新增投资计划。

4、对于存在房屋租赁事项的，需了解租赁地及附近的公允租赁价格及价格波动趋势，并依此作为预测的依据。

5、对于存在较大金额研发支出的，需了解其具体构成及可持续性，并区分固定支出和可变支出。

第七十九条 预测方法

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销售费用和管理费用的预测通常按各项费用的性质，区分为固定费用和可变费用进行预测。

费用通常包括销售或管理人员工资、折旧摊销、差旅费、办公费、业务招待费、广告宣传费、租赁费、税费（印花税、土地使用税、房产税等）、研发经费以及其他各项有关支出。预测时，需要根据各项支出的属性采用不同方法分别预测。

通常，折旧摊销、人员工资为固定成本，与收入的关联程度较低。预测时，折旧摊销按照折旧摊销预测表中的结果计算。人员工资则需要考虑人均工资的增长（年增长比率通常取5%-10%），并根据企业的收入增长情况，适当考虑人员数量的增长。

房屋租赁费及物业费通常可归类为固定成本，以基准日有效的租赁合同和物业合同上约定的面积、单价等为基础，对于合同有效期内的租赁费及物业费以合同约定为准，超出合同有效期的房屋租赁费及物业费的预测，通常需要结合市场上公允的租金价格及上涨趋势，考虑租金单价一定程度的上涨。

其余费用支出项目通常为可变费用。可变费用预测时通常按照占收入的合理比例乘以预测收入计算得出。该合理比例需基于对历史的比例情况、波动趋势等数据的分析，通常取历史2-3年的平均数，若历史的增长或下降趋势明显，则可以采用最近一年的比例数据。需要注意的是，在计算历史的比例及波动趋势时，需要剔除特殊事项的影响。

若被评估企业存在较大金额的研发支出，且存在下级核算明细，则建议将研发支出按照下一级的明细，区分固定支出和可变支出分别进行预测。若金额较小，则可以按收入的一定比例进行预测。若未来预测期内，假设被评估企业仍为高新技术企业，则预测所得的研发支出占收入的比重应符合高新技术企业审批的相关要求，即：销售收入为5000万元以下企业，比例不低于为6%；销售收入为5000万—2亿元的企业，比例不低于4%；销售收入为2亿元以上的企业，比例不低于3%。

房产税、印花税等税金若金额较大，则建议按具体明细分别预测，若金额较小，可按收入的一定比例预测。

在实务操作中，存在部分被评估企业的费用核算明细科目较多，且部分科目

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金额较小的情况。这种情况下，建议将明细科目进行合并整理，将发生额较小的科目合并到性质类似的科目中，或直接列入“其他”科目核算和预测。

第八十条 合理性分析

在得出被评估企业未来销售费用和管理费用预测结果后，需要对其合理性进行分析，主要关注以下几点：

1、各项明细科目和费用合计数是否与公司历史的波动方向一致。 2、销售费用和管理费用占收入的比例与行业类似企业是否接近，或有接近趋势。

3、各项费用的金额和合计数占收入的比率有无剧烈变动。

在一般情况下，在预测期的前期，当收入的增长速度高于人均工资和租金等固定费用的增长速度时，销售费用比率和管理费用比率趋于下降；在预测期的后期，收入增长速度趋缓，当收入增长速度小于固定费用的增长速度时，费率水平将略有上升。管理费用一般随着企业管理水平及管理效率的提高，达到一定数额后将保持该水平，而收入可能持续增长，其费用比率将趋于下降。

第五节 财务费用的预测

第八十一条 需执行的程序

1、获取历史财务数据，计算公司历年财务费用的构成及各项费用占收入的比重情况，分析各项费用变动的原因。

2、了解基准日公司的有息负债情况，包括借款金额、利率、还款日期等。 3、了解公司的投资计划、借还款计划。 第八十二条 预测方法 1、利息收入的预测

利息收入通常包括银行存款利息收入和往来款借款利息收入。

银行存款利息收入通常按照公司平均的最低货币资金保有量乘以评估基准日的活期存款利率计算得出，最低货币资金保有量的计算详见下文。若被评估企业历史年度的利息收入金额较小，预测年度可以直接按照一定金额预测。

在对往来款利息收入进行预测时，由于评估时通常将往来款界定为非经营性资产，因此，在财务费用预测时不应再重复考虑往来款利息收入。

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2、银行手续费、汇兑损益及其他费用的预测

对于历史年度发生额较大的，按照收入的一定比例预测。若历史年度发生额较小，则可直接按照一定金额预测。

3、利息支出

若预测时，采用股权自由现金流口径，则需要对利息支出进行预测。 利息支出的预测需要结合有息负债变动的预测进行，通常按照银行贷款利率乘以平均有息负债金额计算得出。银行贷款利率通常取基准日银行的贷款利率，也可采用基准日时被评估企业的实际平均贷款利率。实务操作中有时候企业的实际贷款利率与银行基准贷款利率差异较大，遇到这种情况的时候，应结合企业实际借贷情况进行分析，如果是合理正常的贷款利率，那建议采用企业实际平均贷款利率。

第八十三条 合理性分析

1、各项费用预测数和合计数是否与公司历史的波动方向一致。 2、各项费用的预测数和合计数占收入的比率有无剧烈变动。 3、利息支出的金额与未来的借款计划是否同步。

第六节 资产减值损失、营业外收支的预测

第八十四条 需执行的程序

1、获取历史财务数据，了解被评估企业历年资产减值损失、营业外收支的组成。

2、了解被评估企业历史年度的坏账损失情况。 3、了解营业外收支项目未来是否具有可持续性。 第八十五条 预测方法 1、资产减值损失

被评估企业历年计入资产减值损失通常为计提的坏账损失、资产减值准备。评估预测中的资产减值损失与会计核算的资产减值损失口径不同，预测中应为实际发生的坏账损失，存货减值、固定资产减值等导致的损失通常已反映在预测的成本和折旧摊销中，因此不应在此处重复考虑。

资产减值损失的预测通常按照收入的一定比例计算。对于历史实际发生的坏

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账损失金额较大的被评估企业，按照历史的平均比例情况计算。对于历史发生的坏账损失金额较小或无坏账损失的被评估企业，则应按谨慎性原则，估算一定的坏账损失比例，通常在0.1%-0.5%左右，实务中应考虑被评估企业的规模、所处的行业、主要客户的性质等情况综合考虑。

2、营业外收支的预测

营业外收入通常为政府补助、税收返还、固定资产处置损益等，营业外支出通常为水利建设基金、固定资产处置损益、罚没支出、捐赠支出等。

预测中，需要先就各项收支的可持续性做出判断，只有具备确凿证据表明未来需要持续发生，且发生金额或计算方法明确不变的收支项目如水利建设基金等方可计入预测，否则不应在预测中考虑。

对于软件企业收到的软件产品增值税退税，由于有国家部委的相关文件作为依据，因此，需要在预测时考虑。对于其他由开发区、管委会等地方政府部门出具的补助或退税文件，由于其决策受上一级部门机构的约束和影响，未来可持续性存在一定的不确定性，因此企业收到的该部分补助和返还通常不在预测中考虑。

第七节 投资收益的预测

第八十六条 需执行的程序

1、获取被评估企业对外投资的资料，了解各项投资的基本情况、盈利能力，分析是否需要列为非经营性资产或溢余资产。

2、获取历史财务数据，了解被评估企业历年投资收益的组成。 3、了解各项投资收益未来是否具有可持续性。 第八十七条 预测方法

投资收益通常来自于金融资产、投资性房地产以及长期股权投资。 对于金融资产，通常将其列为非经营性资产，因此，不再考虑其投资收益。 对于投资性房地产，若以前年度租金或收益稳定，且未来一定年度内的收益可以预期，则以预期的收益作为投资收益，否则列为非经营性资产。

对于长期股权投资，其投资收益按不同情况分别处理：

1、对于已列入非经营性资产的长期股权投资，其对应的收益不再考虑。 2、采用合并口径进行预测时，对于已合并预测的子公司，不应再考虑其投

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资收益。

3、对于以前年度分红金额稳定的非控股子公司，则以以前年度的分红金额为基础预测未来的投资收益。

4、对于单独进行收益预测的子公司，按其未来年度的净利润乘以被评估企业持股比例作为投资收益。

需要注意的是，在计算企业所得税时，来自长期股权投资的投资收益由于为税后收益，因此不需重复交税，应作为应纳税所得额的减项进行纳税调整，其他投资收益则应正常缴纳企业所得税。

第八节 企业所得税的预测

第八十八条 需执行的程序

1、了解被评估企业的所得税政策，对于存在税收优惠的，取得相关文件或其他依据。

2、取得公司历史年度的纳税申报表，分析应纳税所得额的组成情况。 3、了解被评估企业预测期内是否能够继续获得税收优惠。 第八十九条 预测方法

企业所得税=应纳税所得额×预测年度所得税税率 1、应纳税所得额

对于采用FCFF口径进行预测的，应纳税所得额=息税前利润＋纳税调整事项 对于采用FCFE口径进行预测的，应纳税所得额=利润总额＋纳税调整事项

2、所得税税率

对于按照25%税率缴纳税金的被评估企业，预测时若无明确的关于未来获得税收优惠的文件，则应继续采用25%的税率。

对于尚处于两免三减半等税收优惠期内的被评估企业，则按照预测年度所处的减免年度情况采用适当的税率。

对于高新技术企业，若预计未来能继续获得高新技术资格，则可按照15%的税率计算，但需在评估假设中进行相应的假设，同时在评估底稿中对于未来是否能够继续获得资格进行分析，并取得企业相关说明。此外，预测时应考虑到符合高新条件时的必要条件，如研发支出比例等。

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3、纳税调整事项

在收益预测过程中，纳税调整事项通常包括以下内容： （1）以前年度亏损弥补

《企业所得税法》第十八条：企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。

预测时，需要将预测年度之前5年的亏损情况作为应纳税所得额的减项。对于历史年度存在亏损，需要于预测年度内弥补的，可弥补亏损金额应以基准日年度或前一年度的《企业所得税汇算清缴报告》中填报的金额为准。

（2）研发费用加计扣除 法律法规依据：

《企业所得税法》第三十条：企业的下列支出，可以在计算应纳税所得额时加计扣除：（一）开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用；（二）安置残疾人员及国家鼓励安置的其他就业人员所支付的工资。

《企业所得税法实施条例》第九十五条：企业所得税法第三十条第（一）项所称研究开发费用的加计扣除，是指企业为开发新技术、新产品、新工艺发生的研究开发费用，未形成无形资产计人当期损益的，在按照规定据实扣除的基础上，按照研究开发费用的50%加计扣除；形成无形资产的，按照无形资产成本的150%摊销。

《财政部、国家税务总局关于研究开发费用税前加计扣除有关政策问题的通知》：一、企业从事研发活动发生的下列费用支出，可纳入税前加计扣除的研究开发费用范围：（一）企业依照国务院有关主管部门或者省级人民政府规定的范围和标准为在职直接从事研发活动人员缴纳的基本养老保险费、基本医疗保险（放心保）费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费和住房公积金。（二）专门用于研发活动的仪器、设备的运行维护、调整、检验、维修等费用。（三）不构成固定资产的样品、样机及一般测试手段购置费。（四）新药研制的临床试验费。（五）研发成果的鉴定费用。

在实际预测中，对于税前加计扣除需要谨慎考虑。对于以前年度企业所得税汇算清缴时实际未曾进行加计扣除的被评估企业，预测时也不应考虑加计扣除。 若被评估企业以前年度均存在加计扣除，则预测时可以考虑。评估时需取得被评

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估企业以前年度加计扣除研发费用专项审计报告或鉴证报告。可以加计扣除的费用包括：与研发项目直接相关的人员工资、材料费、研发设备和无形资产折旧摊销、研发设备租赁费、模具工艺装备开发及制造费、论证鉴定评审验收费用以及其他直接相关费用，研发人员的差旅费、办公费、研发场地的租赁费等费用不应加计扣除。因此，建议对于以上项目在管理费用-研发支出中分项预测。

（3）长期股权投资收益

《企业所得税法》第二十六条：企业的下列收入为免税收入：（一）国债利息收入；（二）符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益。 长期股权投资收益为应纳税所得额的调减项。若预测中的投资收益包括投资性房地产收益等其他投资收益，则应进行剔除。

（4）业务招待费

《企业所得税法实施条例》第四十三条：企业发生的与生产经营活动有关的业务招待费支出，按照发生额的60%扣除，但最高不得超过当年销售（营业）收入的5‰ 。

预测的业务招待费60%部分未超过当年营业收入的5‰的，调增发生额的40%；发生额的60%超过当年销售（营业）收入的5‰的，超过部分调增应纳税所得额。

（5）广告宣传费

《企业所得税法实施条例》第四十四条：企业发生的符合条件的广告费和业务宣传费支出，除国务院财政、税务主管部门另有规定外，不超过当年销售（营业）收入15%的部分，准予扣除；超过部分，准予在以后纳税年度结转扣除。 通常预测的广告费和业务宣传费支出较少会高过营业收入的15%，因此不需考虑本项调整，但不排除部分特殊企业需要考虑，比如保健品或白酒企业等。

税收法律法规中列举了多项纳税调整事项，以上列出的5项仅为评估预测时通常情况下需要考虑的事项。其他例如工资支出调整、利息支出调整、公益性捐赠、违法经营罚款等事项，由于通常较少发生，且预测中考虑的均为合理的支出，因此一般情况下不需考虑。

第九十条 合理性分析

对于企业所得税预测结果的合理性分析，主要关注企业自身各年之间的横向波动情况的比较以及实际税负与名义税率之间的比较。

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1、将历史年度以及预测年度企业所得税金额以及实际税负比率进行比较，观察有无异常波动。

2、将实际税负水平与名义税率进行比较，若实际税负比率与名义税率差异较大，需了解其差异原因。

第十二章 负债的分析与预测

第九十一条 有息负债变动的预测

在计算股权自由现金流时，需要考虑有息负债的变动。有息负债通常包括银行借款和关联方有息借款。

对于关联方有息借款，由于其借款利率通常为非市场利率，因此，建议预测时将其作为非经营性负债考虑。结合企业实际经营情况（如资金周转问题、企业的自身融资能力等），在有需要时，可以考虑将其转化为增加相应金额的有息负债，并在计算资金成本的时候考虑该有息负债的隐含的实际融资成本。

第九十二条 需执行的程序

1、获取被评估企业历年及基准日的有息负债情况，了解各项借款的金额、利率、到期还款时间。

2、获取被评估企业历史及未来的投资计划，了解未来对资金投入的需求以及各项目的筹资计划、还款计划。

3、通过访谈，了解公司管理层对于未来借款的规划。 第九十三条 预测方法 1、新增有息负债的预测

有息负债增加，意味着企业举借了新的债务，对于股东来说则是增加了可供支配的现金流量，所以作为现金流入。有息负债数额可结合对财务费用预测数据分析确定。

其中长期借款增加一般结合资本性支出考虑（通常银行对于专项长期借款要求配比一定比例的自有资金投资，比如30%自筹，70%贷款），短期借款增加结合营运资金缺口、最低现金余额及企业融资计划考虑。

2、偿还有息负债本金的预测

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有息负债减少，意味着企业偿还了债务，对于股东来说则是减少可供支配的现金流量，所以作为现金流出。偿还有息负债本金可根据预测收益年期内资金筹措计划相关数据确定。

债务预测时不考虑预测期产生利润的股利分配因素。通常假设预测期内产生的净利润或净现金流优先用于偿还企业债务，而不是用于分配给股东。因为基于“股东财富最大化”的财务管理目标，当我们假设预测期末企业保持稳定不再增长时，那么继续持有债务已经不能继续获得财务杠杆收益，减少债务降低成本显然成了“股东财富最大化”的必然选择。

预测时，建议预测期内能还完的尽量还完，即有能力用自有资金偿还债务的优先偿还债务，给股东留下最大限度的利润。如果预测期内无法还清所有付息债务，那么尽量偿还债务到目标资本结构附近，这个目标资本结构可以采用同类上市公司的指标情况确定，这样可以倒推出达到稳定期后大致的付息债务规模，从而确定债务偿还情况。

但是，如果债务在预测期内既无法清偿又无法接近目标资本结构，那么债务变动的预测就变得相对困难，这种情况下采用直接法评估的假设前提即债务变动能够准确预测将不再成立，不如就采用间接法评估从而规避债务预测问题。

第十三章 营运资金的分析与预测

第九十四条 营运资金增减额的预测

营运资金是将预测从利润口径调整到现金流口径的一个重要参数。 营运资金反映的是除了固定资产以外，企业正常运营还需占用的资本，主要是由于在日常销售和采购中的信用关系产生的应收、应付款以及存货对资金的占用，这些资金的占用通常都是不计息的。

所谓营运资金是指流动资产和无息流动负债的差额。流动资产主要包括最低货币资金保有量、应收账款、其他应收款、存货、预付款项等。无息流动负债包括应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应交税金、其他应付款等。

应收账款、应收票据、预付款项、存货、应付票据、应付账款、预收款项等

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与生产经营密切相关的科目属于营运资金的核心范围；正常营运需要的货币资金也属于营运资金的范围，但需剔除溢余现金部分；而应收股利、应付股利、应收利息、应付利息、应付职工薪酬、应交税费、其他应收款、其他应付款等（可合并以其他流动资产、其他流动负债表示）等非现金类流动资产（负债）一般情况下也可以并入营运资金考虑，因为虽然有时这些科目与生产经营关联度不是很高，但是本质上其变动都将引起占用资金的变化，故可以一并列入营运资金考虑。

实务中，也有将应收股利、应付股利、应收利息、应付利息、其他应收款、其他应付款等全部作为非经营性资产负债处理的，则需要注意两边的衔接，不要重复或遗漏。

比如：评估基准日有应付股利100万，营运资金变动预测中一般可以假设该项股利在预测期第1年支付从而引起现金流支出100万，因为正常情况下股利将很快支付不可能长期挂账，进而影响股权评估价值减少100万；但是，对股东来说，其权益总额并未减少，因为支付的股利也是由股东获得。而如果营运资金预测中不考虑股利支付产生的现金流支出，则应考虑将其作为非经营性负债处理，否则将可能导致股权价值的高估。

第九十五条 需执行的程序

1、 获取公司历年的财务报表数据，对历年报表中各项流动资产、流动负债以及营业收入和成本的组成进行分析，剔除其中的非经营性资产和负债。根据剔除后的数据，计算历年各项流动资产、流动负债的周转率。

2、获取行业平均的各项流动资产、流动负债的周转率数据。

3、将公司历年及行业平均的周转率进行比较，判断被评估企业各项周转率的历史发展趋势，以及合理的周转率水平。

4、通过访谈，了解公司的收付款周期、存货结转周期，了解收付款及存货结转周期的影响因素及未来的发展趋势。

第九十六条 预测方法

预测期营运资金增加额的测算方法很多，常用的方法有两种，一是：根据各构成项目的周转率与预测期的收入或成本相乘，分别计算出各项目在各个预测期末的余额，然后根据公式“营运资金=营运流动资产-营运流动负债”，得到当期与上期的差额即为营运资金增加额；二是：全部以各应收项目占历史营业收入和

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应付及存货项目占历史营业成本的比例，来推算预测的营运资金比例，从而得到营运资金变动额。

1、未来营运资金的预测

营运资金的预测通常根据有关资产、负债相对于收入或成本的周转天数来推算，比如存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数等。应收账款、存货周转天数或周转率的计算均以原值进行计算，不考虑计提的坏账准备或跌价准备。需要注意的是，由于历史周转率的测算都是年度指标，因此测算评估基准日（不一定是年末）当期营运资金对应的周转率中的营业收入也必须采用全年数据，即基准日当期已实现数+当期预测数。

对周转天数的假设一般要结合公司历史上的运营数据，并考虑同行业公司的平均水平。迅速扩张的公司可能会有很大的运营资本需求，无法满足日益增长的运营资本的需求将导致一些企业由迅速扩张而陷入财务上的困境。

其他科目如与生产经营关联度大的一般均假设以营业收入的一定比例测算；如与生产经营关联度小的则可以假设期后不变或期后收回或支付，其中假设期后收回或支付一般在预测期第1年考虑，比如应付股利；如果假设期后不变实际上相当于这些营运资金是维持正常生产经营所必须的，其在预测期内将长期持续，或者以新还旧。

正常营运需要的货币资金本质上也属于营运资金的范围，但需剔除溢余现金部分。实务操作中，分两种情况：1）当分析界定后认为企业不存在溢余现金的，则可将货币资金全部并入营运资金预测，因为随着业务规模的增长货币资金的需求一般也是同步增长的；2）当分析界定后认为企业存在较多的溢余现金的，则纳入营运资金的货币资金应为扣除溢余现金后的最低现金保有量（计算公式如下）。对于货币资金中，存在较多保函保证金、票据保证金等受限货币资金的被评估企业，由于随着公司规模的扩张，相应的受限金额也将随着增加，因此，预测中需要将这一部分受限货币资金也纳入营运资金进行考虑。

最低现金保有量=付现成本总额/12×当年的平均付现次数

付现成本总额=主营业务成本+营业费用+管理费用+财务费用-折旧-摊销 2、评估基准日时营运资金的计算

评估基准日时营运资金的计算口径应与未来营运资金预测的口径保持一致。

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即：基准日时营运资金包括的科目范围、是否剔除非经营性资产和负债、是否存在受限货币资金等方面需与预测保持一致。

第九十七条 合理性分析

1、计算第一个预测期末的各项流动资产、流动负债相比评估基准日的变动情况，分析其对最终计算得出的营运资金增减金额的影响，判断所采用的各项周转率是否合理。

2、未来各年的营运资金增减变动趋势是否与公司的规模保持一致，金额有无剧烈变化，并分析原因。

第十四章 折旧摊销和资本性支出的分析与预测

第九十八条 需执行的程序

1、了解企业现有固定资产和无形资产的使用状况、可使用年限、折旧政策，了解是否有闲置或待报废固定资产，对于闲置和待报废固定资产，以及已经界定为非经营性资产的固定资产，不应再纳入折旧摊销的计算范畴。

2、了解以前年度的资本性支出的内容和金额。

3、了解在建工程的内容，投资计划，确定其对未来收入成本的影响。 4、了解研发支出的组成，各研发项目的研发计划、投资计划。

5、了解未来固定资产和无形资产的构建计划，了解已发生及未来待支出的款项金额。

6、了解未来收入规模增长与固定资产增长的对应关系。

7、根据不同行业，分别计算单位产量固定资产规模（生产性企业）或者人均固定资产规模（非生产性企业）。

第九十九条 预测方法 1、资本性支出

资本性支出主要包括三部分：一是存量资产的正常更新支出(重置支出)；二是增量资产的资本性支出(扩大性支出)；三是增量资产的正常更新支出(重置支出)。这三部分可以根据企业更新改造计划、未来发展计划、可行性研究报告、项目建议书等内容，结合项目实施的可能性等进行预测。

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其中存量资产的正常更新支出应按资产类别区分，更新周期采用直线法简化处理，更新周期应按估计的厂房、设备平均耐用年限考虑，而不是实际折旧年限；增量资产的正常更新支出参照处理，但应从增量资产完工投入使用后开始考虑。 增量资产主要根据企业产能扩张计划结合可研报告、投资预算等确定，并合理安排建设期及完工日期。对于非生产性企业，可以考虑通过计算未来的员工数量以及人均固定资产规模来计算增量资产。

从长期来看，达到稳定状态后的更新支出与资产年折旧额应大致相当。因此，通常情况下，可以假设永续期资本性支出等于年折旧额。

此外，对增值税一般纳税人，由于新增设备增值税允许抵扣，因此资本性支出投资额计算时因扣除相应设备增值税额。

2、折旧摊销的预测

折旧摊销包括现有及更新后存量资产的折旧摊销以及增量资产的折旧摊销。 对于现有存量资产，其折旧摊销主要按照账面金额以及现行折旧摊销政策计算。

对于更新后的存量资产，其折旧摊销按照重置价值以及预计的可使用年限计算。实际操作时，其重置价值可参考资产基础法评估时的评估原值，或直接按照账面原值计算。

对于增量资产，按照投资总额，于完工当月（无形资产）或下月（固定资产）开始计提折旧。

此外，在实务操作中，当被评估企业为非生产性企业，固定资产规模较小，多为电子办公设备以及车辆时，可以考虑进行简化，将固定资产分为若干大类进行折旧摊销预测，而不需再对每一项固定资产分别预测折旧摊销和更新支出。

第一〇〇条 合理性分析

1、资本性支出中，增量资产部分需与已知的行业数据（如同类上市公司类似投资等）验证其可靠性，例如：同类工业企业平均每吨产能的资本支出或同行业的每条生产线的资本支出等。

2、将未来年度的折旧摊销金额相比以前年度进行比较，分析是否有异常波动。

3、分析未来折旧摊销的增长趋势是否与企业的收入规模变动趋势相符。

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4、分析增量资产中，是否已经充分考虑了在建工程和研发支出的后续投入。

第十五章 折现率的预测

第一节 折现率的定义

第一〇一条 折现率是将未来有限期预期收益还原或者转换为现值的比率。既反映出了货币的时间价值又反映出了风险，它代表了资本成本。未来每一期的净现金流或是以其他方式代表的收益折现后的加总数等于投资的现值，反映了在投资过程中的预期收益总值。折现率表现为资金所有者的利息或股息收入；而资本成本是资金使用者的筹措费用和使用费用。折现率着眼于未来，是投资者期望的未来能够获得的回报率；资本成本着眼于过去或现在由于折现率是一种期望报酬率，因此折现率的确定相对比较困难；而资金使用者在获得资金时事先给予了投资者回报承诺，因此，资本成本的计算相对比较简单。折现率、资本成本和必要报酬率三个词经常互换使用，含义是相同的。[1]

第一〇二条 资本化率和折现率

资本化率通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。折现率和资本化率是两个不同的概念。资本化率是一种特殊的折现率，是对收益期限无限的收益流进行折现的折现率。折现率等于资本成本率，是应用在所有预期收益中，将一连串预期收益转化为现值的比率。而资本化率实际是折现的一种简化形式，只有当未来每一期的经济收益都相等并且经济收益是永续的，折现率才等于资本化率。

第二节 折现率的分类口径

第一〇三条 准则要求

《资产评估准则——企业价值》第三十条：评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。 [1]折现率的定义取自《资本成本：应用和案例》（第四版）莎伦·P·普拉特 罗格·J·格拉博斯基 著

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第三十二条：评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估。评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致。 第一〇四条 折现口径

折现率的“口径”因分子、分母口径不同而不同，并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率。

1、利润口径折现率

r(税前/税后)(股权/全投资)利润收益流形成利润收益流的(股权/全投资)资产(市场价值/投资价值)

利润含义：股权投资口径的利润主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；全投资口径的利润主要包括息税前收益（EBIT）（税前）和息前税后收益（税后）。

价值含义：市场价值是指分母资产的市场价值类型；投资价值是指分母资产的投资价值类型。

2、现金流口径的折现率

r(税前/税后)(股权/全投资)现金流形成现金流（股权/全投资）资产（市场价值/投资价值）

现金流含义：股权投资口径现金流主要包括会计中的利润总额加折旧摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；全投资口径的现金流主要包括息税折旧摊销前收益（EBITDA)（税前）和息前折旧摊销前税后收益（税后）。

3、保持折现率与预期收益流口径一致

从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式：

年收益流 折现率r产生收益流资产的价值

其中：

“年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；

“产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价值；

为确保收益法计算的合理性，折现率与收益预测的口径应当保持一致。如果预期收益预测口径为利润口径，则折现率也应该是利润口径折现率；具体如下表

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所示： 收益预测口径 利润 现金流 税前（税后）收益流 全投资（股权）收益流

第三节 收益法三大基本法则

第一〇五条 收益法在实际操作中，经过业内评估人员多年的经验总结，形成了三大基本法则，在此简要介绍。

1、匹配法则

匹配法则即指资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则。其匹配轨迹如下：

IC – NOPLAT – FCFF – ROIC – WACC -- EV multiplier Equity -- earning -- FCFE -- ROE -- Ke -- P multiplier 结合收益法模型，其对应的折现率存在以下匹配法则： 项目 收益口径 折现率 市场途径 股利贴现 贴现率 FCFF WACC FCFE CAPM 财务途径 净利润 CAPM 折现率口径 利润口径折现率 现金流口径折现率 税前（或者税后）的折现率 全投资（股权）收益口径折现率 2、富不可敌国法则

预测企业未来增长趋势时，无论企业是否高速发展，其不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国。因此，理想状态下企业达到稳定发展时，其发展速度往往接近且低于GDP的增长。

3、平均利润率回归法则

除长期垄断或者受资源配置影响较大的企业外，大部分企业的投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求。任何行业的市场供求从长期发展来看，都将回归到稳定平衡水平。因此，企业达到稳定发展总是因为达到了社会平均利润水平。这与富不可敌国法则的区别在于，“富不可敌国”侧重在增速上，而“平均利润率回归”在于利润水平上。

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第四节 折现率模型简介

第一〇六条 股权资本成本

股权资本成本是引导投资者将资金投放在特定股权投资的期望收益率，与债务或者优先股的收益率一样，普通股的收益率也分为两个部分：股息或者股利；市场价值的变化（资本利得或者损失）。由于资本成本的收益预测不能直接观察到，评估师主要以理论方法为基础用市场数据估计股权资本成本，因此存在多种方法。

1、风险累加法

风险累加法计算股权资本成本的公式如下：

E(Ri)RfRPmRPsRPu

其中：

E(Ri)Rf=证券i预期报酬率

=评估基准日无风险利率

=“市场”期望股权风险溢价（ERP） =小规模公司风险溢价

RPmRPsRPu=公司或者行业特定风险溢价

无风险利率通常是指在评估基准日市场普遍认为不存在违约风险的证券报酬率，一般采用与预期现金流发生时间相匹配的期限，可以由到期期限相近（比如剩余期限都是10年）的国债收益率得出。

股权风险溢价是投资者预期从一项多样化的普通股组合投资中得到的超额收益（超过无风险证券期望回报率的部分）。

公司规模风险溢价是对股权风险溢价的补充，因为股权风险溢价的估计是基于大型公司股票的预期收益。风险的等级和相应的资本成本随着公司规模的减小而递增。

公司特定风险溢价也是作为一般股权风险溢价的一项补充。与可比公司的股权风险溢价和规模风险溢价数据相比，当目标公司的风险特征比参考上市公司的典型风险特征要大或者要小时，需要进一步的调整来得到目标公司资本成本的估

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计值。

2、资本资产定价模型(CAPM)

CAPM (Capital Asset Pricing Model)模型与风险累加模型最主要的不同之处在于，其对某一特定股票中引入市场（系统性）风险作为对一般股权风险溢价的调整。市场风险的衡量因素是β系数，β系数衡量的是任意单独股票或者证券投资组合的超额收益对于某种市场超额收益指标的敏感程度。

CAPM模型的一个基本假设是：某个证券预期收益的风险溢价部分是取决于该证券的市场风险。假设投资者持有或者有能力持有高度多样化资产投资组合的普通股，投资者将不要求对可分散的非系统性风险补偿。因此CAPM模型认为证券的股权风险溢价是该证券β系数的线性函数，公式如下：

E(Ri)RfB(RPm)

其中：

E(Ri)Rf=单独证券的预期收益率（资本成本）

=无风险收益率

B=β系数

RPm=整体市场的股权风险溢价（ERP）

证券市场线（SML）是表达预期收益与β系数的关系，如图所示：

3、法玛-弗伦奇三因素模型（FF模型）

由于纯理论CAPM模型的实证性较弱，法玛、肯尼斯·弗伦奇通过实证研究发现，用CAPM计算得出的股权成本，对高β值的股票进行评估时股权成本过高（相对实际回报）；而对低β值的股票进行估计时股权成本过低。同时，对高账面值-市值股票进行估算时股权成本过低；对低账面值-市值股进行估算时股权成本过高。他们认为不能仅仅依靠β值来评估股权资本成本，因此提出一个三因素

β

E(Ri)

SML

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的实证性驱动模型，公式如下：

E(Ri)RfBERPsiSMBPbiHMLP

s其中：i=法玛-弗伦奇小-大规模回归系数

SMBP=期望的规模风险溢价，用小规模股票市值组合与大规模股票市值组合的历史平均年回报的差额估计

b i=法玛-弗伦奇高-低规模回归系数

HMLP=期望的价值风险溢价，用高账面-市值组合和低账面-市值组合的历史平均年回报的差额估算

法玛-弗伦奇三因素模型是个多因素回归，si是股票回报率对于公司大小的敏感性，bi是股票回报率相对账面值-市值比率的敏感度。相对于纯CAPM模型，FF三因素模型会使很多公司有一个高的股权成本，导致使用者认为FF模型可能存在对公司规模或财务危机矫枉过正的问题。因此实务中并不常使用。

4、套利定价理论（APT模型）

纯CAPM是一个单变量的模型，相对于市场指数的系统风险，纯CAPM只能识别一种风险因素。在某种意义上，APT模型是CAPM的多变量扩展形式，它可以识别一项投资预期收益率中不同的、普遍承受的风险因素。APT模型的公式如下：

E(Ri)RfBi1(RP1)Bi2(RP2)Bin(RPn)

其中：

E(Ri)Rf=目标证券的预期收益率（资本成本）

=无风险收益率

B=β系数

RP1RPn=市场平均资产的不同因素的风险溢价

Bi1Bin=证券i对于不同因素影响因素的敏感度

APT模型没有特别明确什么是系统风险，也没有明确到底有多少这样的风险存在。用APT计算得出的股权资本成本在一些行业中可能会高于CAPM计算的股权资本成本，它比CAPM模型更好的解释了预期收益率。但由于它的变量并没有被指定，而且完成APT模型的过程比较复杂，不同因素的系数比单因素的系数更

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难确定，因此应用的较少。实际上，CAPM与APT模型不是相互排斥的，也没有更好或更差的分别。

5、市场衍生资本定价模型

当一家公司的运营出现了问题，尽管市场回报率稳定或者在持续上升，其自身回报率会不断下降（或回报率为负数）。在这种情况下，任何基于与历史回报率相比较的方法可能无法计算出公司真正的风险。例如，得出非常低β结果意味着低风险，但实际上目标公司的股权资本面临着较大的风险。

因此，当目标公司是一家有公开期权交易的上市公司，就可以从期权交易中提取方差统计交易，用现行和外推而非历史回报数据去计算风险，这也就是市场衍生资本定价模型的主要思想。

由于期权定价模型涉及面较广，对其具体计算步骤在此不做详细罗列。其主要计算方式是通过计算股权投资者需要得到的最低补偿价格Pn、期权定价模型确定的股票未来波动率σ、资金成本（公司利率）得出理论上卖出期权的价值，从而确定公司超额回报率。将该超额回报率加至公司债券收益率即可得出股权资本成本。

6、利差模型

利差模型主要是观察市场上不同评级债券的不同收益。使用债券的历史违约率，可以估计债券的预期违约率和公司作为资本成本的现行债务成本，可以用对这些负债的评级估计股权风险溢价（即在不同杠杆率时，对特定评级水平的权益风险溢价），即给出目标公司的债务评级，可以用来估计特定公司的权益成本。如使用1994-1999年时间段的数据，把权益风险溢价在比较期间与美国政府债券对比，AA级公司的股权风险溢价是3.1%，B级公司的股权风险溢价是8.5%。这些数据可作为对权益资本成本合理性的检验标准。

第一〇七条 加权平均资本成本(WACC)

企业整体资本成本需要估计企业整体投资额的加权平均资本成本WACC(Weighted Average Cost of Capital)。这要求选择资本结构中合适的债务和权益比例。常见的假设是：债务资本的市场价值等于它的账面价值或者是资产负债表中所呈现的价值；负债（以账面价值计量）与权益资本（以市场价值计量）的比率在近几年代表了现在合适的资本结构。但这些假设也存在不适用的情况，

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因此估计企业资本结构的难点在于使得企业的负债能力和债务市场的供应量相匹配。

1、加权平均资本成本的内涵

资产中的所有固有风险都是由债务资本和权益资本的提供者负担的，将其用一个总的公式表示为：

K = Rf +企业风险溢价

其中：K =给定的企业风险下的整体折现率 Rf =无风险报酬率

企业风险溢价=与企业资产中固有风险相适合的超过无风险收益的回报 而企业风险溢价无法观察到，需要通过债权资本和股权资本来获得：

资产价值企业风险溢价（Wd债务资本风险溢价）（We权益资本风险溢价） 其中：Wd =以市场价值计量的，债务资本在资本结构中的比例 We =以市场价值计量的，权益资本在资本结构中的比例 其关系如图所示：

上图可得出结论：

现金流的风险 加权资本成预预期收益预本风险溢价 债务风险溢价 权益风险溢价

时间价值 （1）加权平均的资本成本中包含的风险溢价是权益资本风险溢价和债务资本风险溢价的加权平均。

（2）加权平均资本成本中包含的风险溢价经常被近似成企业的风险溢价或者是无债务公司的风险溢价，无债务的β值下的溢价。

（3）加权平均的资本成本通常被用作企业现金流折现率的代替品，因为资产负债表左边的风险溢价必须等于其右边的风险溢价。

2、税后加权平均资本成本

所谓税后加权平均资本成本是基于资本结构中每一部分资本的成本，扣除任

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何企业层面的税收作用。财务费用是对企业纳税人的免税费用。税收是企业实际的现金费用付出，股权所有者的可得利益是企业层面所得税后的收益。因此考虑企业层面税后现金流，也同样应考虑税后加权平均资本成本，公式如下：

WACC(keWe)(kpWp)[kd(pt)(1t)Wd)]其中：WACC=加权平均资本成本（税后） ke=普通股资本成本

We=市场价值计量下，普通股资本在资本结构占的比重

kp=优先股资本成本

Wp=市场价值计量下，优先股资本在资本结构占的比重

kd(pt)=债务资本成本（税前）

Wd=市场价值计量下，债务资本在资本结构占的比重

以上公式基于一定的假设前提，当存在以下情况时假设不成立： （1）任何时候债务的市场价值不等于账面价值

（2）债务的票面成本不等于以市场价值计量的债务的预期收益 （3）所得税的减除额不等于票面利率乘以债务的账面价值 3、资本结构的选择

评估人员在选用资本结构时，存在实际资本结构和假定资本（包括行业平均或者最优资本）结构两种选择。假定资本结构保持不变，如果要计算一家公司中某一利益体的价值，应选用该公司实际资本结构中的负债量。比如，如果用全部资产价值扣除负债价值的方法来计算少数股权价值，那么资本结构中用实际的负债量是合理的。

而如果要为控股权估值，可以采用行业平均资本结构。因为有控制力的购买者有能力去改变资本结构，而行业平均可能代表着所改变的可能的资本结构。但是也应注意预测目标公司能够达到行业平均水平是否合理，另外，如果要达到行业平均水平的资本结构，有时对被评估企业的资本结构会发生很大变化，这个变化会引起各类财务指标的变化，这对整个预测会产生影响，是否还能达到盈利目标将会出现变数。比如采用上市公司测算行业平均资本结构，需要注意目标公司有可能无法达到上市公司的平均值，因为上市公司存在更多渠道可以获得更低的优先资本。

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另外，若估算的是控股权的投资价值，则应使用其实际或者期望的资本结构。 目前的操作是，简化处理均采用被评估企业实际资本结构。 4、迭代法

股权价值计算时，存在一个循环的问题：我们的目标是计算公司和权益的价值，而为了计算这个价值，需要确定权益成本和WACC。但要确定权益成本和WACC，又需要知道权益和公司的价值。而这个价值本身就是需要求取的目标。这种情况可以采用迭代法来解决。

迭代法是指采取反复迭代计算直至计算出来的权益成本和WACC的价值和目标评估价值相一致的时候，也就是迭代计算得到收敛结果。在此简单介绍加权资本成本迭代法的步骤。

（1）初步估计一个股权市场价值，通常选择股权账面价值代入，求取WACC； （2）根据计算出来的WACC，计算企业整体价值，减去付息债务价值，得到股权价值；

（3）根据计算所得股权价值，计算得出修正的股权价值权重； （4）计算新的股权价值权重：

新权重=原有权重＋0.5×（修正权重-原有权重）

（5）用新权重计算WACC，并计算股权价值，如此下去，知道股权价值不发生变化为止。

第五节 常用的折现率模型分析

第一〇八条 股权资本折现率与CAPM

CAPM模型测算权益成本是否合适以及具体测算的过程理论上仍存在不少争议，但目前为止它仍然是理论上最完善实践中用得最多的模型。因此，如果收益预测采用股权自由现金流模型，折现率首选CAPM模型。

CAPM模型计算公式如下：

KeRfBetaERPRc

1、无风险报酬率

一般来说，国债受一国政府的完全信誉和信用担保，不存在违约风险，因此被视为无风险债券，相应的国债利率被称为无风险收益率。

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一般采用国债到期收益率作为无风险报酬率，国债到期收益率是使投资者持有国债至到期而实现的现金流现值等于投资价格的折现率。到期收益率也是投资收益率（内部报酬率）。用公式表示如下：

P0t1nCt

(1r)t其中：P0=国债的投资价格

Ct=国债持有至到期投资者获得的现金流

r =到期收益率

根据不同的标准，无风险报酬率有以下选择范围：

（1）全部市场国债的收益率；银行间市场国债的收益率；交易所市场国债的收益率。

（2）到期收益率；即期收益率。

（3）短期（1 年以内）国债的到期收益率；中期（1-10 年，含10 年）国债的到期收益率；长期（10 年以上）国债的到期收益率。

关于无风险报酬率，国内外评估界并无一致做法。在企业价值评估中，我们倾向于选择全部市场国债的收益率，因为它涵盖了全部国债市场的价格信息，价格发现功能强。其次，倾向于选择到期收益率，企业价值评估不同于国债定价，其对折现率的敏感性和套利机会远远小于债券。最后，对于持续经营的企业价值评估，倾向于选择中长期国债的到期收益率，例如评估基准日10 年期以上国债的到期收益率。

2、市场风险溢价ERP

市场风险溢价，又称股权风险溢价(Equity Risk Premium)是指投资者预期从一项多样化的普通股组合投资中得到的超额收益，即市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。曾有研究表明，在估算资本成本时绝大多数的误差存在于对风险溢价的估计，而相对小的误差是风险计量或β系数引起的。目前常用的ERP计算方法主要有四种，在此简单介绍。

（1）历史市场风险溢价法

通过测算和推断历史市场超额回报率来估算未来的市场风险溢价是目前常用的方法之一。投资者一般是风险厌恶型的，他们投资股票要求获得相对债券来

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说相应的风险溢价。如果过去50年中投资者风险厌恶水平没有改变，未来也将不会发生改变，那么历史超额回报率（超过无风险回报率部分）就可作为未来风险溢价的合理替代。 确定预期的市场风险溢价也就转化为计算历史市场风险溢价。

采用历史市场风险溢价测算，要注意三个问题：

①计算风险溢价时政府债券期限的选择。一般认为计算历史市场风险溢价是用一种代表股票市场整体价格水平变动的指数，是与无风险资产收益率之间差额的平均值。由于长期政府债券比短期政府债券能更好地与公司现金流的期限相匹配，因此，在计算历史市场风险溢价时最好采用长期政府债券。

②历史市场风险溢价期限长短的选择。因为市场风险溢价有较大的波动，改变样本期间将会对计算结果产生重大的影响，因此应该采用尽可能长的期限。

③市场风险溢价平均值的计算方式。市场收益率可以采用算术平均的方式求取，也可以采用几何平均的方式求取，但两者有时存在较大差别。比如股票市场指数第1年从1000点上涨到2000点，第2年从2000点回落到1000点，股票市场的平均年收益率为：算术平均计算为25%，几何平均计算为0。因此在选择时需注意它们的特性：几何平均数总是小于或等于算术平均数；算术平均数与几何平均数之间的差距取决于所求平均数的收益率的波动情况。收益率波动越大，两种平均数的差距就越大；对于一个给定的样本时间期间，算术平均数取决于每一期的长短，每一期的时间越短，算术平均数就越大。

普遍认为算术平均值是最好的无偏估计值。也就是说，计算历史市场回报率时，采用算术平均法比较合适。

（2）股票市场收益率法

计算市场收益率及市场风险溢价ERP，具体步骤如下：

①选取衡量股市ERP指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许多指数，如上证180、深证100指数和沪深300指数等为A股市场投资收益的指标。目前实务中主要采用沪深300指数。

②选择指数年期：选取具体指数的时间，一般选取十年，如2004年至2014年。由于2005年后股指波动较大，为保持风险溢价的平滑性和稳定性，也可选

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取自2001年开始至评估基准日年份的指数年期。

③采集指数成分股及其数据

指数成分股可借助 Wind资讯、同花顺iFinD的金融数据系统选择每年末成分股的各年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此选用的成分股年末收盘价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价格，以全面反映各成分股各年的收益状况。

④计算年收益率

年收益率计算可采用算术平均值和几何平均值两种方法，其公式如下： a、算术平均值计算

RiPiPi1Pi1（i=1,2,3,……）

其中：Ri第i年收益率

Pi第i年年末收盘价（后复权价） Pi1第i－1年年末收盘价（后复权价）

AiRi1niN其中：Ai为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3, …… N为项数

b、几何平均值计算方法：

Ci(i)PiP0（i=1,2,3,……）

其中：Ci =第1年到第i年的几何平均收益率

Pi =第i年年末收盘价（后复权价）

⑤估算每年年末的无风险收益率Rfi。为估算每年的ERP，需要估算计算期内每年年末的无风险收益率Rfi，可采用国债的到期收益率作为无风险收益率（具体方法详见无风险收益率的选择）。一般采用每年年末距国债到期日的剩余年限

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超过10年的国债，以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率Rfi。（注意：由于ERP是历史数据，因此此时的Rfi也是历史数据。）

⑥估算结论。获取所选成分股的各年算术平均及几何平均收益率后，以全部成分股的算术或几何平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年无风险收益率比较，得到股票市场各年的ERP。由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，因此可采用几何平均收益率估算的ERP的算术平均值作为目前国内股市的风险收益率。

（3）国家风险补偿法

美国Ibbotson Associates（Ibbotson Associates是美国著名的金融数据服务机构,它定期公布的包括资本成本(折现率)在内的各种金融数据是许多评估师和金融分析师的重要数据来源。）的研究发现从1926年到1998年以算术平均计算，平均市场风险溢价为5.5%。目前我国研究机构尚未进行此项研究。在《价值评估－证券分析、投资评估与公司理财》一书中，作者以证券市场风险溢价（美国股票市场补偿率）5-5.5%为基础，对其他国家和地区，通过对所在国家的经济波动、政治风险、股票市场结构等三个因素的调整，得出其他国家的市场风险溢价。

以下是国际市场的风险溢价实证研究结果：

金融市场的特点

有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧） 发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥） 规模较大的发达市场（美国、日本、英国） 规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）

规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士）

3.5%-4%

对政府债券的风险溢价收率

8.5% 7.5% 5.5% 4.5%-5.5%

根据以上分析，并结合当前中国证券市场的发展状况，一般认为我国的市场风险溢价取值在7—9%左右。

（7.22%，7.4%） 3、β系数

β系数是衡量单只股票价格的波动率与股市整体波动率之间的倍数关系的。

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（1）上市公司的β系数

一般上市公司β系数的估算是根据在公开市场上的相关数据，把上市公司的股票收益率与整个市场的收益率进行回归分析，得到的回归曲线的斜率就是该企业的β值。另外也可以依据已经公开发表的β值直接计算。

值得注意的是，计算β系数时需要考虑相关影响因素：

①反映市场收益水平的指数种类。采用上证指数、深证成指以及沪深300指等证券指数计算所得的β值会有差异。一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，实务中常用沪深300指数，评估人员也可以根据实际需要来选择。

②观测间隔期的选择：日、周、月收益率。β系数计算的区间对β值影响较大，根据已有的研究表明，选择周和月所测算出的β值差异较大，由于很多可比公司的上市时间不长，如果采用月收益率或更长周期指标，将导致指标数据样本有限，而日收益率则周期过短，都会影响模型有效性，因此评估实务中的计算惯例多采用周收益率。

③历史数据年限并非越长越好，最佳估计时间段是48-72月（4-6年），建议估算β系数的历史数据年限为60个月（5年），至少2年以上。

（1）非上市公司的β系数

对非上市公司而言，由于无法在公开市场上获取相关数据，不便于采用上述方法估算β值。非上市公司β系数的计算步骤如下：

① 选择合适的可比上市公司，计算其包含财务杠杆因素的β值，该β值可以从Wind资讯得到，也可以手工计算。除了同上述几项影响因素之外，还有如下要求：

a）类比上市公司选择：选取主营业务结构相同或相近、规模相当、经营业绩相似（一般剔除ST类公司、计算周期内有重组或者主业变动的公司）、单一A股、上市2年以上的4-8家（至少不少于3家）上市公司；

可比公司的选择应该遵从“质量”优于“数量”的原则，如果可供选择的可比公司数量较多，则可以增加可比因素或提高可比标准，在这些可比公司中选择可比性更高的公司作为可比公司。

b）计算得到的类比上市公司β系数要通过t检验，没有通过t检验的上市公司不能采用为对比公司。可利用下式计算t检验统计量：

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t原始Beta

Beta标准偏差上式中，“原始Beta”与“Beta标准偏差”均可从“wind资讯”β计算器的计算结果中查到；t统计量服从t(n-2)的分布，我们可以查表或利用Excel中的TDIST函数估算95%置信度，自由度为n-2的双尾检验临界值；当计算得到的t检验统计量大于上述临界值，则t检验通过，否则t检验没有通过。

② 预期β系数的调整。我们采用历史数据估算出来的可比公司的β系数是代表历史的β系数。折现率用来折现未来的预期收益，因此需要估算的折现率也应该是未来预期的折现率，因此需要估算未来预期的β系数。将历史β系数调整为预期的β系数的方法较多，以下主要推荐典型的两种：

a）布鲁姆调整（Blume Adjustment）法

a0.350.65

b）直接从“wind资讯”β计算器的结果中得到调整后β，其隐含的计算公式为：

a1/32/3

③ 剔除杠杆因素。通过“wind资讯”或自行计算得到类比上市公司含财务杠杆的β系数后，需通过公式

βuβl=÷[1+(1-T)×(D÷E)]（公式中，T为所得税

ββ率，l为含财务杠杆的β系数，u为剔除财务杠杆因素的β系数，D÷E为资本

结构）对各公司β调整为剔除财务杠杆因素后的β系数。

值得注意的是，债务市值D以上市公司评估基准日负息债务账面数据为准；如果基准日数据尚未公告可用最新公告的数据代替并做披露。

实践中，β系数大于2.0或小于0.3的情况是很少出现的。

④ 确定股权市值E。在计算股权价值时，因股市“机制”不同，应尽量避免H股B股所造成的股价差异。股权价值中一般包含流通股和限售股，因此对限售股计算时可以采用两种方法，公式如下：

E=股价×流通股股数+每股净资产×限售流通股股数； 或

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E=股价×流通股股数+股价×限售流通股股数×（1—流通性折扣）； 其中，股价一般采用评估基准日的收盘价，若基准日为非交易日，则采用基准日前的最近交易日的收盘价。

由于后面更能充分反应限售流通股的价值，故评估实务中一般采用第二个公式。

⑤ 选择税率T。对比上市公司一般采用财务报告当期的适用税率；被评估企业一般采用长期稳定后的法定税率，即如果当期有税率优惠如2免3减半，则应采用稳定后的税率25%，但是如果预期高新企业优惠税率15%能长期持续，则应采用15%。

⑥ 被评估企业的无财务杠杆β系数一般采用对比上市公司无财务杠杆β系数的算术平均数。

⑦ 选择资本结构。被评估企业无财务杠杆β系数转换为有财务杠杆β系数时采用的资本结构一般宜采用目标资本结构。所谓目标资本结构，即5－10年后逐步达到目标的负债比率或者行业平均负债水平。因为任何时期的资本结构都可能不会反映贯穿公司整个生命期的预期资本结构，作为积极的决策，管理层可能计划改变资本组合以逐渐达到目标资本结构；目标资本结构不受公司价值变化影响，可以解决WACC或CAPM计算的循环问题。

⑧ 确定被评估企业目标资本结构。确定目标资本结构可采用以下方法： a）对比公司资本结构平均值；

b）被评估企业自身账面价值计算的资本结构；

c）为被评估企业设定一个未来的合理资本机构作为目标资本结构； d）迭代方式确定资本结构。

通常主流做法是选方法a)；如果被评估企业是上市公司或其业务结构相近的子公司，可以考虑采用上市公司市值确定目标资本结构，实际上就是方法a)的特例；方法b)不是市值，与模型理论不符，一般不应采用；方法c)比较主观且难度大，如果公司管理层有比较明确的合理的目标资本结构可以考虑。方法d)为纯数学方法，脱离经济实质，且操作过程繁复，一般不建议采用。

由于实务中大量的被评估企业为非上市公司或上市公司的子公司，因此，方法a)也会受到限制，此时，一般选择被评估企业的实际资本结构，但精准度较

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差。

4、公司特别风险报酬率

公司特有风险超额收益率Rc =规模超额收益率Rs+其他超额风险收益率Rq。 其中对于Rs，根据相关实证研究，有两个计算公式可参考： （1）公式一：以净资产规模为调整因素，具体公式如下：

Rs3.139%0.2485%NA；

其中，NA为净资产（单位为亿元）。

当NA>=10亿，Rs取0.5%；当NA<=1亿，Rs取3%；说明适当理由，特别情况可适当放大。

（2）公式二：分别考虑公司规模因素和盈利因素，具体公式如下：

Rs3.73%0.717%Ln(S)0.267%ROA；

其中： Rs：公司特有风险超额回报率；

S ：公司总资产账面值（按亿元单位计算）； ROA：总资产报酬率； Ln：自然对数。

其中，公式二考虑因素更全面，当相关指标适用时，优先选择公式二。但是，公式二也有限制，如果被评估公司的规模偏小，或者企业亏损就不太适合公式二。

综合考虑，一般公司特有风险报酬率取整数为宜，考虑其他风险，整体取值区间0%--5%为宜。

第一〇九条 加权资本折现率与WACC 1、 WACC的基本公式：

关于加权资本成本理论上文已有阐述，在此不做重复。根据WACC模型的实际运用，其基本公式如下：

WACCkeE/(ED)kd(1t)D/(ED) 2、股权资本成本

股权资本成本ke可通过前述CAPM模型计算得到。 3、债权资本成本

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债权资本成本即kd， 是指企业债权投资的期望收益率。国际上的算法主要是找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象，计算对比对象的到期收益率。国内计算方法有以下几种：

（1）采用国内企业债券市场到期回报率 （2）采用加权平均贷款利率

短期付息负债一年期利率半年利率长期付息负债（）五年及以上利率全部付息负债2全部付息负债Rd （3）采用一年期的贷款利率

4、债权资本涵义

对于债权资本范围的界定，目前已经基本达成共识，认为资本成本里面的债权资本应该就是公司用来支持经营和投资活动的资本。根据这个基本原理，它应该是包括所有的带息负债，短期或长期的。而不付息的负债，如应付账款、预收或应交项目都应该放到营运资金部分，不应计入债权资本。（注意：股东无息借款的影响。）

5、股权债权价值的确定 （1）市场价值与账面价值的选择

实务操作中在确定WACC的时候，一般采用权益和债务的市场价值比例而不用账面价值比例作为资本成本的权重。采用市场价值最简单的考虑是因为：无论权益还是负债其市场价值总是正数，而权益的账面值有可能为负数，如果企业的权益账面值为负，采用负数权益会出现负的权重，导致WACC将会是债权成本减去权益成本，显然是不对的。

更重要的是，因为每一次的折现现金流的价值评估都是在模拟市场前提下进行的假设收购，即假设我们要收购企业所有的债权和股权来获得整个企业。而在收购企业时一般都必须按照市场价格付款，即在购买时按照它们的市场价值来付款的，而不会是用账面值付款。

（2）不存在市场价的选择

在评估非上市公司时一般股权和债权没有市场价时，实务操作中一般都按以下思路确定。

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对于债权，一般以其账面值再加上其偿还期内利息的现值和作为市场价值。一般不考虑其不进行交易的非流通性。

对于股权，目前在实践中一般采用两种办法：一种是比率乘数法，利用上市公司在评估或交易时采用的盈利乘数或账面价值乘数，乘以被评估企业的盈利或账面值，从而得出其权益的市场价值。所选上市公司一般与被评估企业的经营业务相同或相近。或者也可以采用同行业的平均乘数来计算。二是采用迭代计算的方法，先采用一个估计的债权和权益的价值，代入WACC计算公式里计算估计的加权平均资本成本，用这个估算的加权平均资本成本代入企业价值评估模型，可以求出第一次估计的企业价值或权益价值。然后将该市场价值后继续代入WACC计算公式测算第二次的资本成本，再测算第二次债权与股权的市场价值。以此类推直至计算结果达到一个收敛的结果。国外在评估私人公司或公司IPO时，往往会采用这个方法。

6、资本结构的选择

在WACC计算时，是选用企业基准日实际资本结构，还是假设的或理想的资本结构，或是行业平均资本结构，存在少数股权评估、控股权评估以及评估价值的区别，应视不同情况进行选择，本指导意见的WACC模型介绍时已经说明，此处不再重复。

7、税率的选择

当企业存在特殊的税率，如基准日当期有高薪技术企业的税收优惠或者其他政府税收优惠等，而未来该优惠税率不能持续，那在计算WACC时不应考虑。税率T应当采用被评估企业长期稳定后的法定税率。

对于合并预测的时候，各个被合并个公司如果税率存在不一致，那要视具体情况来预测税率。被合并个体税率不一致的时候，实务中一般有以下几种处理方式：

（1） 单独预测，各个合并预测的子公司分别预测利润表，根据其适用税率计算各自所得税，然后汇总得到合并后的所得税。

（2） 不单独预测，直接采用合并报表的历史数据，税率考虑历史税负加权平均结合预测趋势调整。

（3） 不单独预测，采用谨慎性原则，采用高税率。

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（4） 不单独预测，考虑各业务板块利润情况，比如利润主要集中在母公司，子公司主要给母公司配套，或者可以通过关联交易转移利润至低税率公司，则可以采用税率低的公司的税率。

第六节 通货膨胀问题

第一一〇条 资本成本计算时所涉及无风险收益率、债权资本成本都存在通货膨胀率的问题。实务操作中目前并没有明确的统一的做法。需要强调的是无风险收益率采取国债到期收益率是包含通货膨胀率。因为我们认为国债利率的确定受多种因素的影响，包括货币供应和资金需求、宏观控制，当然也包括通货膨胀因素。同样债权资本成本采用贷款利率时也是包含预期通胀因素的。若要求取不含通胀因素的债权回报率可采用如下公式修正（以kd为例）：

Kd,不含通胀Kd,含通胀

其中，为通货膨胀率。

但实务中，很难对通货膨胀率进行定量分析，比如CPI中是否也包含通货膨胀因素，其通货膨胀率为多少，很难量化。国债到期收益率中实际是包含通货膨胀因素的，我们计算的折现率里也是包含通胀因素的。在实务中，在收益测算的收入、成本的价格因素中实际也是考虑通胀因素的，这样才达到口径一致。稳定期后现金流保持不变，是因为隐含未来通胀因素对收入和成本产生的影响后导致的对于自由现金流的影响可以忽略。

矿业权评估中，是说明在价格预测中不考虑通胀因素，所以预测各年价格都是不变的，折现率也是扣减通胀率的，所以它的折现率要明显低于企业资产评估的折现率。

第十六章 缺少流通性折扣、控股权溢价及缺乏控制权折价

第一一一条 《资产评估准则——企业价值》第二十一条，评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。 -!

评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。

第一节 缺少流动性折扣

第一一二条 流动性的含义

流动性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。缺乏流动性折扣的定义为：在资产或者权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。

股权的自由流动性对其价值有重要影响。评估所涉及的企业往往都是非上市公司，其股权无法在股票交易市场上竞价交易。股票在证券交易所交易平台上的竞价交易被认为是最为公开、流动性最好的交易，而非上市公司股权交易不能在这个平台上竞价交易，因此，流动性与可以在证券交易市场交易的股票相比存在流动性差异。

第一一三条 影响缺少流动性折扣大小的因素 股权缺少流动性的折扣，与下列因素有关： 1、销售收入和利润的质量

企业销售收入和利润的质量对缺少流通性折扣率有直接影响。稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。

2、红利分配政策

企业的红利分配政策也会对缺乏流通性折扣有影响。如果企业处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大； 另一方面，如果企业是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小。

3、股权的规模

股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响。对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高。但股权规模发展到具有控股地位时，由于控股股东据有企业的经

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营控制权，因此股东应对风险和获取回报的途径与非控股股东相比发生了实质性改变，此时影响交易价格因素矛盾的主要方面发生改变，这时候由于投资者承担的风险发生了性质上的改变，因此此时缺少流通性折扣会大幅降低。

4、公司股票价格的波动因素

公司股票的价格波动越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资就会有高风险。为此，公司股票价格变化越大，缺乏流通性折扣率就应该越大。

5、公司的资本结构

经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资产负债率。公司有比较低的资产负债率可以有能力应付财务风险。另一方面，高资产负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会。因此高资产负债率的公司应该有高折扣率，反之，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率。

第一一四条 缺少流动性折扣的估算

缺乏流动性影响股票价值是普遍存在的，目前国际上定量研究缺乏流动性折扣的主要方式或途径主要包括限制性股票交易价格研究途径和IPO前交易价格研究途径。限制性股票交易价格途径主要是通过研究存在转让限制性的股票的交易价格与同一公司转让没有限制的股票的交易价格之间的差异来定量估算缺少流动性折扣的。IPO前交易价格研究主要是通过公司IPO前股权交易价格与后续 上市后股票交易价格对比来研究缺乏流动性折扣。

我们认为限制性股票交易价格途径计算的缺乏流动性折扣与真正意义上的缺乏流动性并不完全吻合。事实上限制性股票交易是指某一些存在转让限制的上市公司股票因为具有一定的限制期无法进入股票市场交易，这与评估经常涉及的非上市公司的股份仍然有本质的差异。因此结合国内实际情况，往往采用新股发行定价估算方式和非上市公司并购市盈率估算方式。

1、新股发行定价估算方式

新股发行定价估算方式是研究国内上市公司新股IPO的发行定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差异来研究缺少流动性折扣的方法。国内上市公司在进行IPO事先都是采用询价的方式为新股发行定价，这个发行价格一般都低于

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序号12345678910111213141516171819202122232002-2011年新股发行价方式估算缺少流通折扣率计算表(按行业）缺少流通折扣率(%)样本点发行价第一天30日交60日交90日交第一天30日交60日交90日交行业名称数量平均值交易价易均价易均价易均价交易价易均价易均价易均价计算计算计算计算采掘业3118.9630.1830.3730.8729.6537.68%36.56%35.82%33.61%传播与文化产业1621.7436.7035.5033.2131.0842.26%36.94%33.33%30.10%电力、煤气及水的生产和供应业217.4011.8511.5211.3311.2939.04%37.31%35.56%34.14%电子9921.1632.9331.0230.8631.2435.50%32.28%33.15%33.47%房地产业1311.0120.6420.5220.6020.2743.57%44.11%44.21%41.05%纺织、服装、皮毛4116.7322.8321.1921.0321.1226.19%21.37%22.34%23.00%机械、设备、仪表28021.3631.3829.9629.7228.6429.97%25.63%24.57%21.66%建筑业3416.3222.7022.9123.1423.5031.98%31.27%30.44%29.24%交通运输、仓储业357.4312.4712.3712.5512.5036.85%37.88%38.57%38.11%金融、保险业2512.1817.5618.0717.7717.4426.88%28.61%28.71%27.07%金属、非金属11115.4824.0123.1123.0522.2833.92%31.51%31.29%28.98%木材、家具922.6923.7124.0524.5221.3311.93%13.53%10.88%-5.06%农、林、牧、渔业2916.9728.1928.1829.4429.5837.93%36.62%35.68%34.60%批发和零售贸易3121.1328.0828.1027.6627.5528.84%26.96%25.27%23.20%其他制造业2216.2625.9524.9825.0025.0337.12%34.46%32.84%32.85%社会服务业3526.4541.1239.8640.9840.2937.51%34.51%33.97%32.55%石油、化学、塑胶、塑料13919.2528.2326.9026.5525.9531.57%27.96%27.41%25.59%食品、饮料3923.7036.4234.2232.6431.7337.24%34.25%30.86%28.10%信息技术业13225.5938.3937.9237.1436.5831.51%30.12%28.77%26.71%医药、生物制品6826.6137.0234.2934.1534.0132.07%27.45%26.96%25.75%造纸、印刷2717.4124.2122.8022.2621.7730.41%26.03%23.95%21.58%综合类410.5714.3314.2214.3913.2232.13%29.89%29.75%24.64%124118.0226.7726.0025.8625.2833.28%31.15%30.20%27.77%合计/平均值平均值35.91%35.66%36.51%33.60%43.23%23.23%25.46%30.73%37.85%27.82%31.43%7.82%36.21%26.07%34.32%34.63%28.13%32.61%29.27%28.06%25.49%29.10%30.60%原始数据来源：Wind资讯新股上市交易的价格。由于新股发行一般都仅涉及少数股权，因此根据少数股权缺少流动性的定义，可将其差异定量研究缺少流动性折扣率。根据目前从2002年到2011年IPO的1200多个新股发行价统计数据看出，从2002年到2011年的十年，每个行业的缺少流动性折扣是不相同的，最高的折扣为43%左右，最低的折扣为7.8%左右，全部行业的平均值约为30.6%。备注：该类数据仅供参考，当有更新的公认的相关研究成果出来后，评估师应注意及时更新数据，下同。

2、非上市公司并购市盈率估算方式

采用非上市公司并购市盈率估算，是收集分析非上市公司少数股权并购案例的市盈率，与同期上市公司市盈率对比来估算缺少流动性折扣率。

根据目前收集的2011年的500多个非上市公司的少数股权并购案例和截止2011年底的1800家上市公司市盈率数据，可以看出每个行业中非上市公司的平均市盈率与上市公司的平均市盈率存在一定的差异，全部行业的平均值大约为35.6%。

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非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率比较估算缺少流通折扣率计算表(2011年按行业）非上市公司并购序号123456789101112131415161718192021行业名称采掘业传播与文化产业电力、煤气及水的生产和供应业电子房地产业纺织、服装、皮毛机械、设备、仪表建筑业交通运输、仓储业金融、保险业金属、非金属农、林、牧、渔业批发和零售贸易社会服务业石油、化学、塑胶、塑料食品、饮料信息技术业医药、生物制品造纸、印刷综合类合计/平均值样本点数量152262919171094186434534303312491896533平均值市盈率23.3523.2922.9526.3017.5214.7218.0515.8415.7019.3215.2630.6120.3320.2821.9616.1424.2022.4823.0119.9020.56上市公司样本点数量49245111193583584767371532899561947213911832371823缺少流通折扣率平均值市盈率29.4236.7829.2935.7925.8530.9331.9929.1218.5323.1028.9941.3627.8740.1633.3237.0645.6334.8134.9136.1132.5520.6%36.7%21.6%26.5%32.2%52.4%43.6%45.6%15.3%16.4%47.4%26.0%27.0%49.5%34.1%56.4%47.0%35.4%34.1%44.9%35.6%原始数据来源：Wind资讯、CVSource3、缺少流动性折扣的取值

上述两种方法反映的全行业的缺少流动性折扣率大约为30%~35%。由于不同行业的取值差异较大，实务中应该按照评估目标公司所在行业进行选择。

另外，新股发行定价方式估算的缺少流动性折扣是一个10年的滚动平均值，且我们认为新股发行价格低于上市交易价格的影响因素很多，情况较为复杂，并不仅仅是发行期尚不能交易导致的，因此对新股发行定价方式的选择应当谨慎。而非上市公司并购市盈率方式估算的缺少流动性折扣是采用与评估基准日相近年度的市场数据估算，且非上市公司并购往往与我们所做评估目的相同或相似。因此其可能更适合作为缺少流动性折扣率的估算方式。因此建议采用两种折扣率加权平均的方法来考虑缺少流动性折扣。

第二节 控股权溢价/缺乏控制权折价

第一一五条 控股权溢价/缺乏控制权折价的概念

所谓股权控股溢价和缺乏控制权折价是指具有控股权的股权其价值与同样的不具有控股权的少数股权相比存在一个溢价，反之，少数股权的价值与同样的

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具有控股权的价值相比存在一个折扣。计算公式如下：

缺少控制股权折扣率= 1- 1/（1+控股溢价率） 第一一六条 产生控股溢价/缺乏控制权折价的原因

控股股权与少数股权相比具有经营控制权，如任命或改变企业的经营管理层；任命或改变董事会成员；确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；建立企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向；收购、租赁或变买企业的资产，包括厂房土地和设备；选择供货商、销售商和分销商，并和他们签署合同；进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作等等。这些控制权可以带来特殊利益。

第一一七条 控股权溢价/缺乏控制权折价估算

目前，国内对控股权溢价/缺乏控制权折价的研究主要基于China Venture投中集团旗下金融数据产品CVSourse的数据库，收集截止2012年底的上千例非上市公司股权收购案例，统计其少数股权交易的市盈率和控股权交易的市盈率的差异，估算出控股权溢价/缺乏控制权折价。控股权溢价的平均值约为17.31%，缺乏控制权折价率约为14.76%。

第十七章 协同效应

第一一八条 协同效应是合并公司业绩的增值部分，即相对于两家公司已有的预期业绩或两家作为独立公司需要完成的业绩而言，协同效应是合并公司业绩的新增部分。

由于并购预期会存在协同效应，企业承担并购过程中发生的费用，并且向目标公司的股东提供一定的溢价。协同效应使合并后的企业显示正的净收购价值。

当收购方能够取得来自目标公司的预期业绩时，收购策略的净现值就可以由下述公式清晰地表述：

净现值=协同效应-溢价

用管理的术语来说，协同效应意味着合并公司的竞争表现好于任何人的预期。它意味着这些公司在竞争优势上是有新的斩获，即相对于其在竞争市场上生存所需的竞争优势，协同效应带来更胜一筹的东西。

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第一一九条 协同效应一般产生于5个潜在的来源： （1）收入的增加——增长协同效应。

（2）成本的降低——功能的整合带来成本的下降。 （3）技术和流程的改善——提高管理水平。

（4）财务的节省——业务的整合可能会降低并购实体的融资成本，并可能在租赁条款、现金管理和运营资金的管理上提升效率。

（5）风险的降低——可能消除目标公司作为一个独立实体所具有的许多风险。

第一二〇条 协同效应中最主要的有两类：其一是经营协同效应，其二是财务协同效应。

（1） 经营协同效应。经营协同效应包括两种形式：收入的提高协同效应和成本的减少协同效应。这些收入的提升和效率收益或者规模经济可以来自横向并购或纵向并购。并购实现后可能会产生提高收入的新机会。影响收入提高协同效应的因素和渠道很多：

并购双方产品的交叉营销机会可能会带来收入的增长； 一家公司的品牌影响力带动另一方产品销售的提升； 一家公司强大的分销网络带来产品收入的增长；

另一家公司拥有市场潜力大的产品迅速推向市场、占领市场。

以上这些因素，是影响估值测算的重要因素，评估师通过估值测算和量化，都将作为并购后的经营协同效应考虑的要素。但是，一般在估值实务中比较难以准确地量化这种收益，为此，实务操作多关注成本降低的经营协同效应。

成本降低的经营协同效应。并购的策划者一般倾向于将成本下降作为经营协同效应的主要来源。成本降低的原因可能是由于实现了规模经济，即公司经营规模扩大引起单位成本的降低。影响收入提高协同效应的因素和渠道很多：到达一定的规模经济区间，成本、费用均会出现下降；固定资产设备的利用率提高，固定成本分摊到产品中的比例降低；管理统筹和规划水平提高，节约劳动力成本，引起管理成本下降。以上这些影响估值价值的因素，是评估师在估值中特别应当关注的要素，能够准确的量化数据，经营协同效应应该可以测试出来。

（2）财务协同效应是指公司并购对收购公司或并购各方的资金成本的影响。

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如果公司合并中存在财务协同效应，资金成本就会降低。

这主要是并购后的公司到达了规模经济量级之后，成本节约之后，必然引起财务成本的降低；另外，企业经济规模效应出现后，融资渠道和融资方式增多，相应的融资成本降低，大大的降低了财务风险。

第一二一条 评估协同效应的关键变量：（1）协同效应的规模；（2）成功实现的可能性；（3）效益实现的时机把握。

第一二二条 协同效应的评估评估案例：冰箱生产企业价值评估

H冰箱厂面临多家大品牌厂家的竞争压力，现金流量日益萎缩。公司预计未来10年的现金流量情况如下：

年份 CF 1 3360 2 3030 3 2800 4 2600 5 2300 6 2000 7 1700 8 1300 9 1020 10 800 目前有两家冰箱企业提出收购意向，H公司也准备提供报价。为此，需要评估公司资产的价值。

由于公司的位置靠近市中心，土地及相关厂房建筑都有升值潜力。若干年后可以按照更高的价格出售。这意味着有退出期权。

假设2010年预计，如果经营不理想，根据房地产市场情况，5年后所有厂房建筑可以按照1.78亿元出售。所以，应该综合考虑这个退出期权来评估该冰箱企业的价值。

假设合适的贴现率为12%。则 H冰箱厂未来现金流量的价值为：

年份 CF 12% 1 3360 3000 2 3030 2415 3 2800 1993 4 2600 1652 5 2300 1305 6 2000 1013 7 1700 769 8 1300 525 9 1020 368 10 800 258 合计 13299 其中：前5年的现值合计为：10366（万元） 根据布莱克–舒尔斯模型，卖方期权价值为： p = Xe–rTN(–d2) – SN(–d1) 整理和估计有关参数如下，

S=13726万元；X=17800万元；T=5年；r=4%（估计值），=30% （估计值）。 解得： d1= 0.1990，N(–d1) =0.4211； d2 = –0.4719，N(–d2) = 0.6815；e–rT=0.8187。p = 4331万元。

H冰箱厂的总价值=10366万元 + 4331万元 = 14697万元

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对比不考虑退出期权情况下的评估：14697万元 - 13299万元= 1398万元 对比将5年后1.78亿元当作确定价值的评估：14697万元 - 20466万元= -5769万元

第十八章 评估结论的合理性分析（敏感性分析）

第一二三条 敏感性分析的内涵

敏感性分析是从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对输出变量的影响程度的一种不确定性分析技术。

对于收益法敏感性分析，评估师应当清楚的认识到：

1、敏感性分析不是按照资产评估准则规定必须履行的评估程序。当委托方以及评估报告使用者有需要或评估师认为有必要时，可以运用敏感性分析方法对评估结论进行相关分析，帮助委托方以及评估报告使用者正确理解评估结论。目前，需要报证监会审核的并购重组项目评估报告，一般要求做敏感性分析。

2、收益法中的敏感性分析，是为揭示相关评估参数（即输入变量）变动对评估结论（即输出变量）的影响程度，以及评估结论的不确定性，而不是为验证评估结论的合理性，也不是为预测评估结论在未来时点可能发生的价值波动。

3、收益法中的敏感性分析（主要目的是找出敏感性较高的评估参数后，将这些参数对评估结论的影响反映出来，对评估结论的不确定性做出一定描述）不同于自然科学、工程技术、宏观经济以及项目投资决策可行性研究等领域中的数据敏感性分析（其主要目的是找出参数（输入变量）的敏感性程度，以便采取相对应的措施，确保指标（输出变量）值落在一定区间），其函数关系简单明确，故主要抓住操作和披露要点，对技术方法本身不做更深入的讨论。

4、在进行敏感性分析时，要充分考虑各评估参数的经济意义，并且要充分认清预期收益额与折现率之间的逻辑关系。

折现率是对预期收益额风险程度的衡量。预期收益额应当是预期收益在一定概率分布情况下的数学期望值，既不是悲观保守情景下的预计值，也不是乐观激进情景下的预计值，而是对各种概率下的平均值的估计，折现率则是对预期收益

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额离散程度的衡量。从理论上看，合理的折现率应当已经充分反映了预期收益额可能发生的各种概率。所以，要注意不能将敏感性分析与概率分析相混淆。在选择评估参数和设定评估参数变动幅度时，应当考虑的是预期收益额的取值与其理论数学期望值之间的偏差，而不是预期收益额本身的波动，否则会造成对预期收益额不确定性的重复计算。相应的，对于折现率应当考虑的是其取值与衡量预期收益风险大小的理论准确值之间的偏差。

5、在评估报告的特别事项说明部分披露敏感性分析计算结果。《资产评估准则——评估报告》第二十六条规定，“评估师应当说明特别事项可能对评估结论产生的影响，并重点提示评估报告使用者予以关注”。考虑到敏感性分析结果是评估结论的不确定性的反映，但并不构成评估结论的一部分，故参考上述规定，将敏感性分析计算结果作为可能影响评估结论的不确定因素，在评估报告的特别事项说明部分进行披露。当同时有评估说明时，则敏感性分析应在评估说明中进行披露，而不必在评估报告中披露。

第一二四条 敏感性因素的识别

根据每次改变输入变量数目的多少，敏感性分析可以分为单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。每次只变动一个输入变量而其他输入变量保持不变时所做的敏感性分析，为单因素敏感性分析；每次同时变动多个输入变量时所做的敏感性分析，为多因素敏感性分析。

识别敏感因素，一般采用单因素敏感性分析方法，通过计算并比较各评估参数的敏感性系数来进行。步骤如下：

1、选取可能是敏感因素的变量。

根据项目实际情况，充分考虑各主要评估参数的经济意义，对主要评估参数进行分析筛选。在实务中，折现率、收益额永续增长率、价格水平、业务量、毛利率、收益期限等是常见的敏感性因素。敏感性因素之间应当保持相互独立不相关，否则会产生重复计算问题。例如，如果选取了业务收入，就不能再选取业务单价或业务数量，因为后两者与前者相关。

2、计算各评估参数的敏感性系数。 计算敏感性系数时应注意：

（1）敏感性系数是指在其他条件不变情况下，某个敏感因素发生变动给评

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估值带来变动的程度，计算公式为：

敏感系数=评估值变动率/敏感因素变动率

（2）体现设定评估参数的变动幅度时，要根据实际情况，并充分考虑评估参数的经济意义，围绕基准值考虑估计偏差的可能大小，合理确定变动范围。例如，预期收益的风险已经反映在折现率之中，因此，在设定预期收益相关评估参数的变动幅度时，不能再考虑其风险因素的影响，而应当关注于其基准值与其理论上的数学期望之间的偏差。过大或过小的变动范围可能夸大或减弱对评估结论不确定性程度的阐释。

（3） 比较各评估参数的敏感性系数。若敏感性系数为2，表明某因素增减1倍，评估值会增减2倍；若敏感性系数为1，表明评估值与某变量同倍速度增减。敏感系数越大，表明该项目评估值对关键变量的敏感度越高，反之，则敏感度越小。相比较而言，如果某输入变量的较小幅度变化能导致输出变量的较大幅度变化，则称此输入变量为敏感性因素，反之则称其为非敏感性因素。

第一二五条 计算敏感性因素变动对评估值的影响

计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间，可以采用枚举的方法，将全部敏感性因素按所设定的各种相对或绝对变动幅度同时变动，针对各种变动情况一一分别计算评估值，计算结果最后可采用列表的形式表示。

对于输入变量的变动幅度，参考敏感性分析专家提示，一般建议对各参数分别取±5%、±10%的相对变动幅度；而对折现率则取±0.5%、±1.0%的绝对变动幅度。

第一二六条 敏感性分析披露

在评估报告的特别事项说明部分（或评估说明），对敏感性分析结果一般作出如下披露：

对评估参数的估计客观上存在一定的不确定性。经分析比较，确定**、**、**（如营业收入（或销售单价、销量）、毛利率和折现率）为敏感性因素。

在本次评估中，在预测稳定期，销售收入取**万元，毛利率取**%，所得税率取**%，折现率取值为*%，评估结论为**万元。当**取值增加5%时，评估值计算结果为**万元；当**取值减少5%时，评估值计算结果为**万元……。 敏感性计算具体结果如下表：

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各敏感性因素分别变动下的评估值（万元）

收入股东全部权变动 益价值 股权价毛利率值变动 变动 股东全部权益价值 股权价折现率值变动 变动 股东全部股权价权益价值 值变动 -10% 127,971.10 12% -5% 120,485.80 6% 0% 113,778.10 0% 5% 107,739.90 -5% -10% 102,517.40 -10% -5% 108,147.70 -5% 0% 113,778.10 0% 5% 119,408.60 5% 5% 0% -5% -10% 93,729.60 -18% 103,753.80 -9% 113,778.10 0% 123,802.50 9% 上述敏感性分析计算仅为揭示评估参数估计的不确定性对评估值的影响，以及说明评估结论存在的不确定性，供委托方和评估报告使用者参考，但并不影响评估师基于已掌握的信息资料对相关评估参数作出的估计判断，也不影响评估结论的成立。

第一二七条 敏感性分析在实际应用过程中，一般要注意以下几个问题： 1、识别敏感性因素，一般采用单因素敏感性分析方法，通过计算并比较各评估参数的敏感性系数来进行。根据评估业务的具体情况，选取敏感性系数较高的一个或多个评估参数作为敏感性因素。

2、计算比较各评估参数的敏感性系数时，应当对各评估参数的变动采用一致的相对变动幅度。

设定评估参数的变动幅度时，要根据实际情况，并充分考虑评估参数的经济意义，围绕基准值考虑估计偏差的可能大小，合理确定变动范围。例如，预期收益的风险已经反映在折现率之中，因此，在设定预期收益相关评估参数的变动幅度时，不能再考虑其风险因素的影响，而应当关注于其基准值与其理论上的数学期望之间的偏差。过大或过小的变动范围可能夸大或减弱对评估结论不确定性程度的阐释。

3、敏感性因素之间应当保持相互独立不相关，否则会产生重复计算问题。例如，如果选取了业务收入，就不能再选取业务单价或业务数量，因为后两者与前者相关。

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在实务中，折现率、收益额永续增长率、价格水平、业务量、收益期限等是常见的敏感性因素。

4、计算敏感性因素变动情况下的评估值取值区间，可以采用枚举的方法，将全部敏感性因素按所设定的各种相对或绝对变动幅度同时变动，针对各种变动情况一一分别计算评估值。

当敏感性因素与变动幅度的组合数量较多而不便于进行枚举计算时，可以选择其中一部分进行计算，但应当包括评估值的极大值和极小值两种情形。

5、筛选计算结果，对于估值结论有明显敏感性因素的结论作为估值的区间极值。

附件：《收益法评估计算表》