从“越秀REITs”和“凯德REITs”看中国REITs海外上市

从“越秀ＲＥＩＴｓ”和“凯德ＲＥＩＴｓ”看中国ＲＥＩＴｓ海外上

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“越秀REITs“和”凯德REITs“代表着实践中两种中国REITs海外上市的路径。本文试图通过对这两个企业海外上市案例分析，来为中国REITs的海外上市提供一些借鉴。

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房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）最早源于20世纪60年代的美国，当时美国政府允许民营机构成立该类信托基金，而且该基金单位可以上市交易，这就解决了传统的产业投资基金的流动性问题。REITs可以为投资者带来很多的好处：第一，REITs收益和通货膨胀之间存在着负相关关系，房地产是很好的通货膨胀的抵御物，因而作为依附在房地产标的上的REITs也被认为可以抵御通货膨胀。第二，REITs具有低风险（低Beta系数）特点。John L. Glascock，David Michayluk，Karyn Neuhauser（2004）经过对1997年10月美国股市大跌的研究发现，在1997年10月27日美国股市大跌中，REITs证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。在当日由于市场的不确定性的存在，所有证券的买卖价差的幅度都增加了，但是在接下来的一天，在市场的下降趋势发生部分逆转时，其他的非REITs证券的买卖价差幅度继续放大，只有REIT的买卖价差在缩小。以上这些说明，REITs会为整个投资资产组合带来收益。

实践中，中国REITs海外上市有两种代表性的模式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有，这是“越秀REITs”（越秀房地产投资信托基金）的路径;另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司，这是“凯德REITs”（凯德中国零售房地产信托基金）的路径。

一、案例介绍：“越秀REITs”与“凯德REITs”

1.“越秀REITs”。香港最初的REITs条例只允许由香港本地物业组成的REITs上市。2005年。香港证监会修改了《房地产投资信托基金条例》，该规定开始接纳非香港物业组成的REITs。 这一变化使得原计划在新加坡发行的“越秀REITs”立即将上市地改为香港。2005年12月21日，“越秀REITs”在香港联交所正式挂牌上市。“越秀REITs”是在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业：白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位，物业总建筑面积约16万平方米，物业性质为写字楼、零售商场及其他商业用途投资收益型物业。以出让这四处物业为代价，“越秀投资”取得了“越秀REITs”支付给其的约33亿港元现金，并仍然持有“越秀REITs”31.3％的股权。在完成REITs发行后，“越秀投资”总共获得了约20亿港元的账面确认收益。

“越秀投资”公司是由广州越秀城建集团控股，于1992年12月在香港上市，

是廣州市政府在香港的窗口企业。此次上市资产的四个商业物业：广州城建大厦、白马商贸大厦、财富广场以及维多利亚广场，这四家物业的所有权分别归属于柏达、金峰、福达和京奥这四家在英属处女群岛注册的BVI公司(海外离岸公司)，越秀通过其全资子公司GCCD持有这四家公司的所有已发行股票。

“越秀REITs”上市方案确定后，“越秀投资”将该四家BVI公司的所有已发行股票打包卖给在香港注册的Holdco（现改名为King Profit Holdings Ltd.）同时“越秀投资”以Holdco的资产设立一个信托基金，由汇丰机构信托服务（亚洲）作为信托人，由越秀房地信托管理（越秀的关联子公司）作为管理人。最后信托资金申请在香港主板上市，所得款项支付给越秀投资作为Holdco资产的部分对价。

2.“凯德REITs”。“凯德REITs”是第一只在新加坡上市的中国房地产基金，也是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。“171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITS常用的离岸结构。

“凯德REITs”由新加坡嘉德置地中国子公司凯德置地在中国持有的七座商厦所组成。“凯德REITs”的七座物业分布在内地五座城市，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞华联商厦。上海的七宝嘉茂购物广场，河南郑州的华联商厦，内蒙古呼和浩特的金宇购物中心，以及安徽芜湖的嘉信茂广场。其中，安徽芜湖的嘉信茂广场是由凯德置地和深国投共同开发的，凯德置地持股51%，余下的六个物业均由凯德置地完全持有，可出租面积总计约41.3万平方米，总估值达到6.9亿新元。“凯德REITs”的商厦物业资产，兼具“地产”和“零售”两大投资概念。

二、对两家REITs上市案例的分析

1.面临的政策性风险。中国REITs海外上市面临着极大的政策性风险。“凯德REITs”相比“越秀REITs”要承担更多的政策风险，这主要是在“越秀REITs”在香港上市之后，中国六部委出台了“171号文件”，“171号文件”的第一条明文规定“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业。”“171号文件”同时规定，外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元(含1000万美元)的，注册资本不得低干投资总额的50％ ；投资总额低干1000万美元的，注册资本金仍按现行规定执行。新规定在封锁了离岸操作路径的同时，提高了在岸注册资本的门槛。这意味着，今后通过在岸公司投资中国房地产。不仅需要遵守中国政府的法规，缴纳相应的税款，还需要将相当数量的资本在较长的时期内投入中国。

2.组织结构形式。在组织形式方面，香港REITs采用了典型的契约型结构，香港《房地产投资信托基金守则》规定“资产必须以信托方式持有”，投资者与受托人之间由信托契约约束。新加坡REITs的组织形式相对灵活，既可以采用公司型又可以采用契约型，但在已上市的房地产投资基金中，契约型REITs仍占主导地位。

两者的共同点在于都采用了权益型，即以直接或间接拥有已经建成的商业物

业或住宅为手段，以收取房屋或物业租赁收入为目的。但是两者又存在明显的不同之处：新加坡REITs允许将所融资金直接用于收购房地产项目。香港REITs本身不直接投资拥有物业，而是通过控股公司拥有资产池，我们可以从越秀REITs的组织框架中看到这一点。

在具体的组织结构上，“越秀REITs”是典型的离岸模式，由注册的BVI公司直接持有内地物业，由“越秀REITs”收购BVI公司的股权并包装上市。而“凯德REITs”是通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即必须在境内设立外商独资或合资公司，境外在巴巴多斯设立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境内公司股权，“凯德REITs”则通过收购SPV股权实现上市。

3.税负。税负是REITs上市需首要考虑的因素。越秀的BVI公司注册地在国外，因而不需缴纳国内33%的所得税，只需缴纳10%的预提所得税；在国内要缴纳营业税、房产税和印花税等；BVI公司在香港要缴纳17.5%的利得税；资产管理公司、租赁代理公司和顾问公司注册地在香港，要缴纳17.5%的利得税。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。

相对于离岸模式而言，“凯德REITs”的两级结构需承受更多的成本。首先，由于存在境内注册的公司，会产生人员成本和营运费用等支出；其次，“凯德REITs”所得的净利润部分，需要缴纳33％的所得税，而越秀只需要缴纳10％的预提所得税；第三，“凯德REITs”每年需要经过年终审计并缴纳税款之后，方可将税后收人作为分红汇至巴巴多斯的公司。“越秀REITs”则可以每月将租金收入汇出。

4.利益冲突和公司治理。REITs有两种类型的管理方式：一种是内部管理（Internally advised REITs），就是REITs的持有人即投资者自己运营和管理所投资的资产；另一种是外部管理（Externally advised REITs），就是REITs的运营仅限于持有房地产，不能由自己运营房地产，只能委托独立的第三方运营和管理REITs持有的资产，也就是从企业外部聘请专业人士进行管理。“越秀REITs”和“凯德REITs”选择的是内部管理的类型，那两者为什么会选择这种类型的管理方式哪？下面讨论一下原因：

(1)外部管理会产生第三方管理人和REITs投资者的利益冲突问题。这个从美国REITs的发展历程也可以看到外部管理在公司治理方面的弊端。在REITs出现后的最初30午里，REITs发展比较缓慢，其中一个重要的原因，外部管理带来的委托代理问题造成REITs的市场表现一般，投资者对于该产品的接受程度有限。1986年颁布的《美国税收改革法案》彻底改变了上述局面。该法案允许REITs的持有人即投资者自己运营和管理所投资的资产，促使REITs的管理结构发生了很大的改变，即出现了内部管理，使得REITs持有人和管理人的利益趋于一致，大大减少了其中的代理成本。在90年代初期之后，外部管理类型的REITs的市场总量从1991年60亿美元增长到了1996年的200亿美元，而内部管理类型的REITs的市场总量从40亿美元增长到了1996年的1020亿美元。

(2)相關学者文献的研究也从实证结果表明：内部管理和内部所有权控制有

利于投资者协调管理层的利益和所有者的权益。Ambrose and Linneman(2O01)通过对1990年～1996年在美国上市交易的139只REITs业绩及财务指标的研究证实了内部管理类型的REITs在市场中的表现更具竞争力，虽然差距在不断缩小，但相对于外部管理的REITs，内部管理的REITs保持着较少的管理费用比例和更高的收益率。Cannon，S．E．，and S．Vogt．(1995)的研究发现，比较1987～1992年美国不同管理类型的REITs的业绩、管理层薪酬结构等，采取内在管理类型的REITs的业绩表现远远好于外在管理类型的REITs。

三、对中国REITs海外上市的借鉴

中国REITs的海外上市对中国资本市场有两层重要的意义：一层就是可以改变中国房地产发展单一依赖银行贷款的融资方式，从而更多地从资本市场中融资，这就减少了整个金融体系的坏账风险。另一层就是REITs的海外上市可以为中国发展国内的REITs提供经验支持。结合前面的分析，可以提出下述的借鉴：

1.需要仔细研读海外上市交易所的监管规则来获得上市资格和吸引投资者，仔细选择上市地点来降低税负。海外监管机构对于REITs的审批都相当严格。例如，香港和新加坡的监管机构会希望REITs能够持有一栋商业建筑的大部分物业，从而确保REITs对其物业的控制力。那么内地的新建物业就不能为了迅速回笼资金而打散出售，比如可以在物业上面设置公司，出售公司的权益，从而保持物业的完整性。

2.需要对国内的规则和法律进行研究并做出预判，尽量减少规则变化有可能带来的税收成本等。REITs在国内还是一个新鲜事物，国内并没有规范REITs的一整套规则，在REITs的发展过程中，国内的很多规则还处于变化中，这都需要企业进行研读和合理规避此类风险。另一方面，企业的组织机构和产品的设计既要遵守国外监管的规定，吸引投资者，同时也要考虑到国内的法律要求，保证组织和产品设计的灵活性和原则性的统一。

3.需要建立科学合理的公司治理结构，及时披露信息，从而规避利益冲突导致的风险，尤其是要防范REITs的信托管理者的道德风险，比如大部分的REITs的信托管理人是根据资产的价值来收取管理费，如果信托管理人不顾回报地收购地产来增加REITs房地产组合的总值，就有可能会损害投资人的利益，等等。

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