学 号： 2011127121
学 年 论 文
题 目 学 院 专 业 班 级 学生姓名 指导教师 职 称
我国互联网公司赴美上市的市场价值管理问题探析
会计学院 ACCA 1班 刘晨静 陈煦江 副教授
2014 年 9 月 20 日
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附件1： 重庆工商大学学年论文成绩评定表
学院：会计学院 班级：2011级ACCA1班 学生姓名：刘晨静 学号： 2011127121 项目 分值 优秀 (100>x≥90) 参考标准 良好 (90>x≥80) 参考标准 中等 (80>x≥70) 参考标准 学习态度尚好，遵守组织纪律，保证论文时间，能按期完成各项工作 调查调研方案可行，开展和取得的效果较好 观点正确，论对实际问题有一定的分析能力，材料能说明观点 调查调研方取得了一定的效果 观点正确，对一定的分析能力，材料基本能说明观点 及格 (70>x≥60) 参考标准 学习态度尚可，能遵守组织纪律，能按期完成任务 不及格(x<60) 参考标准 学习马虎，纪律涣散，工作作风不严谨,不能保证论文时间和进度 调查调研方行 评分 学习态度认真，学习态度比科学作风严谨，较认真，科学学习态度 严格保证论文15 时间并按任务书中规定的进度开展各项工作 调查调研方案调查调研 可行，开展和取20 得的效果很好 调查调研方案可行，开展和取得的效果好 论点正确，论据可靠，对实际问题有较强的分析能力和概括能力，文章材料比较翔实可靠，有一定的说服力 有重大改进或创新 10 独特见解，有一定实用价值 结构严谨，逻辑有较大改进或新颖的见解，实用性尚可 结构合理，符作风良好，能按期圆满完成任务书规定的任务 案基本可行，案基本不可论点鲜明，论据确凿，论文表现出对实际问题论证能力 有很强的分析30 能力和概括能力，文章材料翔实可靠，说服力很强 基本观点有错误或主要材料不能说明观点 述有理有据，实际问题有有一定改进或新的见解 有一定见解 观念陈旧 结构合理，层结构基本合内容空泛，结构混乱，文字表达不清，错别字较多，达不到规范化要求 论文撰写质量及规范化 25 性强，层次清合逻辑，文章晰，语言准确，层次分明，语文字流畅，语言准确、生动，完全符合规范化要求，书写工整或用计算机打印成文 言准确，文字流畅，符合规范化要求，书写工整或用计算机打印成文 次较为分明，理，逻辑基本文理通顺，用清楚，文字尚词比较准确，通顺，达到规达到规范化要求，书写比较工整或用计算机打印成文 范化要求 指导教师评定成绩：
指导教师签名： 年 月 日
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我国互联网公司赴美上市的市场价值管理问题探析
作者：重庆工商大学ACCA专业2011级1班刘晨静
指导教师：陈煦江
摘要：本文出于对最近中国在美上市互联网企业的估值问题的关注，通过对中国互联网公司在美发展轨迹的了解分析，结合其近期所面临的市场价值管理问题，并研究其问题成因，主要包括我国互联网公司赴美上市的重要意义、我国互联网公司赴美上市在市场价值管理方面存在的主要问题、我国互联网公司赴美上市后市场价值管理缺失的原因，并从企业自身出发，提出了盈利模式、投资者关系、监管制度三方面的建议，为以后准备赴美上市，及在美上市的公司提供借鉴。
关键词：中国互联网企业 市场价值 价值管理
2014年已过大半，如IDC对中国互联网产业的预测，新一轮资本混战主要集中在移动互联网、O2O及PC垂直细分市场，IPO及并购事件也在产业资本间频发。
2014年上半年中国赴美上市企业共10家，其中8家为互联网企业，4家在纳斯达克证券交易所上市，包括新浪微博、京东商城、迅雷和途牛旅游网，共融资25.16亿美元，其中“京东商城”融资17.80亿美元，打破中企海外上市纪录；4家在纽约证券交易所上市，包括聚美优品、猎豹移动、乐居和智联招聘，共融资5.89亿美元，而阿里巴巴的赴美上市更是或将成为美国史上最大IPO。
同时2014上半年阿里并购公司超过12家，并购总额接近300亿人民币，年初入股中信21世纪、高德地图，3月收购文化中国、零售百货银泰的股权，4月与优酷联姻，5月收购新加坡邮政，再到6月鲸吞UC、搅局恒大足球；作为BAT三巨头之一，腾讯这半年也是并购动作频频，2014上半年腾讯并购公司超11家，并购总金额不详，保守估计近200亿人民币，投资大众点评网、京东商城、优酷土豆、小米科技、乐居等；据清科私募通数据统计，2014上半年携程并购公司超5家，并购总金额不详，携程先是将蝉游记、开元旅游收入麾下，后又入股去哪儿、同程网和途牛旅游网，
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其他互联网公司的大小并购更是不计其数。
2011年以来，中国互联网公司在全球资本市场再次上演集体狂欢，资本市场呈现一片繁荣景象。然而在华尔街，一边是中国公司尤其是互联网企业赴美上市热潮，中国互联网领头企业的高估值红利让众多国内公司纷纷效仿赴美IPO，亏损上市也较为普遍，另一边则是美国资本市场的严格监管、高标准的信息披露制度以及大量的专门做空上市企业的研究机构，中国在美上市企业普遍面临着上述巨大压力，中间则很可能伴随着股票价格从“直冲云霄”到“急速迫降”的剧烈动荡。
一、我国互联网公司赴美上市的重要意义
每当又有中国行业领先的互联网公司赴美上市，总会伴随着众多人的感叹，为何不远万里跑到相比国内监管严苛至极的美国，花上巨额费用谋求上市，而将成长红利都白白送给国外投资者。笔者在此，从以下几个方面对国内互联网公司赴美上市的意义进行了解析：
1、风投希望通过上市退出，并获得高额回报
说到互联网行业，中国的大部分的企业都是借鉴了美国互联网企业的商业模式，如最开始的即时通讯软件QQ，到现在的O2O。企业创立之初，未来发展非常值得期待，却面临着资金匮乏，盈利模式不清晰的问题。为了解决这些问题，很多企业都会倾向吸引风险投资的方式。而风投是追求高额回报的，通常他们会投入5-10年的时间选择退出，而退出并获得高额收益的最好方式就是上市，因此上市是很多公司迫于投资者股权变现的巨大压力而做出的无奈选择。
2、公司高速发展，大规模资金缺口需上市融资
除了投资者的影响，再者就是公司需持续保持高速发展所需的大量的资金投入，由此导致的巨大资金缺口，而风投无法继续投资，上市融资当然会变成首选。此外，就是初期创业者以及投资者渴望拥有的股权获得现
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实回报，也会渴望上市。
3、亏损上市，国内入市门槛高
首先，虽然说是中国互联网企业，其实大家如果注意下公司注册地就会发现，他们多注册于维尔京群岛、英属泽西群岛、瑙鲁、巴拿马等地，而不是中国大陆地区。这些地区被称做避税天堂，而中国内地是坚决反对避税政策的。这些企业在中国上市，也是以外资企业的身份。而目前国际板尚未推出，这些罩着外企光环的中国企业是无法登陆中国资本市场的。 再者，即使注册地在中国内地，这些企业上市的话登陆的必然是创业板，而中国资本市场实行的是审核制，监管部门对创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，入市门槛很高。比如，创业板IPO上市条件中，要求发行人最近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万元，或者，最近一年盈利，净利润不少于五百万元、营业收入不少于五千万元。仅此一项，中国互联网企业就难有达标者。 而美国资本市场的入市门槛就要低的多，交易所同意就能上市，不设盈利门槛。只要看好公司的商业模式和业务增长，即使是亏损的公司，也能在纳斯达克上市。如曾经的优酷、土豆，就是亏损上市。 互联网领域的创业公司前期不赚钱的情况比较普遍，如果要融资，只能选择海外了。
4、美国互联网企业估值普遍较高
最后，美国一直是互联网发展的前沿阵地和中心，投资者对互联网企业估值普遍较高，其发行市盈率一般不会比国内低。况且，美国资本市场还有其他各种各样的融资工具，企业最初创业者在不稀释股权的前提下就能募集到后续发展资金，这对于上市企业也有很强的吸引力。
二、我国互联网公司赴美上市后市场价值管理缺失的原因
1、未能展示良好的持续盈利模式
中国在美上市互联网企业的估值问题，最早可以追溯到2000年的互联
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网泡沫，在这轮泡沫中，大部分企业缺乏切实的可行计划和管理能力，却凭借一个新颖的“.COM”概念，将创意出售给投资者，自身缺乏盈利能力却成功赢得投资者关注。当时，一个名不见经传的小企业的每股股票都能卖到2000美元，但泡沫破灭后只能卖2美元。
当初的痛苦如今历历在目。2014年4月3日-4日两日内，纳指暴跌924点，跌幅超过20%。一个多月内，又从5084点狂泻到1300多点。在2000年3月到2002年10月间，因泡沫破灭抹去了约5万亿美元的市值。其中中华网作为中国第一支赴美上市的互联网公司，股价一度最高达到200多美元，而在互联网泡沫破灭后，由于一直不存在良好的持续盈利模式，最终退市，成为了那是互联网泡沫遗迹之一。
2、财务造假，遭到机构做空
经历了互联网泡沫事件的打击过后，中国在美上市互联网企业在2011年又遭遇了一场声势浩大的信任危机，以浑水公司（Muddy Waters）、香橼研究（Citron Research）为首的外国第三方独立调查机构纷纷撰写发布研究报告宣布看空若干中国概念股，指出这些公司存在财务造假，虚假披露等一系列问题，数家中国概念公司受到来自会计事务所、律师事务所、媒体、个人投资者、投资机构以及证券交易委员会(SEC)等多方的质疑和处罚，公司股价大幅下跌，导致在随后的一段时间里海外投资者纷纷看空，数十家中国互联网公司股价大幅下跌超过30%，甚至跌破发行价，形势急剧恶化。
据不完全数据统计，2011年，除几十家企业被迫退市外，还有近40家中概股股价跌至1美元以下。不仅如此，当年一些有意赴美上市的中国企业如神州租车、迅雷也取消或推迟了既定的IPO计划。
3、信息披露不完善
中美信息披露制度上的不同，也导致了很多中国企业赴美上市时难以有意识地去践行信息披露，或是企业内部治理跟不上，或是无法承担因此带来的上市成本增加；也有企业走捷径，利用美国的“空壳”公司进行反
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向收购，迅速在美国上市，这些公司并没有经过存托凭证（ADR）IPIO的尽职调查，在公司监管和内部治理方面也没有做好，而投资者对这些公司还不了解；更有一些企业为了隐瞒较预期相对逊色的业绩，夸大营收、虚增利润而进行的赤裸裸的财务造假外，上市公司信息披露不规范、不准确、不完整也是被投资者诟病的因素之一。再加上对于北美的证券法律法规和文化缺乏了解以及语言障碍，不少企业遭遇做空后，不能在第一时间与投资者和监管机构进行有效沟通。这让浑水等做空机构，有了可以施展拳脚的地方。
从2011年至今，中概股危机阴影还未散尽，而备受瞩目的美国目前为止最大IPO的公司，阿里巴巴最近也爆出旗下阿里影业的财务造假问题，并于8月15日停牌并推迟发布截至2014年6月30日的中期业绩，阿里影业为阿里收购文化中国后所改的名字，此次事件可能会影响到阿里巴巴集团的声誉，因其在收购之前的尽职调查可能没有做全面。再加上阿里巴巴所提交的“合伙人制度”以及“淘宝”、“天猫”业绩数据打包，也因缺乏具体内容，引发了人们对公司透明度的担忧。
4、境外国家风险把控
除此之外，支付宝事件更是从2011年直到现在都还笼罩在阿里巴巴头上的，它不仅揭示了中国在美上市公司的VIE模式所带来的监管风险，而且加深了海外投资者的忧虑。由于此块已跨入金融领域，如何达到国内政府的监管要求同时保证海外投资者利益，一直都是阿里的一大难题。最近支付宝更从原来的支付宝变为“小微金融服务集团” （小微金融服务目前是与阿里巴巴集团(上市)、菜鸟网络平行的阿里系三大集团之一，包含了支付宝、天弘基金、招财宝、众安在线、中小企业贷款等多个金融业务板块），完全剥离阿里所有的金融业务，以便其赴美上市，同时修订“分手”条款，寻找更大的弹性空间去运作此块业务。
然而，纵使中国在美上市互联网企业存在着各种各样的问题，它们依
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旧是中国这片大市场上的业界领头羊，市值成长极为可观，仍然被大量的投资者看好，并寻求合适的投资机会。
而在2014年IPO热潮背后，许多在美上市的中国公司仍然面临投资者对于公司透明度的担忧，在中概股饱受财务信任危机和估值过低等难题困扰的美国市场里，面对尴尬的处境，中国互联网企业该如何进行市场价值管理，处理好投资者关系，保证公司股价及市值的合理和稳定呢?
三、我国互联网公司赴美上市后市场价值管理缺失的原因
首先我们得了解，互联网公司的估值不同于传统行业。企业的商业模式决定了估值模式：重资产型企业，如传统制造业，以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅；轻资产型企业，如服务业，以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅；互联网企业，则以用户数，点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。市销率的意义与股市中常用的市盈率指标相似，只不过网络公司大多还未实现盈利，因此收入就是其最重要的业绩指标。
同时除财务指标外，还应考虑非财务指标对公司市值管理的影响，实证结果表明企业业务模式，规模效应、企业治理以及科研技术这些指标对估值都有一定影响。
在此，我们可以将互联网企业的估值指标分为三个层次：首先是客户基础，再为经营业绩，最后是公司的综合情况。具体如下：
1、衡量市场价值管理的指标 （1）衡量客户基础的指标 独立访客数 滞留时间 页面访问量 注册用户 网站到达率
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（2）衡量经营业绩的指标 市销率 收入增长率 边际成本 （3）综合情况
产品线的宽度及深度 多元化收入 品牌 可扩展性 管理团队 个性化服务
这些互联网企业的商业模式，又因电子商务、社交媒体、搜索、门户等不同的公司类型而有所不同，一是广告盈利模式，如新浪、搜狐、网易等门户网站；二是销售盈利模式，如阿里巴巴、京东、去哪儿等电子商务网站；三是渠道盈利模式，如搜索竞排（百度）、沟通工具（腾讯）等等。但不管盈利模式如何，其收入规模都和流量或会员数量正相关。而对于成本，互联网企业的主要动态成本为服务器及宽带费用、人员工资、营销费用。
2、赴美上市互联网公司的数据分析
笔者依据上述方法，对目前中国在美上市互联网公司进行了相应的数据分析，包含了主要的财务数据，并依据商业模式进行分类和分析，后文也将结合非财务因素和近期事件，对其近期的估值情况进行解释并评价其对公司的估值的影响。
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表1：我国互联网公司赴美上市市值概况及财务指标
股票搜索百度 (BIDU)奇虎360 (QIHU)电子商务京东 (JD)唯品会 (VIPS)聚美优品 (JMEI)58同城 (WUBA)500彩票网 (WBAI)当当网 (DANG)兰亭集势 (LITB)环球资源 (GSOL)淘米 (TAOM)麦考林 (MCOX)携程 (CTRP)去哪儿网 (QUNR)途牛 (TOUR)艺龙 (LONG)门户网易 (NTES)汽车之家 (ATHM)易车 (BITA)搜房 (SFUN)新浪 (SINA)搜狐 (SOHU)乐居 (LEJU)凤凰新媒体 (FENG)金融界 (JRJC)游戏欢聚时代 (YY)盛大游戏 (GAME)畅游 (CYOU)完美世界 (PWRD)迅雷 (XNET)中国手游 (CMGE)空中网 (KZ)第九城市 (NCTY)奇虎360 (QIHU)视频百度 (BIDU)优酷土豆 (YOKU)酷6 (KUTV)股价单位：美元市值单位：美元52周股价幅度市盈率收入（TTM）单位：百万人民币收入增长率单位：%市销率最低当前最高7.089.622.400.836.4710.069.170.540.551.0319.250.444.523.291.252.455.0210.658.414.153.9425.122.832.460.515.601.481.671.604.763.981.6817.289.627.087.012.3714.157.061.949.6211.351.423.093.947.089.625.511.1211.7315.573.614.8010.9125.1617.961.071.071.2621.720.598.2821.063.263.477.1220.0911.686.974.6028.704.943.232.4913.722.541.772.264.775.492.0322.1815.5711.738.332.6317.408.212.1915.5724.422.073.764.5711.7315.576.003.1512.2818.973.754.9811.6028.2122.751.614.151.5639.850.828.6321.153.684.617.1721.2914.7011.788.6241.815.214.132.6114.082.722.992.586.4214.573.5632.8918.9712.2814.888.0221.3012.263.3718.9726.016.257.865.3112.2818.9718.834.72219.24102.130.04221.4237.152.5315.0435.886.697.434.854.1665.8882.2822.1118.189.149.0629.1711.7949.560.1913.9810.647.8288.646.5324.5722.9612.0315.198.52.67102.1219.2421.131.28203.215.75102.126.96.7235.8914.36219.24102.110.798.47767.21亿128.57亿410.67亿123.23亿52.68亿42.78亿12.10亿11.80亿3.23亿2.53亿1.78亿5072.21万85.26亿34.67亿10.41亿6.24亿115.69亿51.58亿33.27亿48.21亿32.68亿22.96亿18.46亿8.20亿1.74亿48.93亿17.66亿13.00亿11.30亿8.35亿4.78亿3.57亿6179.98万128.57亿767.21亿43.88亿6054.87万40.03亿11.50亿1.85亿128.57亿37.19亿3.29亿10.59亿7.17亿767.21亿128.57亿3.60亿2.51亿132.31 - 229.6063.10 - 124.4219.94 - 31.2238.08 - 229.4922.00 - 39.4521.00 - 58.897.68 - 19.0518.14 - 54.003.45 - 25.906.06 - 9.184.30 - 8.903.10 - 5.7835.96 - 68.7112.85 - 82.638.52 - 24.9912.76 - 24.0062.82 - 89.6726.00 - 51.9821.00 - 36.737.03 - 19.9442.40 - 92.8352.69 - 87.688.01 - 14.758.08 - 13.581.61 - 8.2036.19 - 90.933.81 - 7.0023.20 - 41.6416.26 - 26.2512.00 - 16.1811.00 - 40.317.02 - 14.922.08 - 3.9663.10 - 124.42132.31 - 229.6017.77 - 37.741.15 - 3.9016.26 - 24.482.76 - 4.795.10 - 8.8563.10 - 124.4212.50 - 28.654.61 - 20.3029.50 - 75.0112.39 - 16.70132.31 - 229.6063.10 - 124.429.91 - 33.873.01 - 12.6939.4391.98-205.02195.2683.3815.1943.765.186.8830.31-70.0968-24.8615.7729.2-31.8646.78.9239.9420.08-44.549.0713.285.7893.15101.2723.61-91.9839.4396.05--11.8919.8391.98302.2567221.623.4639.4391.9830.83282.33398975038.66934015652.62946.3103741167271836.11226.150524.662851004195010969912156617384221.24337.14882281.41547427217542394489.630531067.55311073.6175038.6398973213140.314038545155038.6929969.91717958398975038.636648643.21103.9667.57145.14107.167.2951.3121.7846.2-14.7720.26-42.4229.5369.675.1935.6712.1466.0836.1848.1425.6528.3395.8128.2278.17122.37-7.2118.3610.1824.2588.1855.51-32.15103.9643.2168.66-6.89185.63-11.0119.91103.96160.45110.0711.159.6943.21103.9677.54-19.22社交媒体微博 (WB)人人 (RENN)世纪佳缘 (DATE)安全奇虎360 (QIHU)猎豹移动 (CMCM)网秦 (NQ)招聘前程无忧 (JOBS)智联招聘 (ZPIN)移动互联网百度 (BIDU)奇虎360 (QIHU)久邦数码 (GOMO)斯凯 (MOBI)注：以上资料来源于雪球网
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从表1数据可看出了，除了如领涨的百度、奇虎360及网易等上市多年的行业领头企业，值得关注得还有今年刚刚上市的京东、聚美优品及新浪微博。
单独从财务数据上来看，百度不管是营收还是利润都远超奇虎360，但由于百度的收入增长远低于奇虎360，所以市场认可的奇虎360的市盈率也远高于百度，而这里需要注意的是，除了关注财务数据外，考虑非财务因素，奇虎360的产品线的宽度和深度以及收入的多元化都直接提高了市场对奇虎360的估值，如奇虎360的搜索业务以及其在移动端的高占有率。
而在电商领域里，创造中国赴美IPO最高融资金额的京东作为行业巨头之一，凭借绝对领先的市场分割，对应非财务因素里的规模效应，以漂亮的财务数据，获得市场的一致看好，市盈率远高于国内同类电商企业，如当当网。然而相对于美国电商巨头亚马逊，京东的估值仍较低，原因主要也是从非财务因素里考虑的，有以下四点：
（1）管理团队：亚马逊存在时间长，有寄往的经营业绩可做参考，与京东短短的经营期限比，管理者的经营能力、风险控制能力更好；
（2）国家风险：亚马逊的业务范围更为分散，在全世界很多国家都有经营，能够有效的规避国家风险。而京东所处的中国的电商大战还远远没到结束的时候，只是略有缓和；
（3）公司治理：和亚马逊相比，京东的经营风险更为明显，刘强东通过双层股权设计牢牢掌控了对京东的所有权；
（4）多元化收入：与亚马逊种类繁多的业务品种相比，京东的业务上的伴还是比较明显，3C属性较强。
在垂直电商领域，唯品会、聚美优品的高估值背后，一方面是目前看似良好的财务数据以及资本助推，另一方面也显示了国外投资者对中国市场不熟悉。从市场规模来看，国内垂直电商受大平台电商，如京东、天猫等巨头的挤压，导致市场份额急剧萎缩，另一方面，国内垂直电商也相继
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爆出各类质量问题，如聚美优品供应商祎鹏恒业的假货问题等等。
不同于国外社交媒体的更为成熟的盈利模式，国内的社交媒体新浪微博在盈利模式方面，远逊色于国外的推特，同时面对微信，QQ以及其他社交软件的市场竞争，用户流失等问题，使财务数据也黯然失色。
四、对策建议
通过以上具体案例的分析，结合中国在美上市互联网公司的发展历史轨迹，笔者从三个方面对这些公司提出以下关于市场价值管理问题的建议：
1、建立清晰的盈利模式，提升经营管理水平、，加快发展方式转变，创新产品和技术，完善公司治理，有效防范风险，用强有力的业绩说话；
2、建立积极有效的投资者关系战略，确保企业与投资者进行良好沟通，从而接触和吸引合适的投资者，进一步创造企业竞争优势；
3、熟悉国际规则，熟悉当地的会计政策和监管法规要求，充分认识到诚信重要性，在完善可能受到质疑的经营瑕疵之后才启动上市过程。
参考文献
[1] 阿里巴巴旗下影业公司曝财务丑闻_科技_腾讯网
[2] 王聪儿. 基于EVA估价模型的我国互联网企业价值评估研究： [硕士学位论文]. 厦门: 厦门大学, 2009
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