国债承销商的困惑

尽管承销国债将带来较为可观的手续费等收入，但承销商们并不高兴。原因在于承销协议中有关投标额的限定。

新的记账式国债招标规定：甲类承销商的最低投标总额为当期国债招标总额的4%、乙类承销商的最低投标总额为当期国债招标总额的0.5%。

今年，银行间市场甲类国债承销商共19家、乙类承销商共31家，以此计算，即使每个承销商以最低投标额投标，投标总额是发行计划的91.5%。

交易所市场甲类承销商20家、乙类承销商30家，投标总额是发行计划的95%。国债承销商还有一项义务，每期国债发行时，必须包销一个基本承销额。今年规定的单期基本承销额为0.5亿元、1亿元、2亿元和5-10亿元4档，各承销商可以根据自身情况自主选择。在基本承销额和最低投标额的限定之下，如果每一期国债的计划发行额不超过400亿元，不会有发不出去之忧。即使超过500亿元，也很难出现发行不足的问题。国债发行至今，单期国债的发行额很少超过400亿元，一般在200-300亿元之间。

如此规定，无疑给国债发行上了一道“保险”。

去年10月，“02国债14”发行中，300亿元发行计划中的260亿元为竞争性投标，由于承销商投标不积极，结果只有184亿元应标，实际发行量较计划减少了76亿元，国债是按照财政资金需求发行的，25%的国债未能发行出去，自然会影响财政资金的安排。限定最低投标额和基本承销额，显然是吸取了去年的教训。

如果国债完全是市场化发行的，上述规定还情有可原，但每次国债发行时都会规定利率上限。发行人出于限制成本的考虑，总是希望利率越低越好。若发行人为降低成本，将利率上限规定得过低，承销商就有利率风险了。因竞争因素的存在，最终的中标利率一般低于利率上限。

如去年发行的15年期“02国债13”，发行人设定的利率上限为3.6%，中标利率只有2.60%，而去年初和较“02国债13”早两个月发行的10年期国债的利率也有2.7%。

去年很长一段时期，债券利率一路走低，最终低于同期存款利率，带来巨大的投资风险，如上市后就一路下跌至97.15元。之所以如此，虽有多方面的原因，但也有利率上限的因素。

以至于央行不断通过公开市场操作和发行央行票据等手段使债券利率回复正常轨道。因此，国债发行人为保证国债足额发行而制定的投标规则，违背了权利与义务相对称的市场公平规则，损害了承销商的利益。两三年前，就有对承销规则不公平的怨言。

抱怨和搏弈之中，游戏规则越来越失去公正性，承销商没有说话权。其实，目前的债券承销商，无论是银行、保险公司还是券商，主要是国有成分。发行人将风险转嫁给承销商后，最终损失的还是国有资产。一旦债券投资者的风险累积到一定程度，不仅不利于债券市场的发展，整个国家的经济运行和社会稳定就会受到影响。